核心观点 - 报告核心观点认为，当前隔夜资金利率维持在1.22%左右的偏低水平，短端利率定价合理但进一步下行难度较大，预计将保持低位震荡 [11][40]。长端利率在资金利率保持低位且利空因素（如通胀预期）缓解的情况下，有下行压平曲线的概率，但波动更大，建议以区间震荡思路看待，选择赔率高的品种和时点 [12][41]。组合策略上，考虑到美伊谈判未达成协议，可等待利率因此小幅上行后再关注哑铃型组合 [2][12]。从大类资产比较来看，债券估值不贵 [30]。 债市策略总结 - 利率节奏：当前隔夜资金利率持续维持在1.22%左右的偏低水平，若该水平能持续，则存单等短端利率定价合理，中端及以上利率仍有下行空间 [11][39]。 - 短端利率展望：市场对央行降息预期不强，且通胀走高、名义增速回升背景下，央行继续降低OMO利率的必要性不高，因此短端利率进一步下行变贵的难度较大，后续大概率跟随资金利率变化，预计保持低位震荡 [11][40]。 - 长端利率展望：在短端和资金利率保持低位的情况下，若长端利率的利空因素减弱（如美伊谈判预期升温、油价回落缓解通胀压力），其下行压平曲线的概率会提升 [12][41]。但交易需注意两点：一是美伊冲突可能存在反复，需以区间震荡思路看待，选择赔率高的品种（如30年国债老券、50年国债和10年国开）和时点（观察10年国债等长债下行动能）；二是关注资金利率变化，若隔夜资金利率开始抬升，则需减少关注长久期策略 [12][41]。 - 组合构建：短端利率进一步下行需要资金更宽松，而长端利率在当前资金状态下也能下行压平曲线，但影响因素更多、波动更大 [2][12]。考虑到美伊谈判未达成协议，可以等待后续利率因此小幅上行后，再关注哑铃型组合 [2][12]。 债市行情及指标跟踪分析 - 周度回顾：过去一周长端债券表现偏强，隔夜资金利率始终维持在1.22%左右的宽松水平，短端利率已对此做出反应，投资者目光转向中长端及以上位置 [20]。同时，美伊冲突进入谈判阶段导致油价高位回落，叠加PPI同比转正、CPI同比略微回落，市场对未来通胀预期未进一步抬升，长端利率压力减小 [20]。 - 利率表现：具体来看，30年国债260002收益率下行6.3BP至2.3050%，50年国债250021收益率下行6.8BP至2.4675%，10年国开260205收益率下行3.3BP至1.9100%，10年国债260005收益率下行0.8-0.9BP至1.8075% [21]。从期限看，国债30Y收益率下行6.7BP至2.31%，50Y下行6.5BP至2.47%；国开债10Y下行3.4BP至1.91%，20Y下行5.6BP至2.36% [22]。 - 机构持债成本：按过去一个月交易数据滚动测算，当前基金和保险持有10年国债的成本均在1.82%左右，各机构短期持仓基本盈亏平衡 [23]。 - 国债期货多空比：近期10年国债期货价格震荡，期货多空比（多头成交量/空头成交量）低位回升，反映投资者做多情绪逐步上行，目前多空比值依然偏低，市场做多力度还有上升空间 [24]。 - 利率预测模型：综合模型看多债市，在8个子模型中，有5个看多（包括权重45%的期限轮动模型），3个看空 [27][29]。 - 大类资产估值：截至2026年4月10日，横向对比，债券利率估值相对不高，部分权益板块和商品估值可能较债券更高；债券品种中，信用债估值较利率债更高 [30]。纵向对比，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.22，处于过去五年25%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.47，处于过去五年79%的分位点，相对股市来说，债市估值不贵 [30]。 债券组合配置及个券选择思路 - 长短端利率分析：过去一周短端下行、长端震荡，收益率曲线小幅变陡，国债期限利差（10-1Y）上行2BP至60BP左右，但超长端下行较多，部分曲线位置开始变平 [37]。从2026年3月16日以来各品种利率变化看，30年国债利率下行8.7BP，50年国债下行10.3BP，10年国开下行6.7BP，10年国债下行2.1BP [39]。 - 择券思路（静态及持有性价比）：在4月10日，国债关注4Y、10Y；国开关注9Y，也可关注4-5Y、10Y；农发关注3Y、9Y；口行关注3Y、7Y、9Y；二级资本债关注4-5Y、7-8Y；中票关注6-7Y（10Y及以内选择）[13][53]。 - 10年国开分析：目前250220-260205利差在2-3BP左右，随着260205流动性提高，其流动性溢价上升，待其切换为主力券时，利差有可能走扩至4-5BP左右，因此260205赔率依然较好 [13][53]。考虑10年国开活跃券与老券利差较高，预计后续260205和250220存在补涨可能性；若偏好7-9Y左右老券，可关注240210-250205的凸点位置 [13][53]。 - 10年国债分析：250022-260005利差在1BP以内，考虑到5月中旬才会发行下一个新的10年国债，预计260005会较其他10年国债更强，但10年国债相对其他长端利率偏低，投资者可能会继续偏好同期限政金债 [13][54]。 - 30年国债分析：从30-10Y利差看，目前主力券利差在50BP左右，超长债配置价值较高，但30年利率长期下行逻辑并未出现，因此在债市行情转好时，30年利率和30-10Y利差均有概率修复下行，但持续大幅下行难度较大，仅建议关注超长国债的短期交易价值 [14][54]。 - 30年个券选择：建议关注两个维度：个券赔率及未来流动性预期 [7][15]。 1. **活跃券对比**：260002利率已接近25T6，若其流动性持续较好，利率可能与25T6持平或略低，但考虑其规模较低，持续作为主力券概率不高，若进一步相对下行，建议减少关注 [7][16]。25T2目前利率较25T6低4BP左右，虽然25T6票息收增值税，但当前投资者多以短期交易为主，票息影响不大，且25T6存在空头买券回补预期，260002流动性也较好，因此25T2相对更强的空间不大 [7][16]。后续特别国债发行计划明朗后，可以关注25T6买券回补机会 [7][16]。 2. **老券与50年国债**：30年老券与活跃券利差明显压缩，而50年国债与30年老券利差依然有9-10BP，因此可以更多关注50年国债的赔率价值 [7][16]。 - 综合择券思路： 1. 参与短期高频交易可关注25T6、260205、250220和TL2606 [7][17]。 2. 小仓位及赔率角度，中长国开关注240210、240215、250205；50年国债关注25T3和250021 [7][17]。 3. 底仓角度可关注15年国开210220和20年地方债 [7][17]。 4. 10年国债可关注260005 [7][17]。 5. 中长国债可关注250025 [7][17]。 - 浮息债：考虑短端利率下行难度在加大，而DR007浮息债预期资金利率均较高，相对固息债偏贵，因此建议货币基金仅关注期限接近1Y或更低的浮息债，例如25农发清发09等 [7][17]。 国债期货 - 单边维度：当前期货合约IRR水平均不高，说明期货做空套保的相对价值较低，除非明显看空债市，否则不建议过度做空国债期货 [18]。与此对应，如果想参与债市反弹，目前TL和TF合约相对现券便宜，但考虑曲线形态陡峭，如果利率继续下行，30年的空间会更大一些，因此建议关注TL2606，但也需要注意以10年国债为代表的长债利率是否有下行空间 [19]。 - 曲线交易：随着短端下行空间逐步减少，后续可以继续关注长端利率压平曲线策略 [19]。

核心观点 - 报告认为10年期国债利率的顶部可能在1.9%-1.95%附近，1月上旬触及1.9%并未明显超跌，若权益和商品再度上涨，不排除二次上行可能，但上行空间有限，建议组合保持中性久期，待利率上行后可关注加久期机会[7][11][38] - 后续债券的潜在利多因素包括：利率在高位震荡后上行动能减弱（特别是30年期），可能吸引配置盘加大配置；以及临近春节前后，市场可能交易一季度后期的降息预期[7][11][39][40] - 当前中长端国债表现较好，主要因银行在二级市场偏好国债以及市场对央行购债的预期升温，同时，无论国债利率是否下行，证金债的相对价值依然较高[7][12][40] - 