报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 重申垃圾发电是稀缺性绿电，其价值在于特许经营带来的护城河、绿色与资源价值的内生成长潜力、以及出海带来的新成长空间，将其类比为“成长的长江电力” [4] - 龙净环保的回购与增持行为凸显了其作为矿业双碳龙头的价值，矿区能源稀缺性及下游支付能力为其方案提供了独特经济性 [4] - 环保行业呈现价值与成长共振的格局，主要围绕红利价值、优质成长和双碳驱动三条主线展开 [34] 根据相关目录的总结 1. 行业观点 1.1. 重点公司业绩与分红跟踪 - **军信股份**：2025年营收27.48亿元（同比+13.05%），归母净利润7.17亿元（+33.62%），仁和环境全年并表贡献归母净利润的31% [4][9][10]。自由现金流约10.99亿元，同比提升159.81%，2025年现金分红5.07亿元，分红比例达70.74% [4][11]。比什凯克一期1000吨/日项目投运，海外在筹建产能合计达9000吨/日 [11] - **三峰环境**：2025年营收55.59亿元（-7.21%），归母净利润12.31亿元（+5.38%） [4][14]。2025年垃圾处理量1588.58万吨（+5.32%），上网电量55.19亿度（+5.33%） [15]。自由现金流18.88亿元（+26.64%），现金分红4.45亿元（+8.57%），分红比例36.13%（+1.06pct） [4][15][16]。成功中标澳门垃圾焚烧运营服务合同（预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元） [16] - **粤海投资**：2025年营收188.25亿港元（+1.7%），归母净利润46.56亿港元（+48.2%） [4][19]。归母净利大增主要因剥离粤海置地（终止经营业务亏损收窄至0.21亿港元）及降费增效 [19]。每股股息46.29港仙（+48.2%），分红比例维持65% [4][21]。剥离置地后资本负债比率降至19.7% [22] - **宇通重工**：2025年营收34.87亿元（-8.2%），归母净利润3.09亿元（+36.3%） [4][23]。剔除傲蓝得和绿源餐厨股权出售影响后，营收同增5%，归母净利润同增73% [4][24]。2025年环卫新能源装备销量2，269台（+11.2%），新能源销量占自身环卫装备总销量的69.2%（同比+5.9pct） [25]。2025年现金分红每股0.50元，分红比例85.9% [27] 1.2. 景津装备深度分析 - 公司为压滤机龙头，市占率超40% [28]。下游锂电需求迎β修复，矿业资本开支提升，景气度迎来拐点 [28] - **长期成长空间**源于能力衍生：1）**成套设备**：短期配套设备满产对应净利润约4.75亿元，较2025年预测业绩弹性86%；长期国内配套设备市场空间达300-450亿元 [29]。2）**耗材服务**：对标海外，服务收入可与设备销售体量相当，公司目前滤板滤布收入/压滤机整机收入仅19% [30]。3）**出海**：2024年海外收入3.36亿元（收入占比5.5%），毛利率56%（较国内+28pct），海外市场可带来翻倍空间 [30] - **短期**：下游景气度与公司治理双底已现，现金流充裕，若2025年末派息与上期持平，对应股息率5.4% [31] 1.3. 环保2026年年度策略主线 - **主线1——红利价值**： - **固废**：垃圾焚烧板块红利价值从资本开支下降驱动转向经营性现金流改善驱动。测算国补正常回款可使板块净现比从1.8提至2.1，综合考虑资本开支下降与国补常态化回款，板块稳态分红潜力可达141% [34]。成长潜力来自提吨发、改供热、炉渣涨价（炉渣含铜0.3%，含铝0.25%）及出海（东盟10国垃圾日产量约62万吨，接近国内1/2） [4][34] - **水务**：处于现金流左侧布局阶段，预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将从2026年开始大幅下降，自由现金流改善可期，参照垃圾发电有分红和估值提升空间 [35] - **主线2——优质成长**： - **第二曲线**：重点推荐**龙净环保**，其“环保+新能源”双轮驱动，绿电已贡献业绩，储能业务拓展顺利，进军矿山装备 [36] - **下游成长**：重点推荐**美埃科技**（受益半导体资本开支回升及锂电、海外拓展）和**景津装备**（下游锂电需求有望迎拐点） [36] - **AI赋能**：环卫智能化经济性拐点渐近，行业放量在即，重点推荐**宇通重工** [37][38] - **主线3——双碳驱动**：“十五五”期间非电行业首次纳入考核，碳市场扩容，CCER新增供给，欧盟碳关税实施在即 [39]。关注再生资源（危废资源化、生物油）等领域 [39] 1.4. 生物油市场跟踪 - **价格周环比持平**：2026/4/2，欧洲生物航煤均价2800美元/吨，中国生物航煤均价2250美元/吨；国际市场一代/二代生物柴油价格分别为1165美元/吨和1875美元/吨；国内市场一代/二代生物柴油价格分别为8200元/吨和13300元/吨；餐厨废油、潲水油、地沟油均价分别为7600元/吨、6900元/吨、6500元/吨 [41][42] - **盈利测算**：以2026/4/2价格测算，生物航煤单吨盈利在1518至3077元/吨之间（视得率不同），一代生物柴油单吨盈利为-186至-22元/吨 [53] 1.5. 环卫装备市场跟踪 - **2026年1-2月数据**：环卫车总销量12，413辆（同比+29.28%），其中新能源环卫车销售4，019辆（同比+208.44%），新能源渗透率32.38%（同比+18.81pct） [56] - **市场竞争格局**：2026年1-2月，环卫车CR3/CR6分别为39.97%/53.08%；新能源环卫车CR3/CR6分别为49.39%/66.09%，其中盈峰环境、宇通重工、福龙马市占率分别为29.39%、11.02%、6.79% [4][60] - **区域表现**：河南省新能源环卫车渗透率最高，达91.40% [4] 1.6. 锂电回收市场跟踪 - **盈利维稳**：2026/3/30-4/3期间，测算锂电循环项目平均单位废料毛利为-0.07万元/吨（较前一周+0.145万元/吨） [66] - **金属价格**：截至2026/4/3，电池级碳酸锂价格15.84万元/吨（周环比+0.2%），金属钴价格42.10万元/吨（周环比-1.4%），金属镍价格13.57万元/吨（周环比-2.8%） [67] - **折扣系数**：三元极片粉锂、钴、镍折扣系数分别为78.5%、80.0%、80.0%，周环比均持平 [67] 2. 行业表现 - **板块走势**：2026/3/30-2026/4/3当周，环保及公用事业指数下跌5.14%，表现弱于沪深300指数（下跌1.37%） [70] - **个股涨跌**：当周涨幅前十标的包括法尔胜（+18.77%）、万德斯（+10.14%）等；跌幅前十标的包括绿色动力（-18.78%）、京源环保（-16.77%）等 [72][76] 3. 行业新闻（政策与事件） - **科技赋能**：国家持续加大绿色低碳科技创新投入，启动实施京津冀环境综合治理国家科技重大专项等 [77] - **政策法规**：最高人民法院、最高人民检察院发布新规，自3月30日起施行，明确篡改伪造监测数据、排放新增污染物等4类行为将追究刑事责任，处罚力度升级 [80] - **区域合作**：2026年澳门国际环保合作发展论坛及展览举办，聚焦“无废城市”建设、绿色投资等主题 [81] - **部委动态**：生态环境部党组会议强调以颁布生态环境法典为契机，强化法治保障，完善生态产品价值实现机制 [83] 4. 公司公告（近期动态摘要） - **惠城环保**：完成向特定对象发行股票，募集资金净额8.35亿元 [85] - **雪浪环境**：与多家投资机构签署《重整投资协议》 [85] - **侨银股份**：预中标丰顺县县城区环卫市场化作业项目，金额4119.3万元/2年 [86] - **军信股份**：成为长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程中标候选人第1名 [86] - **福龙马**：2026年以来环卫服务项目中标13个，合同总金额29，563.25万元 [86] - **复洁科技**：拟投资1.50亿元设立氢能及绿色燃料领域全资子公司 [86]

