（文章来源：第一财经） 银河证券指出，一季度的宽松路径将是降准和结构性降息。第一，财政政策前置发力，货币政策积极配 合财政协同发力，50BP的降准有望落地，节约银行成本，释放约1万亿流动性，并综合运用公开市场买 卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，以配合政府债券的发行；第二，降息将更加灵活高效， 结构性降息是更优的选择。当下社会融资成本继续下行面临来自利率比价关系的约束，央行可能会选择 更有针对性的调降部分结构性货币政策工具的利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业三个重点 领域的融资需求，同时PSL利率也有望调降；第三，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业 （内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。一方面增强忧患意识，如果中美博弈再 遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力加大，将推 动货币政策宽松落地。同时，房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地。预计全年会有1- 2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。 ...

文章核心观点 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会释放关键信号，货币政策表述出现重要变化，从推动社会综合融资成本“下降”转变为促进其“低位运行”，显示进一步下行面临利率比价关系的约束 [1] - 银河证券展望后续货币政策路径，认为一季度宽松将以降准和结构性降息为主，全面降息需等待时机，预计全年或有1-2次总计10-20个基点的政策利率下调 [2] 货币政策定调与约束 - 央行货币政策表述延续中央经济工作会议定调，但未明确提及“灵活高效运用降准降息” [1] - 关键变化在于社会综合融资成本目标从“推动下降”转为“促进低位运行”，表明当前成本已处低位，进一步下行面临利率比价束缚 [1] - 央行货币调控中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，关键在于畅通市场化利率形成和传导机制，需保持合理利率比价关系 [1] - 近期10年期国债收益率回升至1.85%附近，为保持合理比价，社会融资成本下行面临三大约束：不同风险利率的比价关系（企业融资利率不应低于国债收益率）、商业银行资产端与负债端利率关系（需保持银行合理净息差）、以及不同类型资产收益率关系（存款与债券需保持合理利差） [1] 未来货币政策展望 - 一季度宽松路径预计为降准和结构性降息 [2] - 财政政策前置发力，货币政策将积极配合，预计50个基点的降准有望落地，可释放约1万亿元流动性，并综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕以配合政府债券发行 [2] - 降息将更加灵活高效，结构性降息是更优选择，央行可能针对性调降部分结构性货币政策工具利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域融资需求，同时PSL利率也有望调降 [2] - 全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察其落地的主线，若中美博弈遇波折、结构性失业压力加大、或房地产与金融市场风险显现，可能触发全面降息 [2] - 预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20个基点，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率进一步下行 [2]