超长债（如30年、50年国债）的潜在买点可能在1月底2月初出现，需关注供给压力释放后30-10年利差冲高回落的机会，以及当前较阔的新老券利差（如25T5-25T6利差约10-13BP）后续的压缩机会[7][14][40][53] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债券利率普遍下行，中短端利率和中长端信用债下行幅度较多，主要驱动因素包括：央行加量续作逆回购使资金面回归宽松；央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点并暗示降准降息仍有空间；权益市场高位震荡减弱了对债市的风险偏好压制[18] - **主要品种表现**：具体来看，10年期国债收益率普遍下行，例如250016下行4.3BP至1.8430%，250022下行3.6BP至1.8325%；30年期国债如2500005下行1.5BP至2.3445%；50年期国债250021下行1.8BP至2.5120%[19] - **机构持债成本**：根据过去一个月交易数据测算，当前基金持有10年国债的成本约1.85%，保险约1.84%，各机构短期持仓盈亏平衡[21] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）已回到历史中性水平，反映多空力量较为均衡[22] - **利率预测模型**：报告构建的综合利率预测模型目前看空，其中权重30%的期限轮动模型于2026年1月15日转为看空[25][27] - **大类资产估值比较**：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，例如沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.19，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.45，处于过去五年79%的分位点[28] 债券组合配置及个券选择思路 - **整体配置建议**：建议债券组合久期保持中性，若利率出现二次冲高可重点关注，品种上可关注5年左右证金债、5-10年二永债、30年国债老券和50年国债；交易机会上可后续关注10年国开债换券[12][40] - **择券思路（按品种与期限）**： - **静态持有性价比**：国债关注2年、4年、10年；国开债关注5年、7年；农发债关注8年；口行债关注6年、8年；二级资本债关注5-6年、9年；中票关注6年、8年（10年及以内选择）[13][52] - **10年国开债**：当前250220-250215利差约4.5BP，若250220在春节前继续发行使其规模升至3000-3500亿元左右，可能引发主力券换券，届时利差有压缩空间[13][52] - **10年国债**：250022续发后规模约4200亿元，有成为主力券基础，但流动性减弱需警惕换券失败风险，建议从赔率角度观察性价比，当前250016-250022利差约1BP，若压缩至0BP以下可关注250022的赔率价值[13][52] - **30年国债**：需关注两点，一是当前30-10年利差约46BP，逐步逼近50BP，受供给担忧和名义增速预期影响易上行，待供给压力释放后可关注利差冲高回落机会；二是当前30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10-13BP，历史类似情况（去年3月、9月）后利差均顺利压缩，待长债利率上行动能减弱后可重点关注30年老券和50年国债机会[14][53] - **综合择券思路**： 1. **高频交易**：关注TL（国债期货）和活跃券25T6，若次活跃券25T2每日成交笔数保持在1000笔左右也可重点关注[15][54] 2. **赔率角度（长债）**：关注25T5、230023、25T3、250220等[15][54] 3. **中端国开债**：关注250208、250218的交易机会，以及210205、210215、220205的持有机会[15][54] 4. **中端国债**：关注2500801的赔率价值，也可关注250018的交易价值[15][54] - **浮息债**：可关注25兴业银行绿色债03，基于国开-国债利差压缩逻辑，也可关注2-3年期浮息证金债如250214的价值[15][54] - **信用债**：在赎回新规好于预期和资金利率宽松背景下，信用债利率下行明显，建议继续关注二永债的票息和资本利得机会，根据当前利差经验，预计5年期二永利率可能接近2.1%[15][54][55] 国债期货 - **定价与单边策略**：当前国债期货主力合约的隐含回购利率（IRR）集中在1.4%-1.5%，与资金利率区别不大，期货定价处于合理区间，相对现券多空价值不明显，单边策略建议跟随现券，例如TL跟踪30年老券（有配置价值），T跟踪7年国债（骑乘价值较好且受银行偏好），TF跟踪4年特别国债（利率水平较高）[16] - **曲线策略**：近期中端国债明显修复，考虑到公开市场操作降息前短端国债利率下行空间不大，建议待曲线变陡后，关注T（或TF）与TS的变平机会[16]

