核心观点 债券市场“资产荒”压力已明显缓解，债市难以延续牛市格局，核心原因在于债市赚钱效应不足，而权益市场对资金形成分流[2][49] 展望后市，10年期国债收益率预计在1.8%-1.9%区间震荡，可把握利率阶段性上行带来的配置机会，但30年期超长债面临较大不确定性，配置需求偏弱[2][60] 报告建议关注中短期限信用债的结构性机会，并可作为底仓配置[2][60] 债市回顾：多头情绪有所提振，超长端收益率创阶段性低点 - 本周债市情绪修复，超长端成为领涨主线，30年期活跃券收益率突破2.25%，较月内高点下行约9个基点[2][7] - 周中权益市场势头略缓、一级市场发行结果不错以及央行超额续作MLF共同提振了债市多头情绪，债券收益率整体震荡下行[2][7] - 具体来看，全周10年期国债活跃券250016收益率累计下行1.3个基点，走势呈现先下后上再下的震荡格局[7] 债券供给分析：2026年政府债发行或继续前置，长期限占比较高 国债供给 - 2026年一季度国债发行计划与2025年同期整体差别不明显，但为规避春节假期，50年期超长国债发行时间从2月调整至3月[13] - 2026年国债发行前置趋势或延续，且规模可能只增不减[13] 截至2026年1月23日，已发行的10年期和2年期国债规模是近一年来普通国债中第二和第三高的发行量[13] - 从期限结构看，长债比重较往年同期抬升，2026年1月已公布发行安排中，10年及以上国债比重为23.5%，超过2025年同期的15.3%[14] - 需关注2026年特别国债发行节奏进一步前置的可能性，2025年特别国债约60%的额度在二季度已完成发行，2026年二季度尤其是4月至5月中上旬可能出现发行高峰[27] 地方债供给 - 2026年一季度地方债预计发行2.19万亿元，其中1月计划发行7734.0亿元，同比多增2159.0亿元，净供给明显放量[28] - 期限明显拉长，在已公告的4240.75亿元1月地方债中，10年及以上长债占比81.5%，超长债占比58.0%，30年品种占比33.8%[2][28] 债券需求分析：长期限利率债需求偏弱格局或有所强化 一级市场需求 - 2025年下半年以来，受权益市场资金分流等多因素影响，长债发行利率震荡抬升[33] 2026年1月发行的两只长债利率定价仍处于2025年8月以来的相对高位[33] - 但结合一级发行倍数看，2026年1月已发行的两只长债全场倍数有所抬升，且边际倍数亦处于较高水平，说明机构在一级市场仍有一定配置力量[33][37] 二级市场需求 - 保险和基金作为超长债的主要购买力，需求有所减弱[38] 2025年20-30年期国债发行规模为13210亿元，同比多增2530亿元，但保险、基金等机构净买入规模同比下降[38] - 2026年年初至今，保险、基金对10年期以上老债的配置力量仍未出现明显修复[2][38] - 大行面临账簿利率风险（△EVE）的监管约束，建设银行、工商银行和农业银行的该指标逼近15%的约束上限，限制了其配置超长债的意愿[41][43] - 央行中长期资金供给偏短，与长期债券供给形成期限错位，也导致机构对超长债需求偏弱[42] 资产荒衡量：金融机构资产欠配压力有所缓解 - 通过金融机构可投资产同比增速与待投资金同比增速之差来衡量“资负缺口”，该指标从2025年下半年起持续回升，表明债券“资产荒”正在逐步弱化[2][46] - “资产荒”的缓解对应着10年期国债收益率的震荡上行[46] 权益市场影响：权益资产吸引力较高，保证金新政或扰动不大 - 债市赚钱效应明显不足，2025年长期纯债型基金年度涨幅仅为0.83%，明显低于2021-2024年3.6%左右的均值水平，而2025年股票型和偏股型基金年度收益率超30%[49][53] - 尽管2026年1月14日交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%，但此次调整对A股走势影响或相对有限[2][52] 历史复盘显示，权益市场走势和融资保证金比例并非呈现明显负相关关系[52][57] - 当前两融余额占股票成交比重较低，且此次调整仅针对新开合约，存量2.67万亿元融资余额不受影响，不会对市场资金面造成实质性冲击[52] 后市展望与配置建议 - 债券供求和权益扰动等因素仍形成制约，10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡概率较大，2.0%或为短期高点[2][60] - 30年期超长债面临较大不确定性，配置需求偏弱，结构性降息等政策利好经济修复，通胀回升和股市对其形成利空[60] - 当前中短久期信用利差再度明显压缩，但考虑到资金面偏松且仍有一定票息优势，仍可作为底仓配置，可适当挖掘中短期限的结构性机会[2][60] - 需关注信贷高峰期后存单利率下行的可能性[60] - 