报告投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为54.90元人民币 [1] 核心观点 - 公司成本优势稳固且领先行业，一体化优势扩大，屠宰肉食业务首次实现年度盈利并进入新阶段，财务结构持续改善，股东回报提升 [1][2][4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49% [1] - 实现归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%，略高于业绩预告中值（152亿元） [1] - 生猪养殖业务利润下降主要系生猪价格下降所致 [1] - 屠宰、肉食业务实现营业收入452.28亿元，同比增长86.32%，并于2025年首次实现年度盈利 [1] 成本优势分析 - 2025年商品猪出栏量约7798万头，同比增长19% [2] - 2025年全年生猪养殖完全成本约12元/kg，较上年同期降低约2元/kg [2] - 行业自繁自养平均成本约13.7元/公斤，公司成本端领先约1.7元/公斤，生猪头均盈利领先约177元 [2] - 未来公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化、人才培养等方面的持续投入有望使成本进一步下降 [2] 财务与股东回报 - 2025年底负债总额较年初下降171亿元，资产负债率降至54.15%，较年初下降4.53个百分点 [3] - 2025年半年度利润分配金额50.02亿元；2026年中期分红规划为24.35亿元 [3] - 2025年公司现金分红总额为74.38亿元，占本年度归母净利润的48.03%，同比提升5.59个百分点 [3] 全产业链延伸进展 - 2025年屠宰量大幅增长，达2866万头，同比增长129% [4] - 截至2025年末，屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支 [4] - 屠宰、肉食业务于2025年的第三、四季度均实现盈利，全年产能利用率达到98.8% [4] - 公司通过育种技术、精细化分割和数字化投入优化产品结构与运营能力 [4] 盈利预测与估值 - 调整2026/2027年归母净利润预测为66.56/354.42亿元，调整幅度为-57.50%/21.01% [5] - 引入2028年归母净利润预测为311.19亿元 [5] - 调整主因：2026年猪价超预期下跌及原材料成本上涨，2027年因行业产能去化有望带来更高猪价弹性 [5][12] - 可比公司2026年平均预期市净率（PB）为2.2倍，考虑到公司成本优势突出、财务结构优化，给予公司2026年3.8倍PB，维持目标价54.90元（对应2026年3.3倍PB） [5][13] 关键经营与财务预测数据 - **营业收入预测**：2026E为1184.33亿元（-17.84%），2027E为1414.56亿元（+19.44%），2028E为1330.33亿元（-5.95%）[11] - **归母净利润预测**：2026E为66.56亿元（-57.02%），2027E为354.42亿元（+432.50%），2028E为311.19亿元（-12.20%）[11] - **每股收益（EPS）**：2026E为1.22元，2027E为6.49元，2028E为5.70元 [11] - **毛利率预测**：2026E为12.36%，2027E为30.06%，2028E为28.43% [19] - **净资产收益率（ROE）**：2026E为8.36%，2027E为31.72%，2028E为24.84% [11] - **市净率（PB）**：2026E为3.12倍，2027E为2.22倍，2028E为1.98倍 [11] - **市盈率（PE）**：2026E为37.10倍，2027E为6.97倍，2028E为7.93倍 [11]

行业概况与核心地位 - 广西南宁武鸣区是全国最大的沃柑种植区 其沃柑年产量约占全国的五分之一[1] - 2024/2025销售季 武鸣沃柑出口20多个国家和地区 出口量突破20万吨 创外汇超15亿元[13] 生产规模与产量 - 2024年武鸣区沃柑种植面积超46万亩 预计总产量可达156万吨[3] 种植管理技术 - 园区严格控制果树行距 并通过人工疏果 平均每棵树仅保留400—500个果实以集中营养提升品质[5] - 夏季为沃柑喷施石灰粉作为“防晒霜” 在果皮表面形成白色保护膜以反射阳光避免晒伤并降低病菌侵入风险 这是一种相对环保的物理防治方法[7] 采后处理与分级 - 采用“一果两剪法”进行采摘 第一剪带两三片叶子 第二剪修平果柄 以保护果实并利于来年结果[1] - 智慧分拣中心采用全自动分选线 每小时能处理超过12000斤沃柑[9] - 分选过程包括清洗、烘干 并通过视觉系统检测大小、色泽、表面瑕疵 再通过内部品质分析检测糖度、酸度[9] - 沃柑根据大小（从60mm—85mm 每隔5mm一个等级）及甜度、瑕疵度等指标被分为A、B、C三级[11] - 其中75—80mm的A级沃柑最为热销 特点是皮薄肉嫩、糖度高、汁水足[11] 产业链延伸与市场拓展 - 当地依托沃柑资源延伸产业链 将沃柑加工成果汁、精油、甜品 并开发出沃柑咖啡、沃柑主题菜系等创新吃法 果皮也可制成陈皮[13] - 外贸已成为武鸣沃柑产业增长的重要引擎[13]