核心观点 - 报告认为当前债市可能正在迈入多空转折期，多头力量正在酝酿，市场策略可较12月上旬相对乐观[7][39] - 年末债市波动放大，利率定价隐含两条主线：一是2026年政府债供需问题，二是对结构性降息的猜想[1][23] - 年末行情应对需关注LPR落地情况，若降息落地则债市行情可能顺势启动，若维持不变则市场可能继续高波震荡[4][33] 市场近期表现与驱动因素 - **收益率走势**：12月15-19日，债市收益率震荡下行，10年期国债活跃券收益率下行至1.84%（-0.9bp），30年期国债活跃券收益率下行至2.23%（-2.4bp），短端下行幅度更显著[12][17] - **主要影响因素**： - 资金面持续宽松，税期未产生实质扰动，R001围绕1.35%窄幅波动，央行重启14天逆回购投放呵护跨年流动性[16][17] - 市场对“宽货币”预期改善，博弈LPR结构性降息及央行可能扩大国债购入规模或降准[15][16] - 经济基本面数据（如11月数据）表现不及预期，但并非债市定价主线[16] - 机构行为上，券商做多意向较强，但中长债基仍被小幅赎回，显示市场存在止盈诉求[16] 主线一：2026年政府债供需问题 - **供给预期**：在中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”要求下，市场预期2026年政府债净供给规模将在2025年高基数背景下延续同比提升趋势[2][23] - **超长债供给**：预计2026年超长政府债净供给规模可能由2025年的6.4万亿元进一步提升至6.5-7.2万亿元[2][23] - **配置盘约束**：银行、保险等主要配置盘理论上可能受利率风险指标、增量保险收入等约束，难以顺利承接庞大供给，导致市场在11-15日进行防御性定价，超长端利率上行[2][23] - **潜在承接路径**：银行的利率风险考核指标并非刚性，监管可能视情况合理放松考核尺度以提升银行消化能力；央行也可能通过特殊方式帮助银行完成久期指标短期出表；此外，超长债收益率上行后已接近保险机构配置要求，其在二级市场承接力度变大，或表明30年期国债收益率接近顶部区间[2][24] 主线二：对结构性降息的猜想 - **降息期待背景**：今年以来居民需求、地产量价数据表现不乐观，1-11月居民短贷规模累计减少7328亿元，新增居民贷款仅5372亿元，不及去年同期四分之一；11月70大中城市二手房价同比跌幅达5.7%，市场对降息尤其是LPR结构性降息存在期待[3][25] - **降息阻力**：当前贷款利率降息需兼顾银行低息差压力背后的金融系统风险，截至2025年三季度末，商业银行净息差维持在1.42%低点，与1.80%的安全线存在较大差距，可能成为降息阻力[3][28] - **市场定价**：投资者普遍期待“宽货币”，但对降息时点判断相对保守，当前市场可能仅定价2-3bp左右的降息预期[3][28] 年末行情应对策略 - **情景一：LPR降息落地** - 债市行情可能顺势启动，并在年末冲刺需求下快速发酵[4][33] - 判断利率是否充分定价是关键，可使用票息比价模型作为参考：假设LPR降息幅度分别为5bp、15bp、25bp，考虑银行税费及风险资本占用后，对实际收益率的影响幅度分别为3bp、10bp、17bp，这可作为不同降息场景下利率下行幅度的参考[4][34] - **情景二：LPR利率维持不变** - 年末债市可能继续处于高波震荡状态，因2025年末债牛基础薄弱，机构预期分歧大，多空情绪轮番主导，行情稳定性差，博弈难度大[4][35] - 市场仍存在不确定性因素，如12月央行买债规模是否大幅提升、债基赎回费率最终方案如何落地，这些都可能影响债市情绪[4][35] 利率边界与市场结构 - **长端利率上行边界明确**： - 10年期国债方面，在政策利率未变背景下，市场自发将1.85%作为当下定价的安全上限点位[36] - 30年期国债方面，当收益率达到2.30%之上时，保险等配置盘加仓意愿明显提升，2.30%或成为有效上行阻力线[36] - **短端下行空间打开**：资金面持续宽松，R001自12月初起维持在1.35-1.37%低位，1年期国债活跃券收益率于12月19日收于1.35%，短端定价松动可能通过期限利差逻辑向长端传导[37] 机构行为与市场数据 - **理财市场**： - 跨年时点渐近，理财规模承压，12月15-19日单周规模降幅扩大至1003亿元[40][42] - 纯债类理财产品净值回撤收窄，短债类和中长债类产品周内最大回撤分别降至3bp和1bp，但区间负收益率占比仍达10.28%[47] - 全部理财产品破净率较上周下降0.09个百分点至1.8%，业绩不达标率下降0.3个百分点至26.4%[56] - **杠杆率**：资金面宽松下，银行间杠杆率水平持续上升，本周平均杠杆水平由前一周的107.47%升至107.88%[64][66] - **基金久期**：利率型中长债基久期周均值由3.48年拉伸至3.79年，信用型中长债基久期周均值由2.29年升至2.30年，显示债基在拉长久期[73] - **政府债供给**： - 下周（12月22-26日）政府债净缴款压力加大，预计规模约为3666亿元，显著高于前一周的161亿元，主要因国债净缴款规模环比提升3333亿元至3140亿元[83] - 年度发行进度：截至12月24日，地方债累计净发行72618亿元，同比多4948亿元，新增地方债发行额度已完成99%；国债累计净发行65398亿元，同比多17924亿元，占额度的98%[86][87]

