债市近期表现与关键点位 - 2月9日，10年期国债收益率下破1.8%关口，最低触及1.793%，为2025年11月以来首次[1] - 自1月7日1.9%附近的高点以来，10年期国债收益率已累计下行约10BP（基点）[1][2] - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.14%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.04%[2] 期限利差变化与超长债动态 - 近期30年期国债收益率下行加快，与10年期国债的背离态势减弱，期限利差收窄[1] - 上周“25超长特别国债06”收益率累计下行2.6BP，10年期与30年期国债的期限利差已收窄至43BP以内[2] 债市回暖的驱动因素 - 基本面偏弱构成支撑，今年1月中国制造业PMI降至49.3%，再次落入荣枯线以下[3] - 权益、商品等资产市场波动较大，赚钱效应减弱，凸显债市配置价值与避险属性[1][3] - 央行持续释放暖意，市场对宽货币（降准降息）的博弈升温[1][3] - 从机构行为看，国有大行持续买入是助推行情的重要力量，截至2月6日，国有大行累计净买入10年期国债活跃券“25附息国债16”规模达993亿元[3] 机构观点与节前市场预期 - 多数机构对节前债市表现持乐观态度，认为央行将呵护资金面平稳，且机构持券过节意愿较强[1][6] - 主要干扰因素或转向基本面和股债跷跷板效应[1] - 节前债市表现预计整体偏强，但股市节前躁动和通胀担忧可能构成收益率下行的阻力[5][8] 对宽货币政策的预期与博弈 - 市场关注7天逆回购利率，有观点认为3个月期买断式逆回购边际中标利率降至1.4%，可能倒逼7天逆回购降息[6] - 中信证券明明指出，1年再贷款利率下调至1.25%，是2024年7月以来首次低于7天逆回购利率，结构性降息领先于总量降息，随着银行息差压力缓释，逆回购利率调降窗口将打开[7] - 光大证券张旭认为，未来2～3个月内政策利率降息可以期待，但买断式逆回购中标利率下降与7天逆回购降息之间并无必然联系[7] 未来关注焦点与潜在风险 - 本周即将披露的1月CPI和PPI数据成为市场关注的焦点[1][8] - 债市空方逻辑包括债券供给担忧，从已披露计划看，2月地方债合计发行规模接近7700亿元，专项债发行计划高于1月，因春节因素交易日平均供给压力可能更高[8] - 超长债相对估值走高也是空方关注点[8]

市场环境与债市表现 - 1月末至2月初，全球风险事件（如美联储主席提名、美伊关系）扰动资产定价，亚太股指回调，A股上证指数2月2日跌幅达2.48%[1][20] - 国内债市迎来窗口期：交易型国开债收益率普遍下行2-4个基点，30年期国债收益率下行4个基点[1][20] - 定价锚品种（1年、10年期国债）收益率持稳于1.30%、1.80%，显示利率中枢系统性下移面临阻力，债市修复主要来自利差推动[1][20] 债市核心特征 - 风险偏好回落与资金充裕是利率下行关键支撑：股市风险资产胜率与赔率自1月中旬后明显弱化，部分资金回流固收[2][20] - 央行流动性呵护显著：1-2月通过买断式回购、MLF、买债累计净投放中长期资金1.20万亿元，2月5-6日重启14天逆回购累计投放6000亿元，R014处于1.63%低位[2][22] - 供需关系利好债市：2月首周政府债供给提速但配置盘承接意愿强（全场倍数多在12倍以上），固收+基金赎回仅持续1个交易日，中长债基自2月5日起获可观申购[2][27] - 通胀担忧构成下行阻力：预计1月PPI环比增长约0.3%，2月受春节效应影响CPI同比及环比增速有望显著回升[3][31] 利率与利差动态 - 10年期国债收益率多次下探1.80%关键点位但未有效突破，债市呈箱体震荡格局[4][12][34] - 市场向利差要收益：30年-10年国债利差由48个基点压缩至44个基点，买入力量主要为基金与中小型银行[4][34] - 品种利差机会：各期限国开-国债利差压缩幅度多在1-2个基点，可关注5-7年政金债的品种利差压缩机会[4][34] 机构行为与市场结构 - 理财规模月初首周（2月2-6日）环比微增150亿元至33.20万亿元，但含权产品回撤导致近1周理财产品负收益率占比跃升11.38个百分点至14.45%[36][43] - 