报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；回购利率回落，国债期货价格震荡；关注2606基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 中国CPI月度环比1.00%、同比1.30%，PPI月度环比0.40%、同比 -0.90% [9] - 社会融资规模451.40万亿元，环比增加2.29万亿元、增长率0.51%；M2同比9.00%，环比无变化；制造业PMI 49.00%，环比下降0.30%、降幅0.61% [10] - 美元指数99.62，环比增加0.41、增长率0.41%；美元兑人民币（离岸）6.9021，环比增加0.007、增长率0.10%；SHIBOR 7天1.44，环比增加0.02、增长率1.27%；DR007 1.44，环比增加0.03、增长率2.34%；R007 1.55，环比减少0.01、降幅0.55%；同业存单（AAA）3M 1.47，环比增加0.01、增长率0.97%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比增加0.00、增长率0.97% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）等图表 [12][13][19] 三、货币市场资金面概况 - 涉及国开债 - 国债利差、国债发行情况、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25][28][29] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [34][35][37] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [44][46] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [48][61] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][60] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近两年净基差走势等图表 [64][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月价格延续修复之势 CPI反映内生动能加速修复 PPI在原材料输入与算力映射下修复 债市维持处于修复逻辑的观点 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 2月CPI与核心CPI读数均达近3年单月最高值 CPI同比和环比分别为1.3%和1.0% 核心CPI同比和环比分别为1.8%和0.7% 均高于市场一致预期值 [2][5] - CPI强势上涨有春节错月因素影响 排除错月因素 CPI环比仍比去年强0.35pct 1 - 2月CPI环比平均值增速为0.6% 仅次于2024年 高于去年 [2] - 细分来看 1 - 2月合并环比 服务CPI与食品CPI环比增幅高于非食品和消费品 单看2月 食品烟酒、交通通信和教育文娱分项对CPI同比拉动贡献较大 [3] PPI情况 - 2月PPI同比下降0.9% 降幅较上月收窄0.5pct 环比上涨0.4% 增速与上月持平 生产资料和生活资料出厂价格同比延续修复 [4] - 细分项中 采掘工业出厂价格加速修复 耐用消费品出厂价格修复放缓 [4] - 细分行业看 输入型的上游有色、能化行业与算力相关的计算机通信电子行业出厂价格环比涨幅较大 [4] 市场路径与债市观点 - 市场预期路径为“反内卷”在新能源产业链的映射、地产链困境反转带动黑色产业链、科技行业景气驱动的有色行情 但近期是“战争 + 油气”传导的输入型通胀叙事 [7] - 历史上输入性通胀对全年债市走势影响不大 当下维持债市处于修复逻辑的观点 [7]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 开年以来债市走出修复行情，10Y 利率中枢从 1.85%左右下行至 1.8%以下，2 月底美伊战争爆发后债市整体延续修复行情，但随着中东局势演变，海外资产定价转向战争持续引发的通胀担忧 [5][8] - “输入型”或“供给侧”引发的通胀不一定引发债市调整，对央行货币政策无约束，更多影响市场风险偏好与通胀预期，通胀通常不是债市核心矛盾 [4][21] - 维持本轮债市修复 10 年 1.75%、30 年 2.15%的点位判断，今年 10 年以内品种表现不错，30 年因去年大幅下跌市场参与度下降，但空头集中且基金不跟随加仓，30 