【固收 】 多资产的传感器，债市波动的放大器—— 2026 年国债期货策略展望 2025 年以来，随着债市多头情绪的触顶回落，国债期货也呈现弱势格局，从 M 顶转向下跌通道，一路跌至 250 日年线后； 在该行情的背后，我们认为隐 含着国债期货市场的两个变化。第一， 2025 年国债期货基差中枢整体下移但呈现结构性分化， 背后是两种力量合力的结果，一方面是现券票面利率下行造 成的持有收益差缩窄，另一方面是市场参与主体多元化，做多力量稳定增强带来的净基差收窄，结构性分化则是因为这两种力量在不同合约上的强度有差异。 第二， 2025 年国债期货跨期价差与债市行情呈现负相关态势； 背后是投资者交易模式的进化，从单纯的主力合约博弈转向对远端预期的前瞻性布局，折射 出市场成熟度的显著提升。 国债期货的机构行为有何变化 ?2025 年国债期货持仓量显著攀升，反映出市场深度拓展下，但不同期限合约受配置博弈与套利需求的驱动呈现差异化增长特 征。 随着机构运用衍生品工具的成熟度提升，国债期货持仓量延续上升态势，但资金流向的驱动逻辑分化明显：一方面，新增资金更倾向于向流动性优势显 著、久期更长的 T 和 TL 合约集中，以满足大 ...

核心观点 - 报告认为，2025年国债期货市场呈现弱势格局，背后隐含期现关系与跨期关系的结构性变化，市场参与主体多元化与交易模式进化提升了市场成熟度 [4] - 展望2026年，现券仍是债市定价核心锚，但国债期货可能成为股债、商债关系更灵敏的传感器，期现关系将更加多变，整体呈现弹性增强、结构分化的状态，部分情景下期货弹性或更大甚至领跌 [4][46] - 2026年国债期货或延续弱震荡格局，技术分析显示TL合约强支撑位为110元，强阻力位为117元，T合约强支撑位为107元，强阻力位在109元左右 [4][53] - 2026年投资者可借助国债期货等衍生品工具突破收益瓶颈，在趋势格局下博弈单边或套保，在震荡市中聚焦曲线、跨期及套利等低风险策略，并可结合地方债、信用债等进行跨品种搭配 [4][54] 2025年国债期货市场回顾 - 2025年国债期货呈现高点过后的震荡偏弱格局，技术形态上从M顶转向下跌通道，一路跌至250日年线后企稳震荡 [4][7] - 具体走势分为四个阶段：年初至3月资本利得预期与资金收紧现实交织，五浪见顶后跌至120日年线；4月至6月底资金边际走松叠加中美贸易摩擦升温，迎来反弹但未触及前高；7月初至8月底股市商品走强，风险偏好抬升下形成下跌通道；9月初至今多空因素交织，震荡回暖 [10][11] 期现关系与跨期关系的再平衡 - **期现关系变化**：2025年国债期货基差中枢整体下移但呈现结构性分化，是现券票面利率下行导致持有收益差缩窄，以及市场参与主体多元化、做多力量稳定增强导致净基差收窄两种力量合力的结果 [4][12] - T合约基差中枢呈现下移态势 [16] - TL合约基差中枢相对持平，因其CTD券多为2022年前老券，票面利率下行幅度小，且投机资金边际减少的影响被抵消 [13] - TS合约一度显著升水，最高达到0.4元，源于期现投资者结构差异导致的定价分歧 [15][17] - **跨期价差特征**：2025年跨期价差呈现下降→上升→再下降的态势，与债市行情呈负相关，反映投资者从主力合约博弈转向对远端预期的前瞻性布局 [4][18][23] - 跨期价差中枢整体下移，中短端合约价差频繁进入负值区间，源于资金利率中枢下行降低了远月合约持有成本，以及低利率环境下正套策略活跃导致多头主导移仓 [22] - 移仓换月仍是跨期价差的主导因素，移仓阶段波动性显著提升 [23] 国债期货机构行为演进 - 2025年国债期货持仓量显著攀升，截至2025年11月19日，TL、T、TF、TS合约持仓量分别为18.0万手、27.6万手、15.6万手、8.1万手，相较2024年末分别增加63%、45%、18%、27% [24] - T和TL合约持仓量持续攀升，反映新增资金倾向于在流动性好、久期长的合约上进行博弈，以满足大资金高效调整组合久期与风险对冲的需求 [4][26] - TS和TF合约持仓量一度激增且空单集中化特征明显，主要源于资金偏紧导致IRR持续处于高位（如TS合约IRR在2%以上），吸引了大量自营资金入场开展正套策略博弈 [4][28] 2025年有效的国债期货策略 - **第一季度**：低基差下，利用T/TL合约参与套保策略可有效对冲损失，回测显示利用T2506合约对冲10年期国债活跃券区间收益率约为0.75%-1.09%，利用TL2506合约对冲30年期国债活跃券套保收益率约为1.10%-1.95% [4][33] - **第二季度**：高IRR下多现券+空期货的正套策略占优 [4][35] - 多2年期现券240024+空TS2506正套策略，若3月下旬布局并持有至主力合约切换，可获得0.13%的超额收益（年化约0.81%），若从4月中旬开始布局，则可获得0.38%的超额收益（年化约2.34%） [35] - 多长期地方债+空T/TL合约策略性价比较高，因地方债利差显著走扩 [36] - **第三季度**：债市持续承压，套保策略与曲线策略表现更优，3T&TL的曲线策略能博弈到约0.34%的稳健收益 [4][39][43] - **第四季度**：前期震荡环境中，跨期策略存在博弈空间，11月上旬做窄跨期价差策略可博取0.02%的区间收益（年化约0.58%）；后期超长债走弱，套保策略与3T-TL做陡曲线策略价值再起 [4][44] 2026年国债期货市场展望 - **股债关系**：联动进入新阶段，打破了简单的“跷跷板”格局，TL合约因多资产资金参与度高，更容易受到股债联动波动的扰动 [47][48] - **商债关系**：预计联动趋于弱化，商品价格对债市的冲击以短期情绪扰动为主，仅可能在多个核心工业品种同步大涨叠加投机资金涌入时引发阶段性调整 [49] - **期现关系**：现券仍是定价核心锚，但部分情景下期货弹性或更大甚至领跌，TL合约因投机性资金占比突出，可能呈现一定领跌特征，而T合约交易逻辑更贴合债市基本面 [50][51] 2026年国债期货策略展望 - **趋势格局下**：聚焦杠杆与久期策略，利用国债期货高杠杆属性博弈单边行情或进行风险对冲，应聚焦基差偏离均值的机会，长国债期货合约收益空间通常更突出 [54] - **震荡市中**：锚定低风险高确定性策略 [54] - **期现策略**：当期货领跌导致基差显著走阔时，正套策略（空期货多现券）性价比较高；若IRR抬升至较高水平，可通过买入CTD券并卖出国债期货锁定高IRR收益，TS合约IRR博弈价值或再起 [55] - **曲线策略**：关注T合约与TL合约跨品种价差波动，把握其均值回归特征 [55] - **跨期策略**：更适合在移仓换月期间结合基差水平进行博弈 [56] - **跨品种搭配**：结合地方债、信用债、二永债等品种，并做空匹配久期的国债期货合约，获取稳定票息、信用利差收窄的资本利得以及基差收敛的额外收益，整体风险保持中性 [57]

市场表现 - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约跌0.02%报121.130元，10年期主力合约持平于109.105元，5年期主力合约涨0.01%报106.255元，2年期主力合约涨0.01%报102.514元 [1] - 银行间主要利率债收益率多数下行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行0.35bp报1.8485%，10年期国开债"25国开10"收益率上行0.35bp报1.7150%，2年期国债"25附息国债06"收益率下行0.25bp报1.3575% [1] - 3年期国债"25附息国债10"、5年期国债"25附息国债03"分别下行1bp、0.55bp [1] 资金面 - 央行开展572亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日净回笼4521亿元 [2] - 资金面宽松，存款类机构隔夜质押式回购利率下行超4bp至1.31%，7天质押式回购利率下行超3bp至1.46% [2] - 长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.6%附近，较上日变化不大 [2] - 7月政府债发行规模略回落，但存单到期偏大，叠加7月是缴税大月，可能带来资金面扰动，央行或继续采取对冲操作维护资金面平稳 [2] 操作建议 - 资金利率继续回落，期债窄幅震荡多数品种小幅收涨，受资金面宽松利好期债整体情绪偏强，但短期缺乏突破前高动力 [3] - 后续关注资金利率回落幅度及基本面情况 [3] - 国债期货策略：单边策略上短期建议逢调整适当配置多单，接近前高注意止盈，关注经济数据与资金面动向 [3] - 期现策略上可关注正套策略，曲线策略上可继续关注做陡 [3]