银行间杠杆率转升：平均杠杆率由前一周的107.63%升至107.95%，银行体系日均净融出由4.69万亿元回升至5.31万亿元[58][64] - 利率型中长债基开始拉长久期：其久期周均值由3.43年升至3.45年，而信用型中长债基久期由1.96年降至1.80年[70][71] 供给与流动性前瞻 - 春节前一周（2月9-14日）政府债净缴款压力升至高位，预计规模约7137亿元，为2025年7月以来峰值[78] - 年初至2月11日，地方债累计净发行7408亿元，同比多增8575亿元；国债累计净发行7088亿元，同比多增886亿元[82][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降准降息时点是后续股票春季行情下债市修复进度的关键，可能在3月份两会前后，此前收益率曲线会定价降准降息预期 [3][13] - 从资金看，隔夜在政策利率附近，春节前无大幅波动为中性情景，央行调控框架使资金利率无提前中枢性下行 [3][13] - 短端1年期国债利率已下行，同业存单跟进，若春节前R007维持在1.5%以上，NCD利率下行空间不大，春节前跨节资金不紧时短端中枢有望下行 [3][16] - 长端高点已现，中枢性下行空间小于短端，10年收益率短期下行赔率有限但有配置价值，30年收益率有配置价值但交易难度大，中长期长端收益率下行赔率不低 [4][18] - “看股做债”角度，收益率修复大致到位，2026年股票春季行情对债市是阶段性扰动，若春季降息股债同涨收益率有下行机会，否则债市修复已大致到位 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 债市修复到位了吗？ - 观点回顾：陡峭曲线有确定性，长端收益率无趋势大幅上行基础，配置盘回归、交易盘修复，债市情绪回暖 [10] - 降准降息情况：央行表态使短期政策利率降息难落地，但全年有降准降息空间，收益率曲线有整体下移或小幅牛陡空间，降准降息可能在3月两会前后 [12][13] - 资金情况：隔夜在政策利率附近，春节前无大幅波动，7天资金价格平稳，货币政策使节前资金稳定宽松，未提前定价政策利率降息 [13] - 短端情况：1年期国债利率下行，同业存单跟进，短端已提前定价降息预期，若春节前R007维持在1.5%以上，NCD利率下行空间不大，春节前跨节资金不紧时短端中枢有望下行 [15][16] - 长端情况：高点已现，中枢性下行空间小于短端，10年收益率短期下行赔率有限但有配置价值，30年收益率有配置价值但交易难度大，中长期长端收益率下行赔率不低 [18] - “看股做债”情况：收益率修复大致到位，2026年股票春季行情对债市是阶段性扰动，若春季降息股债同涨收益率有下行机会，否则债市修复已大致到位 [20]

中国债市行情回顾与驱动因素 - 上周（2026年1月19日至1月23日）中国债市延续修复，收益率曲线整体下移，超长端表现突出，10年期国债活跃券收益率全周下跌1.3个基点至1.83%，将年初涨幅全部收回 [1] - 具体来看，各期限国债收益率多数下行，其中1年期上行3.95个基点，而50年期大幅下行5.75个基点，30年期下行1.65个基点，10年期下行1.26个基点 [2][3] - 全周债市受多因素影响震荡上行，包括央行MLF净投放、LPR维持不变、权益市场调整以及止盈盘扰动等，10年期国债活跃券（250016）收益率在周内触及逾一个月新低1.825% [3] - 国债期货普遍上涨，超长端涨势突出，30年期主力合约全周上涨1.02%，10年期主力合约上涨0.12% [4] - 中证转债指数突破上行，创十年新高，全周累计上涨2.92%，收于534.48 [4] 利率债发行与供给情况 - 上周（1月19日至1月23日）利率债合计发行58只，规模为9340.70亿元，其中国债发行4只共5150亿元，政策性银行债发行28只共1875亿元，地方债发行26只共2315.70亿元 [4] - 本周（1月26日至1月30日）计划发行利率债73只，规模为4742.75亿元，其中政策性银行债5只共350亿元，地方债68只共4392.75亿元，无国债发行计划 [5] - 本周地方债净融资额预计超过3000亿元，需重点关注机构承接能力 [1] 海外债市动态与主要事件 - 美国国债市场上周走势动荡，10年期美债收益率周二一度上行8个基点至4.31%的五个月新高，30年期收益率盘中升至4.95%的四个多月高位，但至周五基本与前一周持平，10年期报4.23% [6] - 市场动荡部分源于围绕格陵兰岛引发的关税担忧，导致避险情绪升温，随后在局势缓解后收益率有所回落 [6][7] - 多家欧洲养老基金出于对美国政策不确定性和财政状况的担忧，宣布减持或计划抛售美国国债 [6] - 日本国债市场周初遭遇猛烈冲击，各期限收益率大幅攀升，10年期日债收益率升至3.38%，30年期触及3.90%，40年期突破4%，单日涨幅超过25个基点，后半周自高位回落约20个基点 [7] - 市场普遍预期日本央行将在7月前加息，概率为100%，12月前再次加息的概率达90%，支撑收益率长期上行的核心逻辑未变 [7] - 日本央行在1月23日结束的会议上维持利率不变，将2026财年通胀预期由1.8%上调至1.9% [8] 中国央行公开市场操作与政策 - 上周央行公开市场通过逆回购操作净投放资金，并于1月23日开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年期，因当月有2000亿元MLF到期，实现净投放7000亿元，这是央行连续第11个月加量续做MLF [9] - 央行行长潘功胜提及“今年降准降息还有一定的空间” [3] - 1月20日，贷款市场报价利率（LPR）1年期及5年期以上品种分别报3.0%、3.5%，均为连续第8个月持平 [10] - 本周（1月26日至30日）公开市场有大量逆回购到期，周一另有2000亿元MLF到期 [10] 宏观经济数据与政策要闻 - 国家统计局数据显示，2025年全年中国国内生产总值（GDP）为1401879亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0% [11] - 2025年全年全国规模以上工业增加值比上年增长5.9%，12月份同比增长5.2% [11] - 2025年全年社会消费品零售总额501202亿元，比上年增长3.7%，12月份同比增长0.9% [11] - 国际货币基金组织（IMF）上调2026年世界经济增长预期至3.3%，同时将2025年和2026年中国经济增长预期上调 [12] - 财政部等多部门联合发布多项支持性财政政策，包括对中小微企业贷款贴息1.5个百分点、设立5000亿元专项担保计划、延长个人消费贷款及设备更新贷款财政贴息政策实施期限、扩大服务业经营主体贷款贴息支持领域等 [12][13][14] 机构市场观点汇总 - 西部证券认为，下旬地方债供给压力抬升，银行一级承接压力增加，可能降低二级配置长债需求，但在新的驱动因素出现前，利率或保持震荡，策略上以短久期套息为主 [15][16] - 华泰证券指出，当前十年国债收益率已接近其判断的震荡区间（1.8%-1.9%）偏下位置，中期存在多项压制因素，短期明显向下突破1.8%需要更强催化，在1.8%附近或将遭遇较强的获利了结与技术性阻力 [16] - 国金证券观点认为，本轮市场回稳更多是阶段性反弹，行情仍有一定演绎空间，但基本面的趋势压力仍未证伪，二季度后需关注投资回报率上升等可能性 [17]

银行年初配置行为 - 2026年初银行买入力量增强，但配置呈结构性，偏好利差较厚的国债和政金债，未形成系统性发力[4][7] - 大型银行在2026年1月持续大量买入7-10年期国债，并在第三周（1/19-1/23）将配置扩围至1-3年及20-30年期品种[4][8] - 大型银行在第三周对政金债买入明显升温，主要集中在1-3年与7-10年期品种[4][8] - 大型银行全月持续减持地方债，且减持主要集中在超长端[4][8] - 中小型银行在1月呈现“前配后卖”节奏，月初一周买入中长期券，近两周转为净卖出[4][15] 资金与市场动态 - 过去一周（1/19-1/23）资金市场融入融出收缩，主要融入方净融入金额(20日移动平均)由正转负至-49,894.92百万元[19][20] - 银行间债市杠杆率微幅下降至108.10%，但银行和保险机构杠杆率分别微幅上升至94.55%和120.60%[19][20] - 政金债一级市场一二级价差扩大，10年期国开债一二级价差环比扩大19.78%至-3.27BP[25][26] 二级市场交易分化 - 过去一周（1/19-1/23），大型银行净买入国债和政金债合计616.42亿元，中小型银行净卖出1,271.77亿元[31][36] - 基金公司大量卖出短债（净卖出352.59亿元），同时大量买入超长债（净买入120.16亿元）[31][36]