投资评级与核心观点 - 报告维持海螺创业“买入”评级，目标价为13.52港元 [1] - 报告核心观点：公司核心主业平稳增长，资本开支减少、财务与治理结构优化有望推动分红率持续提升，维持“买入”评级 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入65.48亿元，同比增长4.4% [4][5] - 2025年实现归母净利润22.45亿元，同比增长11.2%，略低于预期，主要因投资收益减少 [5] - 扣除应占联营公司海螺集团收益后，垃圾发电主业核心净利润为7.24亿元，同比增长3.0% [5] - 公司全年派发股息每股0.40港元，全年分红率同比提升3.8个百分点至28.4% [5][8] 垃圾发电业务运营 - 2025年垃圾处置主业收入为46.99亿元，同比下降3.7%，主要受建设收入同比减少48.3%影响 [6] - 垃圾发电运营收入为41.95亿元，同比增长7.45%，得益于上网电量和蒸汽外售量增长 [6] - 2025年处置生活垃圾约1647万吨，同比增长2%；炉排炉垃圾发电上网电量约54.2亿度，同比增长6%；平均吨上网电量约339度，同比增加13度 [6] - 截至2025年末，公司已投产88个炉排炉垃圾发电项目，其中29个项目实现外售蒸汽、40个项目协同处置污泥/酒糟泥、31个项目处理外来渗滤液等污水业务 [6] 新能源业务发展 - 2025年新能源业务实现收入10.93亿元，同比增长277.36% [7] - 正极材料生产约4.2万吨，同比增长21.4%，实现收入7.67亿元 [7] - 锂电池回收综合利用项目实现收入1.48亿元，年处置废旧电池0.6万吨 [7] - 锂电池回收业务已签约处置规模总计约19万吨/年，负极材料项目正稳步推进试生产 [7] 财务与治理结构优化 - 2025年投资活动现金净额为12.97亿元，同比减少11.30亿元，资本开支持续减少 [8] - 截至2025年末，资产负债率为39.64%，同比下降0.63个百分点 [8] - 2025年发行13亿元绿色中票（票面利率1.93%），推动有息负债利率下降，全年财务费用同比下降7.13%至6.57亿元 [8] - 海螺集团拟增持公司10.61%股权，增持后持股将达到约21%，成为实际控制人，公司将从无实控人状态转为安徽省国资委控股 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为24.97亿元、26.99亿元、29.36亿元 [4] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.39元、1.51元、1.64元 [4] - 基于分部估值法，给予公司环保业务9.6倍2026年预测市盈率，给予海螺集团投资业务10.7倍2026年预测市盈率，得出目标价13.52港元 [9][10] - 目标价对应2026年预测市盈率为8.5倍 [10]