结合央行信号，短期全面降息和降准的概率都不高[59]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场及其主要参与机构，包括商业银行、公募基金、保险公司、理财产品（银行理财子公司）和农村商业银行（农商行）等[1][3][6][9][11][12][16][17][18][22][28][29][30][31][32][34][35][36][37] * 纪要未特指某一具体上市公司，而是对债券市场各类机构投资者的行为进行宏观分析[1][3][9][11][12][16][17][18][22][28][29][30][31][32][34][35][36][37] 核心观点与论据 债市研究方法与数据局限 * 债市机构行为研究主要依赖高频成交数据和托管数据，但两者均有局限性[3] * 高频数据优势在于及时性和细致划分，能反映当日市场逻辑，例如信用债与振兴债利差可反映非银买盘强度[3][4][5] * 高频数据劣势在于数据滞后（反映前一天情况）、买卖加总为零难以判断净方向、波动快需平滑噪音[3][4][5] * 托管数据局限性在于分类粗糙（如商业银行未细分）、数据滞后（次月中下旬披露）、未包含保险资管等重要参与者[1][3][6] * 其他有用数据包括理财产品规模变动、基金代销申赎数据、国际货币披露的日内机构大类变动等[7][8] 当前债市显著特征与驱动因素 * 当前低利率和低利差环境下，债市表现出急跌急涨、波动加剧的特征，例如2024年底两个月内利率下跌近30-40个基点[12] * 公募基金久期逐年攀升，反映投资者不愿退出长期持有，以及债券发行期限拉长导致久期风险被动拉伸[1][12] * 市场呈现窄幅震荡，利率难以下调，投资者抱团维持点位，一旦平衡打破则波动加剧[13][14] * 未来两三年内债券资产荒（高息资产荒）将持续存在，机构需接受收益偏低的现实，企业不愿借钱导致难以配置合意的高息资产[1][19][20][21] * 资产端收益微观特征由宏观经济基本面驱动，地产周期缺位、城投债市场恶化、GDP增速下行导致实体投资回报率变弱[20] 主要机构行为特征及市场影响 * **银行**：银行持仓比重占市场一半以上，大行占70%以上[17] 通过将金融资产划分至AC（持有至到期）、OCI（其他综合收益）或TPL（交易性）账户来调节利润表压力[2][23][26] 负债端主要依靠存款，短期流动性管理受央行工具影响[24] 在市场调整期间会赎回公募基金并逐步加仓，资金可能从基金流向银行自营[28] 受央行货币政策及MPA监管影响，业务模式趋于保守[29] 因税收优势主要配置政金债、国债、地方债及存单，一般不主动配置信用债[22] * **理财产品**：自2022年底以来行为更保守，避免大规模赎回潮重演[11] 将流动性管理压力外包给公募基金，可能预防性赎回债券基金并带动利率调整[1][11] 目前产品期限多在一年以内，偏好存单、信用债和政金债等短期限品种[31] 买卖有季节性规律，季度初加仓，季度末规模下滑，但资金持续流入使二级市场常呈净买入[31] 经历净值化转型，目前收益率相对稳定[30] * **保险资金**：为绝对收益型，在利率调整到合适点位时会增加债券配置，但支撑力度有限[34][37] 负债端变化较慢，2024年8-9月和2025年7月的预定利率调降对市场影响不及预期[10] 近年来加大股票投资，2025年股市表现优于债市缓解了部分配置压力[32][33][37] 主要配置超长期利率债，从2023年开始对超长期地方政府债务配置意愿增强[34] * **公募基金**：负载端波动性大，资金高度依赖机构投资者对市场的判断[35] 追求相对收益，导致久期长、杠杆高、信用下沉，内卷特征显著[36][37] 享有明显税收优势，银行常委托其进行配置[22] * **农商行**：其买盘行为与利率走势相关，但通过其买盘力量预测利率并不可靠[16] 机构行为对定价的影响与应对策略 * 机构行为对债券定价的影响主要分为两类：某一类型机构规模变动产生的支持，以及不同机构策略出现明显分歧导致的定价变化[9] 例如，禁止手工补息导致银行存款短缺，推动资金价格上升，并使资金从银行流向非银机构，阶段性利好某些券种[9] * 当前实现超额收益非常困难，传统策略难以奏效，绝对收益型机构更适合在调整到合适点位时逐步加仓，而非频繁转仓[15] * 分析机构行为需关注其资产负债特征，以及"市场先生"的预期差[17] 其他重要内容 * 银行通过合同现金流量测试（SPPI测试）划分金融产品至不同会计账户，多数含权资管产品因现金流不固定被划入TPL账户[25] * 大多数银行的AC加OCI账户配置占比达到80%至90%以上[26][27] * 理财产品发展经历了起步、快速发展和净值化管理三个阶段[30]