核心观点 - 2026年初银行体系对利率债的配置力度增强，但参与方式呈现结构性、择券式特征，偏好性价比高、利差较厚的品种，尚未形成系统性发力 [1][4][7] - 大型银行是主要的配置力量，配置范围从主力期限向短端和超长端扩围，而中小型银行则呈现“前配后卖”的节奏 [4][7][8] - 资金市场融入融出收缩，机构杠杆率分化，一级市场政金债一二级价差扩大，二级市场交投活跃但机构行为分化明显 [4][19][25][31] 银行配置行为分析 - **整体态势**：2025年底银行配置力度偏弱，2026年初随着年度KPI确定和负债端稳定，配置力量增强并扩散，但整体仍为结构性配置，偏好利差较厚的国债和政金债 [4][7] - **大型银行**：配置具有延续性和扩围特征，自月初持续大量买入7-10年期国债，本周（2026/1/19-2026/1/23）开始发力买入1-3年期及20-30年期国债，同时对1-3年期和7-10年期政金债买入明显升温，但持续减持地方债，尤其是超长端 [4][8] - **中小型银行**：交易节奏呈现“前半段偏配置、后半段偏卖出”，月初对国债、政金债的中长期券及地方债各期限有较强买入，但近两周明显转为净卖出，配置力度回撤 [4][15] 资金市场 - 过去一周（2026/1/19-2026/1/23）资金市场融入融出收缩，主要融入方净融入金额（20日移动平均）由正转负至-49894.92百万元，环比变化-2769.73% [19][20] - 银行间债市整体杠杆率微幅下降至108.10%，但机构间分化：商业银行和政策性银行杠杆率微幅上升至94.55%，保险公司杠杆率微幅上升至120.60%，而证券公司和非法人产品杠杆率下降 [19][20] - 隔夜回购占比（10日移动平均）维持不变，为90.49% [20] 一级市场 - 过去一周有2只10年期国开债和2只10年期农发债发行，政金债全场倍数上升但边际倍数下降，一二级价差扩大 [4][25] - 10年期国开债全场倍数升至2.79倍，一二级价差扩大至-3.27BP，10年期农发及口行债全场倍数升至4.78倍，一二级价差扩大至-2.16BP [26] 二级市场 - 过去一周现券交投活跃度升温，各机构交易行为分化：大型银行大量买入1-3年期（273.20亿元）和7-10年期（561.60亿元）利率债，在超长期（>10年期）净买入88.86亿元 [31][36] - 中小型银行在各期限利率债上呈现净卖出，总额达-1271.77亿元，并大量卖出7-10年期品种（-670.36亿元） [31][36] - 基金公司大量卖出短债（-352.59亿元），大量买入超长债（120.16亿元），保险公司在各期限品种上均呈现净买入（111.60亿元） [31][36] - 超长债的主要买方为大型银行和基金公司，主要卖方为中小型银行，30年期国债换手率（10日移动平均）下降至5.10% [31][36] - 债券借贷总规模降温，但活跃券借入量占比上升至0.16%，同业存单市场上大型银行净买入下降至59.21亿元 [31][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市继续修复，利率多数下行，银行持续买入支撑债市企稳，债市修复行情有望逐步展开，哑铃型策略或更占优，建议关注存单和长利率债 [1][4][7] - 银行有配债意愿，因当前长债利率综合收益高于贷款，且银行负债成本下降，配置长债可通过票息覆盖成本 [1][7] - 年初银行有配债能力，高频数据显示银行负债端压力有限，资金来源一是存款相对稳定，二是信贷社融年初可能不强，若央行增加货币投放银行资金将更宽裕 [2][4][10] - 银行结汇增加不会改善流动性和增加配债资金，但会改善银行指标，降低存单等融资需求 [4][13][16] 根据相关目录分别进行总结 债市表现 - 