海外项目进展 - 越南河内朔山垃圾发电厂二期扩建获批，新增处理能力1600吨/日，配套发电容量45MW，单位垃圾发电效率较一期提升约25% [3] - 扩建后，河内项目总处理能力将提升至5600吨/天，预计于2027年内建成投产 [3] - 公司正加速推进越南富寿、清化等多个海外项目的建设 [3] 氢基能源项目进展 - 吉林辽源一期项目：中央集控室基本建成，设备到位，98台风机计划6月底完成安装，已收储秸秆约5万吨，计划三季度末调试出产品 [4][5] - 黑龙江安达一期项目：氢氨醇化工部分地下施工完成，厂房上部结构施工中，风电光伏部分已进入施工阶段 [5] - 公司已与国际头部能源巨头签订全球首单电制甲醇供货订单，并正与多家国际能源及航运公司商谈新订单 [6] 绿色甲醇市场需求与政策驱动 - 欧盟碳边境调节机制（CBAM）已于2026年1月1日结束过渡期，进入实质性收费阶段，倒逼企业低碳转型 [7] - 欧盟可再生能源指令（RED III）要求到2030年，交通领域至少1%的能源须来自非生物来源可再生燃料，绿色甲醇是核心品类 [7] - 德国、荷兰等欧盟成员国设定了高于欧盟统一标准的年度掺混目标，进一步扩大绿色燃料市场需求 [8] - 国内“十五五”规划将氢能及绿电制氢氨醇纳入重点，工信部等三部门方案明确到2027年实现清洁低碳氢在合成甲醇行业规模化应用 [8] - 国内上海、宁波舟山等港口推进绿色甲醇加注示范，产业端推动重卡、船舶应用试点 [8] - 公司对绿色甲醇市场需求持乐观预期，正通过吉林辽源、黑龙江安达等项目加速建设，抢占全球绿色燃料供应链重要位置 [8]

公司项目获批 - 中国天楹控股子公司河内天禹环保能源股份公司获得越南河内市人民委员会签发的《投资主张变更批文》[1][4] - 批文决定批准河内天禹投资扩建河内市朔山垃圾发电厂项目第二期[1][4] 扩建项目具体规划 - 项目扩建规模为每日处理垃圾1600吨[1][5] - 项目扩建的发电容量为45兆瓦[1][5] - 扩建项目投资额为58300亿越南盾，相当于2.20亿美元[1][5]

公司经营情况说明 - 伟明环保在互动平台表示，垃圾发电项目不同期间的营业收入可能会受各类停机检修技改、入厂垃圾量、垃圾热值波动和季节性等因素影响 [2] - 公司指出，其子公司拉萨盛运近年的营收波动主要受上述第一个因素（即各类停机检修技改）的影响 [2]