债券市场择券策略 - 10年活跃券收益率下行至1.75%以下 不建议追涨但长债可换仓至25T6 [1] - 新发券250220若利率较250215高出4-5BP以上有关注价值 [1] - 国债建议关注3Y和10Y期限 国开债建议关注4-5Y和10Y期限 农发债建议关注5Y和7Y期限 口行债建议关注10Y期限 二级资本债建议关注6Y期限 [1] 国开债利差分析 - 250210与250215利差当前为2BP 预计走扩至3BP以上 建议继续持有250215 [1] - 新券发行对250210影响更大 250215在1-2个月内仍可能保持主力券地位 [1] 国债性价比比较 - 10年国债250016价值稍高但相对国开债和30年国债性价比一般 [2] - 30年国债25T6较25T5利率高4BP 较25T2利率高8BP [2] - 25T6存量规模预计达3100-3200亿元 有望成为新主力券 流动性逐步提升 [2] 长端利率债策略 - 重点推荐关注25T6 其成为主力券后与活跃老券利差预计在3-6BP [2] - 25T6有继续压利差价值 25T2可能继续偏弱 [2] - 中短端利率债建议关注240208和250203 浮息债建议关注25农发清发09和250214 [2] 国债ETF市场表现 - 中证5-10年期国债活跃券指数上涨0.05% 国债ETF5至10年上涨0.10%报117.11元 [2] - 近1周累计上涨0.32% 近5年净值上涨21.70% [2][5] - 盘中换手率达72.96% 成交11.02亿元 近1周日均成交11.64亿元 [3] - 最新规模达15.09亿元创近半年新高 份额达1288.75万份创近半年新高 [4][5] 资金流向与收益特征 - 最新资金净流入3163.48万元 近5个交易日合计流入3163.48万元 [5] - 成立以来最高单月回报2.58% 最长连涨10个月涨幅5.81% 涨跌月数比54/25 [5] - 年盈利百分比100% 月盈利概率71.06% 持有3年盈利概率100% [5] 风险收益指标 - 近半年最大回撤1.25% 相对基准回撤0.51% 回撤后修复天数21天 [5] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% [6] - 近1月跟踪误差0.032% 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前建议关注反弹机会，优先关注调整较多的25T5、230023、250215；10年国开新老券利率倒挂，250215利率较高但预计短时间可能切换为主力券，持有赔率较好；10年国债主力券超额价值不强；30年主力券走势更强，可关注非主力券里流动性较好的25T5和230023；中短端3 - 5年利率债关注240020、250003、250203、250208，浮息债关注25农发清发09；今年以来尤其是5月后国开债上行幅度相对国债更大，后续若利率持续上行，10年品种利差可能进一步上行 [1][3][13] 根据相关目录分别总结 1.1个券走势差异 2025年8月19日，债券市场长端品种利率整体震荡偏强，主力券250210下行幅度比新券250215大，新老券利率倒挂；个券走势差异受交易力量差异和个券性价比影响，市场交易预期强时主力券表现好，弱时更考虑个券性价比 [6][2][11] 1.2近期主力券走势分析与择券关注 10年国开债主力券走势相对更好，10年国债主力券走势相对较弱，30年国债主力券走势更强；择券可关注反弹机会，优先关注25T5、230023、250215，考虑10年国债换券，其主力券超额价值不强，30年可关注非主力券里流动性较好的25T5和230023；中短端3 - 5年利率债关注240020、250003、250203、250208，浮息债关注25农发清发09 [13][14][18] 1.3近期品种利差走势观测 今年以来尤其是5月以来，国开债上行幅度相对国债更大，5年期利差从4BP左右上行至15BP，10年从5BP左右上行至12BP左右；过去利率上行周期中国开债和国债品种利差会显著上行，后续若利率持续上行，10年品种利差可能进一步上行 [34]