纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券市场）[1] 核心观点与论据 * **财政政策重心转变**：当前财政政策重心已从传统的需求刺激转向债务化解，这导致债券供给直接影响收益率定价，而非通过复杂的传导链条影响经济增长预期[1][2] * **债券供给压力显著**：预计2026年全年政府新增债券发行将超过26万亿元，其中至少四分之一（即超过6.5万亿元）为10年以上的超长期限债券，银行承接能力和市场冲击有待观察[1][4] * **货币政策作用有限**：降息更多是为提振市场信心、配合宏观政策，预计2026年一季度或有一次降息操作[1][5]；降准主要用于维护银行流动性以应对存款流出压力，不应过度解读为市场利好或收益率大幅下降的信号[1][5] * **大型银行行为是关键风向标**：需密切关注12月下半月大型银行的行为，若其持续抛售（尤其是超长期限）老券，表明利率风险控制仍需加强；若开始买入，则说明利率风险已可控[1][6][9] * **市场存在波动区间与止盈时机**：市场存在明显的波动区间，超出区间则属于超涨，是较好的止盈时机，例如情绪高涨时应及时止盈，因市场压力长期存在[1][8] * **交易逻辑需转变**：不应简单线性定性判断多空，而应从供给视角和市场预期视角看待交易情绪及其反转[3][16] 其他重要内容 * **资金面与财政支出**：12月中旬通常是资金最紧张的时点，而最后两周是财政集中支出期，年末财政支出增加或缓解资金压力[3][10][11]；本周（12月中旬）为税期窗口期，资金面偏紧[3][11] * **关键利率点位与利差**：当前十年期与30年期国债利差为40个基点（BP），短期内大幅偏离概率低[3][13]；若十年期国债波动区间为1.8%-1.85%，则对应30年期国债区间为2.18%-2.27%[3][13]；30年期国债在2.50%附近是较好的入场点，可能吸引外围资金[3][13]；需重点关注30年期地方债在2.5%以下的位置[7] * **央行操作与市场利率**：近期央行投放边际超额幅度不大，6个月期边际利率可能维持当前水平，存单收益率预计将维持在1.65%左右[3][14] * **机构行为特点**：年末中小机构有兑现服务需求，但其指引行为可能提前结束，最后阶段更多是偏抢跑行为[3][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计 2026 年财政政策积极，政府债净融资 14.6 万亿，政府部门杠杆率升至 74.6%，利率债净融资 17.1 万亿，供给节奏符合财政靠前发力基调，四季度供给量或偏小，若考虑结存限额政府债供给仍有上行空间 [1][2][3] - 当前 10y 国债围绕 1.8%窄幅波动，11 月中下旬或现“最后一跌”，利空出尽后可布局年末行情，债市策略灵活切换α和β策略，利率债可多维度挖掘α空间品种 [4][5] - 11 月第三周债市缺乏交易主线，收益率窄幅震荡，资金面均衡偏紧，政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少，国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄 [9][10][50] 根据相关目录分别进行总结 2026 年债券供给怎么看 - 2026 年财政政策积极，赤字率 4%（赤字规模 5.88 万亿），有 2 万亿特别国债、4.7 万亿专项债、2 万亿置换债，对应政府债净融资 14.6 万亿 [1][13] - 预计 2026 年政府部门杠杆率升至 74.6%，上行斜率放缓，中央政府杠杆率升至 32.1%，地方政府杠杆率升至 42.5% [1][15] - 2026 年利率债净融资 17.1 万亿，其中国债 7.1 万亿，地方债 7.5 万亿，政金债 2.5 万亿，供给节奏较快，四季度供给量或偏小 [2][16][19] - 若考虑结存限额，2026 年国债结存限额 6600 亿，地方债结存限额 1.37 万亿，使用 3000 亿发行特殊再融资债后仍有 1.07 万亿空间 [3][20][21] - 关注政府债净融资单月超 1 万亿时缴款扰动，如 2 - 3 月、5 - 6 月、8 月、11 月 [26] 债市策略：“最后一跌”后，布局年末抢跑行情 - 当前 10y 国债围绕 1.8%窄幅波动，处于央行关注区间中性位置，因降息预期有限和基金费率新规未落地，债市有观望情绪，1.8%成短期中性心理点位 [4][28] - 11 月中下旬债市或现“最后一跌”，待利空出尽可布局年末行情，调整后债券配置价值凸显，机构建仓和抢跑驱动收益率下行 [4][30] - 债市策略灵活切换α和β策略，中端α挖掘接近尾声，可切换回β策略，超长端 