货币政策总体基调 - 继续实施适度宽松的货币政策 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量 灵活高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [1] - 货币政策基调未如市场此前关注的那样从“适度宽松”调整为“稳健” [9] M2与社融指标定位变化 - 2025年中央经济工作会议未明确提及M2和社融指标 因其数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降 同时货币政策框架加速向价格型转变 [1][7] - 货币政策中间目标的锚定表述发生演变 2020–2022年定调为“M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配” 2023年调整为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配” 2024年将“价格水平”微调为“价格总水平” 2025年则强调“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” [5][6] - 央行行长潘功胜曾表示 未来可继续优化货币政策中间变量 逐步淡化对数量目标的关注 把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标 更加注重发挥利率调控的作用 [7] 物价水平现状与政策目标 - 当前经济运行的主要挑战在于物价水平持续低迷 截至2025年11月 PPI连续38个月处于收缩区间 CPI连续33个月同比增速处于低于1%的较低水平 GDP平减指数已连续10个季度录得负值 持续时间超过了上世纪末的7个季度纪录 [8] - 以3%的企业贷款利率、-2.5%左右的PPI计算 实际利率高达5%–6%左右 [8] - 提振物价的关键在于扩大有效需求 畅通供需循环 不能只靠央行单打独斗 需要财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合 [8][9] - 有专家建议“十五五”期间可考虑引入通胀目标制 [8] 降准降息的政策展望 - 相较于2024年“适时降准降息”的表述 2025年“灵活高效运用降准降息”的边际力度有所弱化 [2][12] - 由于“跨周期调节”的提出 明年降准降息尤其降息幅度可能十分有限 或呈现频次低、幅度小的特点 [2][12] - 市场预期降息或以10BP为下调步幅 降准或以25BP为下调步幅 有分析预计明年一季度可能降准以支持经济开门红 [12] - 相比全面降息 结构性降息的概率更大 当前再贷款利率为1.5% 高于大行一年期存款利率0.95%甚至国股行5年期存款利率1.3% 吸引力不足 有必要下调 [13] - 结构性降息既能激发银行对特定领域的支持 也能直接降低银行负债成本 有助于稳定银行净息差 [13] - 回顾2025年操作 央行在5月下调政策利率10BP 带动LPR同步下调 并降准50BP 但此后二、三季度货币政策例会均未提及降准降息 [10][11] 重点领域风险化解部署 - 地方债务风险化解的重心转向融资平台经营性债务 主要方式是以展期降息为核心的债务重组 参与主体或以国有大行为主 [2][16] - 地方债分为地方政府法定债务、隐性债务、经营性债务三大类 随着10万亿置换政策推进 隐性债务正在清零 而经营性债务未纳入置换范围 还本付息压力较大 [16] - 经营性债务重组将通过市场化方式进行 金融化债将成为主要手段之一 或更多通过金融机构开展降息、展期、本金打折等方式实现 [16] - 房地产风险处于核心位置 会议提出着力稳定房地产市场 因城施策控增量、去库存、优供给 鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等 [15] - 中小金融机构风险被纳入“改革攻坚”的工作中 而非与房地产、地方债务风险并列 [15]

制造业PMI表现 - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.0%，低于预期的49.6%[1] - 生产分项是主要拖累，环比下降0.55个百分点，新订单分项下降0.27个百分点[1] - 制造业出厂价降至47.5%，为7月以来最低；新出口订单大幅回落1.9个百分点至45.9%[2] - 采购量分项环比回落2.6个百分点至49.0%荣枯线以下，进口分项降至46.8%为5月以来最低[2] 非制造业与综合表现 - 非制造业PMI微升0.1个百分点至50.1%，服务业商务活动指数反弹0.1个百分点至50.2%[1][3] - 国庆假期提振部分服务业，但服务业新订单继续回落0.7个百分点至46.0%[3] - 建筑业新订单反弹3.7个百分点至45.9%，但商务活动指数仍低于荣枯线为49.1%[4] - 10月综合PMI产出指数回落0.6个百分点至50.0%，为2023年初以来最低[5] 政策与市场展望 - 报告指出货币政策加力的必要性和可能性上升，降准和结构性降息概率较高[6] - 债市进入顺风期，10年期国债收益率下限或进入1.70%-1.75%区间，降息可能推动进一步下行[6] - 权益市场流动性牛市特征明显，建议关注科技、红利板块，并适时增配AI、半导体等热门题材[7] - 政策博弈阶段可能在11月下旬开启，消费和地产品种有望阶段性受益[7]

价格表现 - 30年国债ETF博时(511130)上涨0.19% 冲击3连涨 最新价报109.37元 [2] - 近1周累计上涨0.85% [2] - 国债期货午后拉升 30年期主力合约盘中涨0.2% 10年期涨0.03% 5年期涨0.03% 2年期涨0.01% [2] 流动性与交易活跃度 - 盘中换手率19.28% 成交35.66亿元 市场交投活跃 [2] - 近1周日均成交49.56亿元 [2] 资金流向 - 近7天获得连续资金净流入 最高单日净流入15.04亿元 合计净流入27.55亿元 日均净流入3.94亿元 [3] - 本月融资净买额589.00万元 最新融资余额1.98亿元 [3] 规模与份额 - 最新规模185.23亿元 创近1年新高 [2] - 最新份额1.69亿份 创近1年新高 [2] 业绩表现 - 近1年净值上涨7.21% 在指数债券型基金中排名12/422 位居前2.84% [3] - 自成立以来最高单月回报5.35% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅10.58% [3] - 涨跌月数比10/6 上涨月份平均收益率2.09% 月盈利百分比62.50% 月盈利概率64.85% [3] - 历史持有1年盈利概率100% [3] - 近1年超越基准年化收益0.07% [3] 风险指标 - 近半年最大回撤4.93% 相对基准回撤0.53% 回撤后修复天数20天 [3] 产品结构与成本 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% [3] - 跟踪上证30年期国债指数 选取符合30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为样本 [4] - 近3月跟踪误差0.054% [4] 市场驱动因素 - 市场对结构性降息和重启国债买卖预期升温 推动债市情绪走强 [2] - 银行类配置机构积极介入 对冲交易盘卖券压力 使债市呈现阶段性平衡 股债逐步脱敏 [2]