年从筹码结构看机会更大 [6][26] 根据相关目录分别进行总结 战争若持续，3 月 PPI 通胀可能会加速 - 今年截止 3 月 6 日，南华商品指数上涨 14.1%，其中贵金属、工业品、农产品分别上涨 22.6%、12.8%和 3.9%，1 月 PPI 环比加速至 0.4%，为 2022 年 5 月以来最高值，3 月 PPI 通胀可能进一步加速，3 月南华工业品指数均值较 2 月增长 6.7%，高于 1 月的 4.4% [9] - 1 月通胀是科技乐观情绪与战略溢价带动金属加速抢跑，有色是主角，1 月底除贵金属外有色大幅上涨 13.6% [11] - 3 月通胀是美伊战争引发能化与通胀预期中枢上移，油价飙升并传导到下游商品，原油价格持续飙升 3 成以上接近 100 美元，市场开始定价衰退/滞胀，权益、有色等顺周期资产下跌，3 月有色跌 2.3%，油价上涨预期传导至下游，3 月能化上涨 15.4%，国内商品除有色外因能源成本上升预期有所反弹 [12][13] 通胀的上行是否会引发债市的调整 - 本轮商品价格反弹是工业品价格上涨引发的 PPI 通胀风险，是地缘事件引发能源价格带来的“输入型通胀”，通胀上行影响利率有两条机制：影响央行货币政策通过政策利率传导；影响通胀预期或风险偏好抬升名义利率中枢 [2][14] - 2020 年疫情后经历三个类似行情阶段：2021 年下半年供给驱动型通胀，“能耗双控”驱动下工业品价格中枢上涨 17.5%，PPI 单月环比最高达 2.5%；2022 年 3 月前后“俄乌冲突”引发的通胀，原油价格驱动工业品价格中枢上涨 12.4%，PPI 单月环比最高达 1.1%；2025 年 7 - 10 月“反内卷”带动价格反弹，国内商品带动工业品价格中枢上涨 4.3%，PPI 单月环比由跌转平 [3][14] - 三个阶段央行货币政策基调未明显调整，政策利率维持不变，市场利率无一致结论：2021 年下半年 10Y 利率下行，7 - 10 月间月度中枢最高较 6 月下行 22.8BP、最低下行 12.2BP；“俄乌冲突”引发的通胀中 10Y 利率小幅上行，较 2022 年 1 月中枢最高上行 5.3BP；“反内卷”引发的通胀上行中 10Y 利率月度中枢一度上行 10BP [4][19] 债市的微观行为与策略 - 3 月第一周，特 6 借贷升至千亿，债市演绎多空斗兽棋，节后 25 特 6 先平空后加空，借贷集中度上行至 41.7%达历史新高，主力是券商，借贷量上行但债市低波动，本周 30 年国债成交笔数日均约 1200 笔 [5][23] - 部分空头基于两会供给预期或“横久必跌”想法加空逼迫基金止损，但基金持仓久期约 2.4 年，今年基本未加久期和回补超长债仓位，保险和银行配置为主，负债端稳定的保险或银行不太会出现负反馈 [6][25] - 今年债市与权益、有色等高波资产解耦，成为低波配置资产 [6][25]

重要事件回顾 - 春节假期全国国内出游5.96亿人次，较2025年春节假日8天增加0.95亿人次，国内出游总花费8034.83亿元，较2025年增加1264.81亿元，游客人数和花费均创历史新高[2] - 上海市五部门联合印发通知，进一步调减住房限购政策、优化住房公积金贷款政策、完善个人住房房产税政策[2] - 中共中央政治局召开会议，讨论国务院拟提请全国人大审查的“十五五”规划纲要草案稿和《政府工作报告》稿[2] - 特朗普宣布美军已开始对伊朗实施军事打击，以色列国防部长同步宣布全国进入紧急状态，并将行动定性为“先发制人打击”[2] 周度行情回顾 - 债市止盈意愿上升，外部不确定性再度助力收益率回落，两会临近叠加权益市场节后修复，债市止盈、观望情绪上升，短端表现好于长端，10年期国债收益率回升至1.80%上方[4]

报告核心观点 - 报告认为，在经历了过去一个多月的修复行情后，节后债券市场仍有望延续修复，并维持对10年期国债收益率目标点位1.75%、30年期目标点位2.15%的判断 [3][7] 市场行情回顾与现状 - 过去一个多月债市意外走出修复行情，10年期国债收益率下破1.8%，30年期国债期货（TL）站上112.8关键阻力位 [3] - 年初以来多数债券品种收益率较1月初高点下行超过10个基点，其中5年、7年期国债收益率分别下行14个基点和13个基点，7年、10年期二级资本债和永续债下行超过20个基点 [3] - 10年期国债收益率从高点1.9%下行11个基点至1.79% [5] 本轮修复行情的主要原因 - **长期低波动考验空头心态**：2月以来，30年期国债期货（t6）低波动叠加10年以内品种的配置行情，考验空头持仓耐心；t6收益率较去年年底甚至下行了4个基点 [3] - **空头平仓压力显现**：券商等机构在逐步平空，2月5日t6借贷集中度达到39%新高后，节前已回落至36%，结构上券商、中小银行均有平空操作；借贷t6的年化成本约1.45%，持仓一个月需承担十几个基点的成本，持续的成本压力拉高了空头对利率上行幅度的心理预期 [4] - **基金仓位较低，抛压减弱**：基金的超长债持仓从12月初的4000多亿元可能已降至3000多亿元，其中包括部分指数基金的稳定持仓；年初以来许多债券基金采取短久期防御策略，导致券商加空难以“逼出”银行等其他机构的筹码 [4] - **股债相关性弱化**：1月中旬以来，10年及以内期限的债券行情与权益市场联动性减弱，走出了独立的配置行情；年初上证指数在4100点上下波动，板块快速轮动导致赚钱效应弱化，风险偏好对债市的压制减弱 [5] - **节前机构买入意愿强**：节前一周债券基金申购较多，持债过节意愿强，基金买盘力量不弱；节前一周基金买入7-10年期政策性金融债560亿元，3-5年期其他债券（含二级资本债和永续债）352亿元，20-30年期国债284亿元，均为今年以来较高水平；7-10年期品种出现一定逼空行情 [5] 节后市场展望与驱动因素 - **关税变化影响有限**：春节期间关税变化是焦点，但市场对5%的关税税率变化可能敏感性不高；实际对华关税预计仅下降5%，且关税交易的持续性预计不强 [6] - **供需影响减弱，超长端利差有压缩空间**：供需预期交易已集中在去年12月至今年1月初完成，1-2月的强供给现实未对债市造成影响，短期供需交易回归中性；若3月两会无超预期的政府债供给计划，超长债的下跌可能告一段落；目前短端曲线过于平坦，曲线凸点集中在超长端，利差尚有压缩空间 [6] - **修复行情有望延续**：节前平空节奏相对温和，且10年期品种修复明显领先于30年期，30年期后续可能还有一定补涨空间 [7]

核心观点 - 过去一个月债市演绎修复行情，各类固收产品净值均有上涨，其中含权类（固收+）产品收益优势突出 [2][3] - 展望后市，预计短期内债市修复行情或渐近尾声，利率进一步下行空间有限，春节后需提防股市走强、通胀预期抬升等不利因素 [22] - 对于不同风险偏好的投资者，配置思路应有所区分：流动性需求者关注现金管理及短债产品，稳健型投资者持有中短期纯债品种，稳健进阶投资者可继续持有或适时增配固收+产品 [34][35][36] 市场回顾 - **固收产品收益表现**：截至2月10日，近一个月各类产品均实现正收益，收益率依次为：含权债基0.74% > 中长期债基0.37% > 短债基金0.20% > 高等级同业存单指基0.15% > 现金管理类0.10% [3] - **债券市场**：过去一个月债市迎来修复，利率曲线下移，中长债表现较强 [7][13] - 利率债：1年、5年、10年、30年国债利率分别变动3bp、-10bp、-7bp、-5bp至1.32%、1.55%、1.81%和2.25% [13] - 信用债：3年期、5年期AAA中票利率分别变动-7bp和-6bp至1.82%和1.96% [13] - 金融债：3年期AAA商业银行普通债利率变动-7.9bp至1.76%，5年期永续债（AAA-）利率变动-13bp至2.14% [13] - **资金市场**：资金面平稳，DR001和DR007中枢分别在1.35%和1.52%，较上月持稳微升；3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别变动-1bp和-3bp至1.59%和1.61% [7] - **A股市场**：过去一个月A股震荡调整，上证综指、沪深300指数、创业板指数分别累计变动0.2%、-0.7%、-0.2% [19] 底层资产及行业趋势展望 - **资金市场**：预计资金面延续平稳偏松，DR001有望持续在1.25%-1.40%区间，1年期AAA同业存单利率有望下移至1.5%-1.6%区间 [20] - **利率债**：短期看，春节后修复行情或渐近尾声，10年国债利率波动区间或在1.75%-1.95% [22]；中期需观察经济“开门红”成色、货币政策等因素，若遇基本面转弱、降准降息预期抬升等利好，有望驱动利率重回下行 [22] - **信用债**：预计市场维持较为平稳，信用利差走阔风险有限，中短久期品种仍占优 [23] - **A股与转债**：2月A股进入传统做多窗口期，预计市场将呈现震荡上行的“慢牛”格局 [28]；债市平稳运行下，转债仍可考虑适当布局 [28] - **资管行业事件**：1月23日，证监会与基金业协会发布基金业绩比较基准相关规则，新规通过要求“基准真实、风格稳定”间接重塑债基生态，引导产品回归“看久期、看信用”的本源定价 [29][30] 固收产品展望与配置策略 - **债市方向**：短期内修复行情可能将近尾声，曲线或重新陡峭；中期若遇基本面或货币政策催化，可能产生较好交易窗口 [32] - **股债比较**：短期内股市迎来做多窗口，股债性价比处于中间水平，未来股市红利、科技、消费等相关主题的固收+基金仍有机会 [33] - **债券久期**：短债产品波动性低，更抗跌；中长债产品更容易捕捉牛市机会，但波动更大，配置需重视赔率 [33] - **配置思路**： - **流动性管理需求者**：可继续持有现金类产品，并适度增加稳健低波理财、短债基金、同业存单基金 [34] - **稳健型投资者**：建议继续持有中短期纯债品种，长久期品种性价比下降，可等待收益率回升至区间上沿（如10年国债利率在1.9%-2.0%）后再配置 [35] - **稳健进阶投资者**：预计流动性充裕，股市有做多窗口，含有转债和权益资产的固收+产品可继续持有，策略可包括+量化中性、+指数增强等 [36]

债券市场近期表现 - 10年期国债收益率跌破1.8%关键关口，市场出现结构性修复 [1] 市场观点与驱动因素 - 资金面宽松以及保险资金的持续配置为债券市场提供了支撑 [1] - 部分机构观点出现分化，认为收益率在1.8%以下已在一定程度上提前透支了未来的降息预期 [1] 市场前景展望 - 债券市场后续走势仍需等待具体政策落地以及基本面的进一步验证 [1] - 在多重变量交织影响下，债券市场短期内可能仍处于修复与博弈并行的阶段 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节前债市持续修复，源于银行资负缺口压力低于预期，包括政府债券消化压力不大、银行存款流失问题不严重、人民币升值预期带动结汇加快对债市产生利多 [6][9] - 25年以来大行存单“量价齐跌”往往带动债市利率修复下行，本次债市修复亦如此，即大行资负缺口减轻、负债端减少存单融资时，资产端增配债券带动债市修复 [6][9] - 节后需关注存单能否延续“量价齐跌”，一方面要观察有无更多因素缓和银行负债压力，另一方面要关注央行是否因结汇减少其他基础货币投放方式 [6][11] - 存单利率常出现“反季节性”波动，26年开年未按季节性因素运行，节后能否继续下行值得关注，这是债券利率突破关键点位的关键因素 [6][11] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 节前债市修复源于银行资负缺口压力低于预期，包括政府债券消化压力不大、银行存款流失不严重、结汇加快对债市产生利多 [6][9] - 大行存单“量价齐跌”带动债市利率修复下行，本次债市修复符合此规律 [6][9] - 节后关注存单能否延续“量价齐跌”，以及有无更多因素缓和银行负债压力和央行是否减少基础货币投放 [6][11] - 存单利率常“反季节性”波动，26年开年未按季节性运行，节后能否下行值得关注，是债券利率突破关键的因素 [6][11] 本周固定收益市场关注点 - 本周国内将公布1月CPI、PPI等通胀及金融数据，美国将公布1月失业率等 [15][16] - 本周利率债发行规模预计达7121亿，处于同期高位，其中国债预计发行2100亿，地方债计划发行3221亿，政金债预计发行1800亿 [17][18] 利率债回顾与展望 - 跨月后公开市场操作投放规模回落，上周7天逆回购投放规模回落，后半周开启14天逆回购投放，整体投放万亿附近，净回笼7560亿 [22][23] - 跨月资金利率抬升幅度可控，回购成交量抬升至9万亿左右，隔夜占比抬升至92%附近，隔夜价格回落，DR007回落到1.46% [23] - 存单发行量抬升，价格下行，2月2 - 8日当周发行规模5066亿，净融资额3368亿，各银行净融资转正，中等期限占比回落，长期限占比上升 [29] - 上周债市情绪乐观，利率大多下行，但10Y国债来到关键点位，向下突破需更多催化，各期限利率债收益率多下行，仅1年期国债收益抬升，5年期国开债收益率下行最多 [39] 高频数据 - 生产端开工率走势分化，高炉、PTA开工率上行，半钢胎、沥青开工率下行，1月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔 [45] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速为负，百大中城市土地溢价率下行、成交面积抬升，30大中城市商品房销售面积抬升，出口指数下行 [45] - 价格端原油、铜铝价格下行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数、水泥指数下行，玻璃指数上行，螺纹钢产量下降、累库加快，下游消费端蔬菜、猪肉价格下行，水果价格上行 [46]