项目概况与核心数据 - 中国电建承建的郑州（西部）环保能源工程3号机组圆满完成72+24小时满负荷试运行，为正式投运奠定基础 [1][3] - 项目位于河南荥阳市崔庙镇，是河南省目前设计规模最大、建设标准最高、排放指标最优的垃圾焚烧发电项目 [1][3] - 项目全面投产后，每年可处理生活垃圾约146万吨，生产绿电近6.5亿千瓦时 [7] 技术工艺与环保标准 - 项目设计日处理生活垃圾能力4500吨，采用先进的三段式炉排炉焚烧工艺 [1][6] - 同步建设飞灰稳定化处理、烟气净化、渗滤液处理等环保设施，实现“固废零填埋、废水不外排”的绿色运营 [1][6] - 项目每年可减少碳排放51万吨，折合标煤19万吨 [7] 建设管理与技术创新 - 项目建设中应用BIM技术实现全过程数字化精细管理，节省了成本并提前了工期 [3][5] - 项目累计形成工法成果4项、QC成果4项，申报国家专利9项，为同类项目提供了宝贵经验与典型示范 [3][5] 社会与经济效益 - 项目投产后可显著缓解城市垃圾处置压力，提升能源综合利用水平，为区域高质量绿色发展提供有力支撑 [7]

2025年第四季度及全年运营数据 - 2025年第四季度，公司垃圾进厂量380.76万吨，发电量137,336.32万度，上网电量115,299.32万度，供汽量33.24万吨 [1] - 2025年全年，公司累计垃圾进厂量1,472.96万吨，同比增长2.41% [1] - 2025年全年，公司累计发电量524,008.60万度，同比增长1.80% [1] - 2025年全年，公司累计上网电量435,928.29万度，同比增长2.31% [1] - 2025年全年，公司累计供汽量112.05万吨，同比大幅增长98.81% [1]

2025年第四季度运营数据 - 2025年第四季度，公司下属子公司合计垃圾进厂量为380.76万吨 [1] - 2025年第四季度，公司下属子公司合计发电量为137,336.32万度（约13.73亿度） [1] - 2025年第四季度，公司下属子公司合计上网电量为115,299.32万度（约11.53亿度） [1] - 2025年第四季度，公司下属子公司合计供汽量为33.24万吨 [1] 2025年全年累计运营数据 - 2025年全年，公司下属子公司累计垃圾进厂量为1,472.96万吨，同比增长2.41% [1] - 2025年全年，公司下属子公司累计发电量约为52.4亿度，同比增长1.80% [1] - 2025年全年，公司下属子公司累计上网电量约为43.59亿度，同比增长2.31% [1] - 2025年全年，公司下属子公司累计供汽量为112.05万吨，同比增长98.81% [1]

2025年第四季度运营数据 - 2025年第四季度垃圾进厂量为380.76万吨 [1] - 2025年第四季度发电量为137,336.32万度（约13.73亿度） [1] - 2025年第四季度上网电量为115,299.32万度（约11.53亿度） [1] - 2025年第四季度供汽量为33.24万吨 [1] 2025年全年累计运营数据 - 2025年全年累计垃圾进厂量为1,472.96万吨，同比增长2.41% [1] - 2025年全年累计发电量约为52.4亿度，同比增长1.80% [1] - 2025年全年累计上网电量约为43.59亿度，同比增长2.31% [1] - 2025年全年累计供汽量为112.05万吨，同比增长98.81% [1]

2025年整体业绩 - 下属子公司累计垃圾进厂量1472.96万吨，同比增2.41%[3] - 累计发电量524008.60万度，同比增1.80%[3] - 累计上网电量435928.29万度，同比增2.31%[3] - 累计供汽量112.05万吨，同比增98.81%[3] 2025年Q4业绩 - 下属子公司垃圾进厂量380.76万吨，发电量137336.32万度，上网电量115299.32万度，供汽量33.24万吨[3] 2025年各区域业绩 - 华东区域垃圾进厂量537.40万吨，上网电价0.391 - 0.65元/度[4] - 华北区域垃圾进厂量192.82万吨，上网电价0.526 - 0.65元/度[4] - 华南区域垃圾进厂量316.16万吨，上网电价0.563 - 0.65元/度[4] - 华中区域垃圾进厂量223.66万吨，上网电价0.563 - 0.65元/度[4] - 西南区域垃圾进厂量110.97万吨，上网电价0.65元/度[4]