市场表现与流动性 - 30年国债ETF(511090)上涨0.14% 截至2025年8月27日13:49 [1] - 盘中换手率达26.85% 成交金额77.15亿元 显示市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交122.45亿元 截至8月26日数据 [1] 资金规模与流向 - 最新规模达287.71亿元 根据Wind数据 [1] - 近5个交易日有4日实现资金净流入 合计净流入13.89亿元 [1] 市场驱动因素 - 结构性降息预期和重启国债买卖预期升温 成为债市情绪走强核心因素 [1] - 债基、理财、险资等机构交易行为显示 居民存款和固收理财向股市大规模流动缺乏数据支撑 [1] 投资策略视角 - 当前债市经历回调后情绪转向 为增加配置和波段交易仓位提供时机 [1] 产品特性 - 跟踪标的为中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 指数成分券包含发行期限30年且待偿期25-30年的记账式国债 不含特别国债 [2]

国债市场表现 - 30年国债ETF(511090)上涨0.06% [1] - 30年期国债期货合约(TL2512)最新价117.18元，上涨0.06%，成交量23481手，总持仓量123587手 [1] - 10年期国债期货合约(T2512)上涨0.05%，5年期国债期货合约(TF2512)上涨0.02%，2年期国债期货合约(TS2509)上涨0.01% [1] 资金面操作 - 央行开展3799亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%持平此前 [1] - 银行间10年期国债活跃券250011收益率下行0.85bp至1.755%，30年期国债活跃券2500002收益率下行1.85bp至1.979% [1] - 10年期国开活跃券250210收益率下行0.9bp至1.838% [1] 债市动态与机构观点 - 债市呈现"先弱后强"走势，现券收益率午后普遍转为下行 [2] - 市场对结构性降息和重启国债买卖预期升温推动情绪走强 [2] - 银行类配置机构在债市点位到达后积极介入，对冲交易盘卖券压力 [2] - 机构分析指出居民存款和固收理财快速流向股市缺乏数据支撑，债市底层负债赎回风险可控 [2] 金融产品特性 - 鹏扬30年国债ETF(511090)为首只跟踪中债30年期国债指数的ETF，具备T+0交易属性 [2] - 该产品可作为高弹性现金管理工具和组合久期调节工具，短期具备强交易属性，长期在低利率背景下具备强配置属性 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期以震荡整理为主，中长期向上逻辑较牢靠 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期为震荡，日内震荡偏强，整体观点为震荡，核心逻辑是货币政策偏向结构性宽松 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 日内观点震荡偏强，中期观点震荡，参考观点震荡 [5] - 核心逻辑是昨日各国债期货震荡整理、微幅收涨，市场利率接近政策利率、继续上行空间受限，国债期货底部支撑较强；中长期货币政策偏向支持性，利率上升可能性低，国债中长期向上逻辑较牢靠；上半年宏观经济有韧性、外部风险缓解，短期内全面降息可能性低；央行与财政部推出两项贷款贴息政策，意味着短期内全面降息可能性大大降低 [5]

市场表现 - 各股指震荡上涨 中证500与中证1000涨幅显著[1] - 沪深京三市全天成交额达21752亿元 较上日放量2700亿元[1] - 股市风险偏好持续上升 投资者预期积极乐观[1] 政策支持 - 央行与财政部联合推出两项贷款贴息政策[1] - 对消费相关主体进行结构性降息以提振消费[1] - 两项"国补"政策促进消费需求持续增长[1] 经济传导机制 - 推动"居民消费-企业利润-员工薪资"链条正向循环[1] - 宏观基本面向好预期升温[1] 市场展望 - 短期内国内政策面利好预期强 外部风险因素缓和[1] - 股市风险偏好回升 股指短期内震荡偏强[1] - 期权隐含波动率处于正常区间[1] - 股指中长线向上 可继续持有牛市价差或比例价差温和看多[1]