债市近期表现与关键点位 - 2月9日，10年期国债收益率下破1.8%关口，最低触及1.793%，为2025年11月以来首次[1] - 自1月7日1.9%附近的高点以来，10年期国债收益率已累计下行约10BP（基点）[1][2] - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.14%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.04%[2] 期限利差变化与超长债动态 - 近期30年期国债收益率下行加快，与10年期国债的背离态势减弱，期限利差收窄[1] - 上周“25超长特别国债06”收益率累计下行2.6BP，10年期与30年期国债的期限利差已收窄至43BP以内[2] 债市回暖的驱动因素 - 基本面偏弱构成支撑，今年1月中国制造业PMI降至49.3%，再次落入荣枯线以下[3] - 权益、商品等资产市场波动较大，赚钱效应减弱，凸显债市配置价值与避险属性[1][3] - 央行持续释放暖意，市场对宽货币（降准降息）的博弈升温[1][3] - 从机构行为看，国有大行持续买入是助推行情的重要力量，截至2月6日，国有大行累计净买入10年期国债活跃券“25附息国债16”规模达993亿元[3] 机构观点与节前市场预期 - 多数机构对节前债市表现持乐观态度，认为央行将呵护资金面平稳，且机构持券过节意愿较强[1][6] - 主要干扰因素或转向基本面和股债跷跷板效应[1] - 节前债市表现预计整体偏强，但股市节前躁动和通胀担忧可能构成收益率下行的阻力[5][8] 对宽货币政策的预期与博弈 - 市场关注7天逆回购利率，有观点认为3个月期买断式逆回购边际中标利率降至1.4%，可能倒逼7天逆回购降息[6] - 中信证券明明指出，1年再贷款利率下调至1.25%，是2024年7月以来首次低于7天逆回购利率，结构性降息领先于总量降息，随着银行息差压力缓释，逆回购利率调降窗口将打开[7] - 光大证券张旭认为，未来2～3个月内政策利率降息可以期待，但买断式逆回购中标利率下降与7天逆回购降息之间并无必然联系[7] 未来关注焦点与潜在风险 - 本周即将披露的1月CPI和PPI数据成为市场关注的焦点[1][8] - 债市空方逻辑包括债券供给担忧，从已披露计划看，2月地方债合计发行规模接近7700亿元，专项债发行计划高于1月，因春节因素交易日平均供给压力可能更高[8] - 超长债相对估值走高也是空方关注点[8]

市场环境与债市表现 - 1月末至2月初，全球风险事件（如美联储主席提名、美伊关系）扰动资产定价，亚太股指回调，A股上证指数2月2日跌幅达2.48%[1][20] - 国内债市迎来窗口期：交易型国开债收益率普遍下行2-4个基点，30年期国债收益率下行4个基点[1][20] - 定价锚品种（1年、10年期国债）收益率持稳于1.30%、1.80%，显示利率中枢系统性下移面临阻力，债市修复主要来自利差推动[1][20] 债市核心特征 - 风险偏好回落与资金充裕是利率下行关键支撑：股市风险资产胜率与赔率自1月中旬后明显弱化，部分资金回流固收[2][20] - 央行流动性呵护显著：1-2月通过买断式回购、MLF、买债累计净投放中长期资金1.20万亿元，2月5-6日重启14天逆回购累计投放6000亿元，R014处于1.63%低位[2][22] - 供需关系利好债市：2月首周政府债供给提速但配置盘承接意愿强（全场倍数多在12倍以上），固收+基金赎回仅持续1个交易日，中长债基自2月5日起获可观申购[2][27] - 通胀担忧构成下行阻力：预计1月PPI环比增长约0.3%，2月受春节效应影响CPI同比及环比增速有望显著回升[3][31] 利率与利差动态 - 10年期国债收益率多次下探1.80%关键点位但未有效突破，债市呈箱体震荡格局[4][12][34] - 市场向利差要收益：30年-10年国债利差由48个基点压缩至44个基点，买入力量主要为基金与中小型银行[4][34] - 品种利差机会：各期限国开-国债利差压缩幅度多在1-2个基点，可关注5-7年政金债的品种利差压缩机会[4][34] 机构行为与市场结构 - 理财规模月初首周（2月2-6日）环比微增150亿元至33.20万亿元，但含权产品回撤导致近1周理财产品负收益率占比跃升11.38个百分点至14.45%[36][43] - 银行间杠杆率转升：平均杠杆率由前一周的107.63%升至107.95%，银行体系日均净融出由4.69万亿元回升至5.31万亿元[58][64] - 利率型中长债基开始拉长久期：其久期周均值由3.43年升至3.45年，而信用型中长债基久期由1.96年降至1.80年[70][71] 供给与流动性前瞻 - 春节前一周（2月9-14日）政府债净缴款压力升至高位，预计规模约7137亿元，为2025年7月以来峰值[78] - 年初至2月11日，地方债累计净发行7408亿元，同比多增8575亿元；国债累计净发行7088亿元，同比多增886亿元[82][83]