市场表现 - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.28%报120.740元，10年期主力合约涨0.10%报109.005元，5年期主力合约涨0.06%报106.205元，2年期主力合约跌0.01%报102.488元 [1] - 银行间主要利率债收益率多数下行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行0.9bp报1.8520%，10年期国开债"25国开10"收益率下行0.85bp报1.7175%，10年期国债"25附息国债11"收益率下行0.25bp报1.6435%，2年期国债"25附息国债06"收益率上行0.1bp报1.3660% [1] 资金面 - 央行开展1310亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量和中标量均为1310亿元，当日4065亿元逆回购到期，单日净回笼2755亿元 [2] - 跨月后银行资金面恢复宽松，存款类机构隔夜质押式回购利率大幅下行超14个bp至1.36%，七天质押式回购利率下行超37个bp [2] - 长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.62%附近，较上日略降 [2] 操作建议 - 月初资金面转松期债整体回涨，但暂时缺乏突破前高动力，关注资金利率、基本面和央行国债买卖情况 [3] - 国债期货单边策略建议逢调整适当配置多单，接近前高注意止盈，关注经济数据与资金面动向 [3] - 期现策略上关注TS2509合约正套，曲线策略上可适当关注做陡 [3]

市场表现 - 国债期货收盘多数持平，30年期主力合约涨0.10%报120.720元，10年期主力合约跌0.02%报108.950元，5年期和2年期主力合约均持平 [1] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行1.3bp报1.8505%，10年期国开债"25国开10"收益率下行0.75bp报1.7195%，10年期国债"25附息国债11"收益率下行0.85bp报1.6450%，2年期国债"25附息国债06"收益率下行0.4bp报1.3700% [1] 资金面 - 央行开展5093亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放3058亿元 [2] - 存款类机构隔夜质押式回购利率微幅下行至1.37%附近，七天质押式回购利率下行约1bp [2] - 一年期同业存单最新成交在1.64%附近，较上日变化不大 [2] - 央行通过MLF和逆回购灵活调剂流动性，月末资金利率可能有波动但总体可控 [2] 操作建议 - 短期季末资金面仍存扰动，债市偏谨慎，但资金面大局预计维持稳定 [3] - 10年国债利率1.6%为下行阻力位，突破前低需要增量驱动 [3] - 关注月末央行国债买卖情况和6月PMI数据，若重启买债或PMI回落可能带动利率下行 [3] - 国债期货策略：单边策略建议逢调整配置多单，期现策略关注TS2509合约正套，曲线策略可适当做陡 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货日内区间震荡、沪深300指数相对强势，中期蓄力上涨，可持有IF2506多单、多IF206空IM2506对冲组合 [1] - 国债期货日内震荡稍强，中期偏强，可持有T2509或TL2509多单 [2] - 螺纹钢、热轧卷板日内驱动改善，中期钢价承压，可继续持有“卖出螺纹钢看涨期权RB2510 - C - 3450”和“买入螺纹钢实值看跌期权RB2510 - P - 3150”策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 金融期货和期权 - 股指期货 - 品种为IF、IH、IC、IM [1] - 核心逻辑：中美经贸高层会谈取得进展但利多被消化，市场重回基本面定价，国内政策托举稳定预期，“一行一局一会”出政策组合拳，证监会印发方案或影响A股市场生态，中低风险偏好资金或加大沪深300等权重行业或红利资产配置 [1] 金融期货和期权 - 国债期货 - 品种为TS、TF、T、TL [2] - 核心逻辑：中美经贸会谈对避险资产影响消退，市场重回基本面；4月通胀数据显示内需弱，预计货币政策进一步宽松；银行间市场流动性均衡偏松，资金利率变动有限 [2][3] 商品期货和期权 - 金属及新能源材料板块 - 黑色及建材板块 - 品种为螺纹钢、热轧卷板 [4] - 核心逻辑：中美关税谈判进展使部分外贸型工厂抢出口订单，带动钢板材需求短期回升；钢材原料库存压力大，炉料价格和钢材生产成本中期承压；钢材下游需求整体一般，板材外需下滑、内需对冲不足，建材需求走弱拖累钢材消费，钢价上行驱动不足 [4][5]