核心观点 - 报告认为债市利率在四季度初期突破下行的概率较大，9月债市呈现震荡运行的概率偏大，10Y国债主要波动区间在1.65-1.7%；30Y国债主要波动区间在2.1-2.15%左右；10-11月利率下行概率可能会高一些，但不排除9月底抢跑 [8][12][43] - 国债期货TL合约由于价格相对现券偏低，上涨空间会较现券稍多一些，故在技术形态上表现会稍强一些 [8][12][44] 债市策略总结 短端利率观点 - 短端利率机会依然不大，在央行资金面的呵护下，资金利率虽有波动，但整体运行区间平稳，资金利率基本围绕政策利率波动 [12][42] - 短端利率套息空间不大，目前1Y存单和3Y国开隐含7天资金利率分别在1.42%和1.35%左右，而当前R007基本在1.4-1.45%左右波动，故在不降息的情况下，短端利率很难有明显下行空间 [12][42] 长端利率观点 - 从债市买盘力量来看，如果配置盘像7-8月一样加大买入力度，那么超长债很有可能会出现第二波下行，但考虑短时间投资者还会担忧政府债发行、增量政策和通胀表现，因此配置性买盘不一定很强 [8][13][44] - 当前地方政府债发行节奏平稳，预计10-11月会延续这一发行节奏，很难出现明显放量情况 [8][13][44] - 从政策角度来说，市场对新型政策性金融工具有所期待，后续需要关注其对于信贷及经济数据的拉动作用，且短时间出台大规模刺激政策的概率也会下降 [8][13][44] - 在国内基本面环境下，输入性和成本端扰动带来的通胀表现很难持续，短时间的通胀影响可能只会影响利率下行节奏 [8][13][44] - 货币政策当前对债市影响较小，资金利率预计多数时间会维持在宽松水平，但短时间降息概率不高；而且考虑利率下行节奏并不快，监管对于当前债券利率的关注度可能不高，当前货币政策对于债券利率的影响偏中性 [13][44] 组合构建策略 - 考虑曲线变陡支撑不强，同时超长债机会更大，因此建议债券组合继续维持短+超长的哑铃型结构 [8][14][45] - 整体组合久期建议短期偏中性，如果利率处于波动区间上沿，可以关注短期的交易机会；但观点更积极一些，也可以关注稍多超长债维持偏高久期，在债市震荡下行环境中，久期敞口不是劣势，但可以同步提高组合票息 [8][14][45] - 长期限位置的交易敞口建议关注30年和50年国债新券，底仓敞口可以关注30Y地方债 [8][14][45] 债券择券思路及个券关注 曲线静态及持有性价比 - 从曲线静态及持有性价比来看，国债关注9Y；国开关注7Y，9Y；农发关注有7Y，10Y；口行关注10Y；二级资本债关注5Y，7-8Y；中票关注6Y，8-9Y（10Y及以内选择） [15][57] 10年国开债 - 新券260210发行节奏放缓使得其成为主力券的时间延后，当前260205-260210利差在0.8BP左右，但260210成交量和存量规模均不高，因此短时间260210的超额价值不强（待后续有概率成为主力券时，260210预计会表现偏强），如果260210利率等于或高于260205时，可以重点关注260210 [16][57] - 考虑10年国开-国债利差在8BP左右，如果投资者想交易国开-国债利差压缩可以关注260205 [16][57] - 新型政策性金融工具已经开始投放，但其是否会导致10Y国开发行量增加并使得国开-国债利差走扩还需要观察，当前影响不大 [16][57] - 目前250215-250220税后利差在2BP左右，该利差还未完全反映增值税利差，因此可以继续关注250215 [16][57] 10年国债 - 260010-260016利差基本在0BP左右，而且投资者也担心监管关心10年债券，因此10年国债波动可能会减小，个券之间的区别不会很大 [16][57] - 如果参与10年国债交易，可以关注活跃券260010，260016 [16][57] 30年国债 - 从30-10Y利差来看，目前26T6-260016利差在45-46BP左右，这一利差依然较高反映超长债具有赔率 [17][58] - 考虑9月投资者依然担忧政府债发行加速、也对增量政策存在预期，因此10年和30年利率在9月可能以震荡为主，30-10Y利差也不会变化太大 [17][58] - 考虑当前地方债发行较平缓，预计四季度会延续这一情况，再叠加市场会担忧明年超长债供给下降，预计30年在高赔率的情况下可能会有更好的表现，届时30-10Y利差有望下行到40BP以下 [17][58] 超长债个券对比 - 随着26T6流动性上升，近期26T6表现稍好一些，26T4-26T6利差小幅走扩至2.7BP左右，目前这一利差处于中性水平，如果后续26T6流动性进一步提高并切换为主力券，该利差有走扩至4-5BP左右的可能性，因此当前可以关注26T6的价值 [17][60] - 26T2-26T4利差在0.5BP左右，25T6-26T2利差在0.5BP左右，25T6-25T2利差在5.5-6BP左右，这些活跃券之间的利差均处于合理水平，其性价比区别不大 [18][60] - 26T2-2602利差在0左右，考虑2602在10月下旬有可能续发，投资者可能交易其流动性增加的预期，如果2602利率高于26T2，可以关注2602的价值 [18][60] - 50年国债方面，50Y-30Y国债老券利差回升至4-5BP左右，50Y的赔率相对30Y不算高，但26T3-25T3利差在9BP左右，50Y个券中26T3的相对性价比较好 [18][60] 综合择券建议 - 交易上可以关注26T6和26T3 [18][61] - 组合底仓可以小幅关注30Y地方债，但如果地方债-国债利差压缩至10BP以内，则建议逐步减少关注 [18][61] - 10年以内赔率较好的个券包括8-9Y国开250205-250215；5-6Y政金220205，220210，25农发清发07，220310，其中农发口行性价比稍强一些 [18][61] 浮息债 - 目前有性价比且久期不高的个券是26农发清发09，其目前对于DR007的预期是1.35%，建议可以关注 [19][61] - 对于商业银行浮息债来说，近期发行的3Y浮息债较相似固息债利差在5BP以内，浮息债便宜程度不高，货币类组合关注这类浮息债的主要价值可能在于票息 [19][61] - 资本利得上，3Y等短信用利率下行空间本身不大，利率更偏震荡表现，同期限浮息债利率表现可能也偏震荡，这不影响拿票息的策略，但3Y浮息个券相对来说久期还是稍高一些，该策略适合积极一些的投资组合 [19][61] 国债期货 - 当前期货IRR水平有所提高，但依然处于合理范围内，期货做空套保的性价比不高，如果认为债市短期下跌概率大，可以关注T2612的套保价值 [20] - TL2612合约基差还存在收敛空间，且30Y利率下行赔率相对更高，如果关注债市上涨机会，可以关注TL合约 [20] - 目前30-10Y利差较高，但考虑9月债市偏震荡，这一利差预计也会跟随震荡，建议在9月底至四季度初重点关注曲线变平策略 [20] 债市行情及指标跟踪分析 债市周度回顾 - 过去一周，债券利率重回下行，长债下行稍多一些 [22] - 资金利率在央行呵护的情况下冲高回落，同时央行也启动14天逆回购投放以平抑季节性影响 [22] - 尽管美联储加息落地，但国内政策及利率均体现"以我为主"特征，国内基本面支撑利率下行 [22] - 当前还未看到刺激政策明显进一步发力迹象 [22] 主要利率债涨跌 - 30年国债2600006当前收益率2.1210%，上周收益率2.1470%，涨跌幅-2.6BP [23] - 10年国债260016当前收益率1.6750%，上周收益率1.6860%，涨跌幅-1.1BP [23] - 10年国开260210当前收益率1.7530%，上周收益率1.7670%，涨跌幅-1.4BP [23] - 50年国债2600003当前收益率2.2760%，上周收益率2.2930%，涨跌幅-1.7BP [23] 机构持债成本 - 按照过去一个月交易数据滚动测算，当前基金持有10年国债的成本在1.68%左右，保险在1.68%左右，目前各机构短期持仓盈亏平衡 [25] 国债期货多空比 - 随着TL价格上涨，近期期货多空比也跟随上升，目前多空比值回升至历史中性水平，对价格指引短时间弱化 [27] 利率预测模型 - 各子模型中，期限轮动模型设置为主模型，期限轮动模型中30年国债赔率大于1，则期限轮动模型看多 [29] - 本周4个子模型看多、4个子模型看空，目前综合模型转多 [29] - 子模型结果：期限轮动模型看多（转向日期2026/9/18），dns模型看空（2026/7/24），净买入模型看多（2026/4/14），多空比模型看空（2026/8/21），动量模型看空（2026/9/9），基金久期模型看多（2026/9/3），分位数模型看空（2026/9/11），布林带模型看多（2026/2/11） [31] 大类资产比较 - 横向对比来看，当前债券利率估值相对不高，部分权益板块和商品估值可能较债券更高一些，债券品种中，信用债估值较利率债更高 [32] - 纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.79，处于过去五年53%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.58，处于过去五年84%的分位点，相对股市来说，债市估值不贵 [32] 长短端利率分析 - 过去一周，短端震荡，长端略微下行，收益率曲线略微变平，国债期限利差（10-1Y）下行1BP至45BP左右 [40]