本周债市震荡修复，10年和30年国债利率震荡下行1.3bps和1.6bps至1.83%和2.29%，3年和5年二级资本债利率分别下行2.6bps和2.2bps至1.9%和2.15%，1年AAA存单利率下行3.00bps至1.595%，突破1.6%关口 [1][7] 银行配债意愿 - 当前长债利率综合收益高于贷款，如按揭贷款平均利率在3.0%附近，考虑25%税收后综合收益低于2.3%左右的30年国债 [1][7] - 银行负债成本持续下降，随着存款利率下调，配置长债可通过票息覆盖负债成本，不再依赖资本利得 [1][7] 银行配债能力 - 年初高频数据显示银行负债端压力有限，去年12月初以来银行累计净偿还存单1.15万亿，银行间质押式回购交易量保持在8万亿以上 [2][10] - 银行配债资金来源：一是存款相对稳定，地产销售走弱使居民储蓄流入存款增加；二是信贷社融年初可能不强；若央行增加货币投放，银行资金更宽裕 [4][16] 银行结汇影响 - 12月银行结售汇差额达1000.7亿美元，为单月结汇规模最大值，但央行外汇占款12月净减少27.1亿元，目前结汇多为企业或个人向银行结汇 [12] - 企业或个人向银行结汇不会增加银行资金供给，反而可能增加资金需求，如企业A向银行B结汇10亿美元，银行超储可能减少6.3亿元 [3][13] - 结汇会增加人民币存款，改善部分流动性指标，如NSFR、LCR等，可能降低存单融资需求 [3][16]

重要事件回顾 - 沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100% 此次调整仅限于新开融资合约 旨在降低杠杆水平 促进市场稳定[2] - 央行推出八项结构性货币政策措施 核心包括下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 并将结构性工具额度扩大总计约1.1万亿元[2] - 央行发布2025年金融统计数据 全年社会融资规模增量累计为35.6万亿元 比上年多3.34万亿元 12月末M2余额340.29万亿元 同比增长8.5% M1余额115.51万亿元 同比增长3.8%[2] 周度行情回顾 - 债市迎来修复 在央行投放流动性呵护市场以及权益市场转弱影响下 债市悲观情绪改善 10年期国债收益率有所下行[4]

央行货币政策动向 - 结构性货币政策是主要发力方向，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [1] - 降息降准有空间，将灵活高效使用 [1] - 央行将根据市场情况动态调整买债规模，以防止市场急涨急跌 [1] 债券市场分析与展望 - 近期债市呈现震荡走势，在全面降息预期下继续调整空间有限，增配机会或在1月下旬之后 [1] - 年初债券供给压力明显上升，前期债券利率上升使得债券相对贷款的性价比优势明显提升 [1] - 货币宽松预期有望为市场带来修复行情 [1] 科创债ETF鹏华(551030)产品概况 - 产品跟踪上证AAA科技创新公司债指数，该指数从上交所上市的科技创新公司债中选取主体评级AAA、隐含评级AA+及以上的债券作为成分券 [2] - 相较于单券买入策略，该ETF具有低费率、低交易成本、透明度高、分散度高以及“T+0”高效申赎等优势，有利于分散风险并提高资金使用效率 [2] 科创债ETF鹏华(551030)市场表现 - 截至2026年1月16日15:00，该ETF小幅回调，盘中换手率达41.72%，成交额为90.77亿元，市场交投活跃 [1] - 截至上一交易日，该ETF最新资金净流入99.84万元 [1] - 在近21个交易日内，该ETF合计资金净流入6.04亿元 [1] 鹏华基金固收业务战略 - 鹏华基金自2018年下半年确立了“固收工具型产品”中长期战略 [2] - 公司在利率债指数产品及ETF、信用债指数、存单指数产品等方面积极布局，致力于打造固收工具库，力争成为国内“固收指数专家” [2] - 公司凭借专业的债券指数投资管理能力和丰富的产品运作经验，持续为投资者提供优质的债券指数化投资工具 [2]