12 月α和β或均有机会 [4][33][34] - 利率债具备α空间品种可多维度判断，本周挖掘 3 - 2y 期限利差、各期限地方债品种利差、5 - 6y 政金债，后续可采取哑铃策略参与短端和超长端 [5][35] 利率债市场复盘：债市缺乏交易主线，收益率维持窄幅震荡 资金面 - 央行 OMO 大幅净投放，资金面均衡偏紧，税期走款及北交所打新影响下资金面先紧后松，1y 国股行存单发行价格上行，DR007 加权价格下行 [10][52] 一级发行 - 政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少 [52] 基准变动 - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端，国债 10Y - 1Y 利差走扩至 41.58BP，国开债 10Y - 1Y 利差收窄至 32.24BP [50][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月新增托管规模为年内最低，债券托管余额同比增速下滑；政府债、信用债为供给主力，同业存单偏弱；银行、保险增持，非法人产品减持；预计11 - 12月供给平稳，银行配债中性至略强，保险维持较强配债力度，资管户买入力量预计增强 [3] 根据相关目录分别进行总结 9月债券新增托管规模情况 - 2025年9月债券托管余额同比增速14.2%，较8月下滑0.75个百分点，新增托管规模1.1万亿元，为年内最低，同比少增约0.9万亿 [3][4] 分券种情况 - 政府债、信用债为供给主力，国债、地方政府债、公司信用债分别较季节性多增1372亿元、308亿元、3023亿元；政金债较季节性少增1343亿元，或因5000亿元新型政策性金融工具融资集中在8月；同业存单较季节性少增7479亿元，延续偏弱态势 [3][7] - 9月国债新增供给7612亿元，地方债新增供给4551亿元，环比均回落，二者合计1.2万亿，同比回落3519亿元 [11] - 9月同业存单净供给 - 4075亿元，金融债净供给171亿元，均较8月下滑；公司信用债净供给2693亿元，环比增加1158亿元，主要由央企信用债支撑 [17] 分机构情况 - 银行增配9812亿元（加回买断逆），配置力度处于中性略偏低水平，增持规模占新增政府债托管规模比重为68%，低于过去12个月的78% [20][24] - 保险增持2528亿元，较季节性多增1242亿元，主要增持地方政府债和信用债，处于超配状态，增持规模/新增政府债托管比重约为18%，高于过去12个月的8% [20][28] - 资管户减持2366亿元，较季节性少增3313亿元，主要减持信用债、同业存单、金融债等持仓占比高的券种，9月理财存续规模季节性回落 [30] - 外资减持449亿元，较季节性少减152亿元，主要减持同业存单，减持主因无风险套息交易难以持续；券商增持227亿元，较季节性少增358亿元，主要增持地方政府债 [34] 债券供给和机构行为展望 - 债券供给：预计11 - 12月国债和专项债净融资规模在1.0万亿和9300亿元，供给较为平稳 [3][40] - 银行：考虑央行买债重启及贷款增速仍在低位，预计配债保持中性至略强的水平 [3][42] - 保险机构：保费充裕，收益率回升至有配置吸引力的水平，预计维持较强配债力度 [3][44] - 资管户：负债端回流，债市回暖，买入力量预计增强，但需关注基金负债端可能受公募收费新规的潜在利空影响，观察基金赎回情况 [3][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债、国开债收益率先上后下，收益率曲线平坦化变动，资金面先松后紧整体宽松，重要政策事件落地，7月制造业PMI回落强化债市做多情绪 [2][12] - 恢复征收增值税对债市利空有限，信用债或因溢价消除价值重估，公募基金较银行自营税收优势增强，需关注一级市场发行情况 [3][52] - 下周资金利率有望平稳，国债供给压力增加，债市操作建议防御，把握结构性机会 [5][60][61] 各目录总结 债市周度复盘 - 7月28日-8月1日国债收益率先上后下，资金面先松后紧，政策事件接续落地，7月制造业PMI回落至49.3%，各期限国债收益率普遍下行，1、10、30年期分别下行1.01BP、2.65BP和2.35BP [2][12] - 7月28日央行大额净投放推动资金面宽松，10年国债活跃券收益率下行；29日多重政策预期压制债市调整；30日政策落地债市预期修正；31日制造业PMI回落推动债市修复；8月1日税收政策调整引发债市震荡 [13][14] - 国债、国开债各期限收益率均下行，国债关键期限利差10Y - 