报告行业投资评级 - 维持"增持"评级 [6] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司2025年第三季度营收、利润同比出现下滑，业绩承压，但前三季度整体保持增长 [4][6] - 报告认为公司需加速产能释放，优化期间费用以提升盈利能力 [6] - 公司通过募投项目升级，正加速构建"原料药-制剂"一体化平台，此举被视为未来增长的关键驱动力 [6] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为2.11亿元，同比增长7.12%；归母净利润为4594.646万元，同比增长22.85%；扣非归母净利润为4347.92万元，同比增长26.63% [4][6] - 前三季度毛利率为41.23%，同比上升2.84个百分点；净利率为20.48%，同比上升2.27个百分点 [6] - 单三季度营业收入为4813.94万元，同比下降18.88%；归母净利润为552.09万元，同比下降33.29%；扣非归母净利润为464.48万元，同比下降41.84% [4][6] - 单三季度毛利率为35.21%，同比下降1.18个百分点，环比下降11.17个百分点；净利率为9.76%，同比下降3.55个百分点，环比下降14.99个百分点 [6] 费用分析 - 2025年前三季度销售费用同比增长58.11%，管理费用同比增长1.82%，研发费用同比增长2.16%，财务费用同比增长49.54% [6] - 单三季度销售费用同比增长218.52%，管理费用同比增长1.85%，研发费用同比下降2.11%，财务费用同比增长86.19% [6] 募投项目与未来展望 - 公司将原"年产198吨医药中间体"项目升级为"年产420吨原料药"，总投资额提升至7.08亿元 [6] - 升级后的项目包含16种原料药，重点聚焦抗过敏、消化系统及抗病毒药物等领域 [6] - 公司通过控股70%的合资企业安徽峆一达善医药建设制剂工厂，该工厂已进入设备验证阶段，计划于2026-2027年完成产品产地变更审批 [6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为328.40百万元、412.83百万元、485.61百万元，同比增长21.42%、25.71%、17.63% [6][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为69.45百万元、86.08百万元、92.70百万元，同比增长39.84%、23.94%、7.70% [6][8] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为25.64倍、20.68倍、19.21倍 [6][8]

2025年前三季度经营业绩 - 2025年前三季度饲料销量66万吨，同比增长11.93% [3] - 2025年前三季度营业收入49.97亿元，同比增长12.18% [3] - 2025年前三季度归属于上市公司股东净利润2,619.80万元，同比增长138.86% [3] 饲料销量细分表现 - 虾蟹料同比增长20%以上 [4] - 海特鱼料同比增长10%以上 [4] - 普水料同比增长约5% [4] - 虾蟹料、罗非鱼料、生鱼料销量同比增长20%-36% [4] - 海鲈鱼料、金鲳鱼料、草鱼料销量同比下降约9%-18% [4] 产能扩张与战略布局 - 安徽粤海年产10万吨水产饲料厂于2025年10月18日投产，总投资1.7亿元（其中募集资金投资1.1亿元） [5] - 安徽基地配备2条时产10吨膨化料线、1条时产5吨虾料线，定位为辐射华东、华中的核心服务枢纽 [6] - 越南粤海于2025年10月30日开业投产，一期年产能超10万吨，中长期规划达20万吨 [8] - 越南粤海开业前锁定战略合作意向80,600吨，现场订单总量22,800吨 [8] 食品业务发展 - 2025年三季度食品加工板块销量超6,000吨，同比增长92% [10] - 2025年三季度食品端销售额1.72亿元，同比增长70% [10] - 预制菜销售渠道升级为全渠道协同深耕，线上布局抖音、小红书、淘宝等五大平台，线下对接连锁商超及餐饮机构 [10] 公司核心优势与行业地位 - 公司为特种水产饲料行业前3位企业 [2] - 特种水产饲料销量占公司饲料产品销量约70% [2] - 在国内外设立30余家子公司，华南地区营业收入占公司整体营业收入约70% [2]

公司财务业绩 - 2025年前三季度公司营收11.50亿元，同比微降0.67%，但归母净利润2.11亿元，同比大幅增长43.22% [1] - 2025年第三季度单季业绩表现亮眼，营收4.05亿元，同比增长9.89%，归母净利润0.97亿元，同比激增113.85% [1] - 盈利能力提升源于成本费用控制，前三季度营业成本同比下降3.5%至6.45亿元，财务费用同比下降15.4%至1.20亿元 [1] - 经营性现金流净额同比大幅增长75.02%至5.31亿元，主要因应收账款收回导致信用减值损失同比减少34.40% [1] - 非经营性损益增厚利润，中原前海基金公允价值变动收益为1745万元，而去年同期为亏损519万元 [1] 垃圾发电主业运营 - 垃圾发电板块经营稳健，2025年前三季度累计接收垃圾进厂量439.10万吨，同比微降2.26%，累计发电量14.88亿度，同比微降0.81% [2] - 公司通过精细化管理、区域统筹处理和炉渣综合利用提升效率，并拓展供热供汽业务，前三季度对外供蒸汽8.36万吨，对外供热50.86万GJ [2] - 供汽业务经济效益优于传统上网发电，梁山圣元项目已开发，莆田、曹县等项目在开发中，将持续为业绩增长注入动力 [2] - 公司于2025年2月签署协议，以3.82亿元对价出售圣泽环境和龙海水务100%股权，剥离水务资产以聚焦垃圾发电主业 [2] 牛磺酸大健康产业布局 - 公司加速布局牛磺酸全产业链，年产4万吨牛磺酸原料项目于2024年6月开工，正在进行主体工程施工，达产后产能规模将位居国内前三 [3] - 项目选址泉港石化园区，具备原料成本和安全优势，为公司构建了坚实的成本护城河 [3] - 下游终端产品市场推广已启动，已开发出多款“牛磺酸+”产品，涵盖普通食品、特膳及保健食品，部分产品已在线上下布局销售 [3] - 为推广牛磺酸产品，前三季度销售费用激增至812万元，用于线上媒体营销和线下全国代理招商，成都、济南等多地门店已开业 [3] 未来业绩展望 - 基于垃圾发电项目技改升级、供汽供热业务拓展、应收账款回收改善等多因素，公司上调利润预测 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为16.17亿元、19.39亿元、22.29亿元，同比增速分别为2.22%、19.93%、14.95% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.89亿元、3.52亿元、4.28亿元，同比增速分别为58.45%、21.88%、21.75% [4]