债市要闻 - 中共中央政治局常务委员会会议强调坚持和完善党的领导制度体系，为“十五五”时期中国式现代化建设提供根本保证 [2] - 商务部表示中方持续深化中委经贸关系的意愿不会改变，反对美方霸权行径，中拉经贸合作秉持平等互利原则 [3] - 美国截至1月3日当周首次申请失业救济人数为20.8万人，低于预期的21.2万人，但较前值19.9万人小幅回升 [4] - 美国持续申领失业救济金人数增加5.6万人至191.4万人，为感恩节后持续回升 [4] - 美国11月职位空缺数降至14个月低点，每个失业者对应的职位空缺数降至0.91个，为2021年3月以来最低 [4] 大宗商品市场 - 1月8日，WTI 2月原油期货收涨近3.2%至57.76美元/桶，布伦特3月原油期货收涨约3.4%至61.99美元/桶 [5] - COMEX 2月黄金期货收跌0.04%至4460.7美元/盎司 [5] - NYMEX天然气价格收跌4.48%至3.406美元/盎司 [5] 资金面与公开市场操作 - 1月8日，央行开展99亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日无到期，实现净投放99亿元 [6] - 资金面平稳偏松，DR001上行0.21个基点至1.270%，DR007上行1.15个基点至1.474% [7] - 质押式回购利率R001为1.342%，较前日上行0.59个基点，R007为1.526%，下行0.62个基点 [8] - Shibor隔夜利率为1.270%，上行0.40个基点，1周利率为1.462%，上行1.20个基点 [8] 利率债市场 - 受股市、商品走弱提振，债市有所修复，10年期国债活跃券收益率下行1.05个基点至1.8880% [9] - 10年期国开债活跃券收益率下行1.90个基点至1.9750% [9] - 各期限国债收益率普遍下行，其中30年期国债收益率下行2.05个基点至2.3145% [9] - 国开债招标发行多只债券，包括10年期发行规模110亿元，5年期发行规模80亿元等 [10] 信用债市场 - 1月8日，产业债“20宝龙MTN001”成交价格跌超28%，“24产融02”跌超7% [10] - 碧桂园公告4只境内债自1月9日起复牌，发行人已完成现金提前偿付 [11] - 富力地产公告截至2025年11月末，合并报表范围内逾期债务本金余额387.25亿元 [11] - 蓝光发展公告截至2025年末，公司及下属子公司逾期债务本息金额约605.61亿元 [13] - 广州交投集团鉴于市场波动较大，取消发行“26粤交投MTN002” [11] - 同济堂医药处于破产清算阶段，“18同济01”、“18同济02”尚有4.602亿元本息未兑付 [11] 可转债市场 - 1月8日，A股上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.07%、0.51%、0.82%，全天成交额2.83万亿元 [14] - 转债市场主要指数集体收涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.39%、0.39%、0.37% [14] - 转债市场成交额979.67亿元，较前一交易日放量51.61亿元 [14] - 385支转债中246支收涨，精装转债涨超18%，奥瑞转债涨超12% [14] - 蓝帆转债公告董事会提议下修转股价格 [17] - 环旭转债公告将提前赎回，鼎龙转债公告不提前赎回且未来3个月内若再度触发条款亦不赎回 [17] 海外债券市场 - 1月8日，各期限美债收益率普遍上行，2年期收益率上行2个基点至3.49%，10年期收益率上行4个基点至4.19% [18] - 2/10年期美债收益率利差扩大2个基点至79个基点，5/30年期利差收窄1个基点至111个基点 [19] - 美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率保持在2.27%不变 [20] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国上行2个基点至2.83%，英国下行2个基点至4.40% [21] - 中资美元债中华融金融相关多只债券价格涨幅居前，单日涨幅在1.5%至2.9%之间 [23] - 中资美元债中，国瑞健康、华夏幸福、绿地全球投资、理想汽车及中芯国际等债券价格跌幅居前，单日跌幅在1.6%至7.8%之间 [23]