1Y收窄1.64bp至33.25bp，30Y - 10Y利差走扩0.30bp至24.31bp；国开债10Y - 1Y收窄2.12bp至26.45bp，30Y - 10Y利差走扩2.30bp至29.18bp [16][20][21] 债市数据跟踪 资金面 - 7月28日-8月1日央行公开市场操作净投放69亿元，开展逆回购16632亿元，到期16563亿元，下周逆回购到期量大于前一周 [23] - 资金面先松后紧，资金利率中枢下行，R001、DR001、R007、DR007均下行，R007 - DR007利差周均值上行，资金分层现象增加，FR007S1Y、FR007S5Y下行，期限利差收敛 [24] - SHIBOR利率下行，截至8月1日，隔夜、1周、2周较7月25日分别变动 - 20.50bp、 - 17.40bp、 - 17.50bp [36] 供给端 - 7月28日-8月1日利率债总发行量减少1434.78亿元，净融资额增加4684.16亿元，国债发行1800亿元，环比减少2260.50亿元，地方政府债发行3371.75亿元，环比减少385.80亿元 [41][44] - 同业存单发行规模减少3247.40亿元，净融资额增加3750亿元，发行利率上行，城市商业银行存单发行规模最高，1M期限发行规模最高 [45] 下周展望与策略 恢复征收增值税对于债市的影响 - 8月8日起新发行国债、地方政府债、金融债券利息收入恢复征收增值税，对债市利空有限，信用债或因溢价消除价值重估，公募基金税收优势增强，带动银行自营委外需求 [3][52][55] - 需关注8月8日湖北与河北地方政府债发行利率溢价幅度，以及8月14日首只新发3年期国债定价情况 [4][58] 下周展望 - 跨月后资金利率有望平稳，7月28日-8月1日央行公开市场操作净投放69亿元，资金面平稳跨月，利率中枢下行 [5][59] - 下周国债供给压力增加，本周国债发行量1800亿元，环比减少2260.50亿元，下周计划发行4130亿元 [60] 债市策略 - 利率债10年期国债1.70%以上具备配置价值，1.80%为压力上限；信用债把握价值重估机会；转债市场以股性平衡品种为主，关注8月8日地方政府债发行结果、7月央行流动性投放和通胀数据 [61] 全球大类资产 - 美债收益率普遍下行，1、2、3、5、10、30年期分别较7月25日下行22bp、22bp、19bp、18bp、17bp、11bp，10Y - 2Y利差走阔5bp至54bp [63] - 美元指数回升1.05%，美元兑人民币中间价上行，英镑、欧元兑美元下跌，美元兑日元下跌 [63] - 黄金、原油价格回升，COMEX黄金期货涨0.93%，WTI原油涨3.43%，白银期货跌3.36% [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月债券托管规模较快增长，各券种和机构表现有差异，预计5月债券供给环比增加，需关注地方债供给节奏及各机构配债情况 [3][38] 根据相关目录分别进行总结 4月债券新增托管规模情况 - 2025年4月债券托管余额同比增速15.5%，较3月升0.6个百分点，新增托管规模1.7万亿元，处历史同期高位 [3][4] 分券种情况 - 政府债和同业存单较季节性多增，国债较季节性少增，4月地方政府债和同业存单分别多增5218亿元和1668亿元，国债少增825亿元 [8] - 4月政府债供给较3月季节性回落，但国债、地方债高于去年同期，国债新增供给2660亿元，地方债新增供给7069亿元 [11] - 4月同业存单净供给3779亿元，较3月回落，公司信用债供给2242亿元，回升至往年高位 [14] 分机构情况 - 各类机构配置规模均强于季节性，银行、资管户、券商和保险分别多增5705亿元、4089亿元、3947亿元和709亿元 [18] - 银行增持7975亿元，实际买入规模2975亿元略高于季节性，增持政府债规模占新增政府债托管规模为59% [24] - 保险增持1673亿元，多增709亿元，主要增配地方政府债，增持规模占新增政府债托管规模为16%高于过去12个月 [25] - 资管户增持1.1万亿元，多增4089亿元，主要增持同业存单，3 - 4月理财集中增持同业存单，基金对信用债偏好回暖 [27][29] - 外资增持881亿元，多增1208亿元，券商增持1835亿元，多增3947亿元，二者主要增持国债 [37] 展望情况 - 预计5月债券供给环比增加，新增专项债发行较4月提速但仍偏慢，供给压力仍存 [40] - 银行有望维持增配力量，承接供给能力取决于央行流动性投放 [43] - 保险配债节奏跟随地方政府债供给，可能边际放慢配债节奏 [47] - 资管户资金增量有望回暖，理财规模或稳健增长，基金有加杠杆增持债券空间 [51]