纪要涉及的行业或公司 * **行业**：铀矿开采与核能行业 * **公司**：中国铀业 (001280.SZ)、Bannerman Energy (ASX: BMN) 核心观点与论据 * **交易核心**：中国铀业通过子公司投资3.215亿美元，获得Bannerman旗下纳米比亚Etango铀矿项目42.75%的经济权益及60%的产出包销权[1][2] * **交易结构**：投资总额3.215亿美元，其中2.945亿美元现金投入合资公司，0.27亿美元作为前期工程补偿款支付给Bannerman上市公司主体[1] * **项目资源与成本**：Etango项目资源量9.38万吨天然铀，储量2.72万吨天然铀，前期可研成本为39.09美元/磅[2] * **项目进度与规划**：项目已完成前期工作，采矿许可有效期至2043年，计划2026年中交割，2026年下半年做出最终投资决策，目标2028年产出首批铀，2029年实现一阶段年产350万磅（1590吨）达产，中长期计划扩产至年产670万磅（3045吨）[2] * **包销安排**：中国铀业获得项目预计产出60%的包销权，包销价格与未来现货和长协价格联动，且不设价格上下限[2] * **战略意义**：在全球核能复兴背景下，此投资有望为中国天然铀需求增长提供供给保障，并提升中国铀业2028年后的成长能见度[2] 其他重要信息 * **项目位置**：Etango铀矿项目位于纳米比亚埃龙戈省中部，与罗辛、湖山等知名项目相隔不远[2] * **项目状态**：项目目前已完成勘探和可研，进入建设初期，相关审批、建设和环保许可齐全[2] * **市场影响**：该交易可能加剧西方天然铀供给的紧张情绪[2]

公司2025年第四季度及全年运营情况 - 2025年第四季度，公司旗下矿山生产702.5吨天然铀，全年累计生产2699.0吨天然铀，同比微降2% [1][2] - 2025年第四季度，公司以76.26美元/磅的价格接收1592吨天然铀，并以79.90美元/磅的价格交付2117吨天然铀 [1] - 2025年全年，公司以73.95美元/磅的价格接收4046吨天然铀，并以73.92美元/磅的价格交付4613吨天然铀，全年接收与交付均价基本相当 [1][2] 公司旗下矿山产量与未来展望 - 2025年产量下降主要因谢公司伊矿产量进入退坡，同比减少18%，而奥公司扎矿有序爬产，同比增加68% [2] - 根据公司2025年6月公布的销售框架协议，2026至2027年包销量分别为1438吨和1617吨，以此反算（按49%持股比例），预计2026/2027年旗下矿山生产规模约为2935吨和3300吨，同比分别增长9%和12% [2] - 具体来看，谢公司2026/2027年产量预计为820吨和800吨，同比分别下降5%和2%，奥公司2026/2027年产量预计为2115吨和2500吨，同比分别增长15%和18%，增长主要来自中矿和扎矿的有序爬产 [2] 国际贸易业务表现与价格趋势 - 2025年第一季度至第四季度，天然铀贸易交付价格逐季回升，分别为56.44美元/磅、71.81美元/磅、75.18美元/磅、79.90美元/磅，交付数量分别为735吨、603吨、1158吨、2117吨 [2] - 2025年下半年（H2）交割规模约占全年的70%，且交付价格相对上半年（H1）有明显修复，毛差有所改善，有望带动国际贸易业务全年利润修复 [1][2] 行业动态与铀价驱动因素 - 2026至2028年销售框架协议的定价机制中，现货价格占比达70%，公司被认为是业绩对现货价格弹性最大的天然铀生产商之一 [1] - 2025年1月14日，美国将天然铀列入“第232条款”关键矿产，此举旨在确保充足供应并缓解供应链脆弱性，可能拉动美国补库周期提前到来 [3] - 结合2025年9月美国能源部部长关于增加战略铀储备的表态，天然铀供需持续趋紧，铀价有望持续位于上涨通道 [1][3] 公司盈利预测与估值调整 - 由于矿山生产计划调整，2025年归母净利润预测下调34%至2.31亿港币 [3] - 基于对天然铀现货价格更积极的预测及矿山排产调整，维持2026年归母净利润预测为10.39亿港币，并将2027年归母净利润预测上调21%至13.63亿港币 [3] - 对应2025至2027年每股收益（EPS）预测分别为0.03港币、0.14港币、0.18港币 [3] - 参考可比公司2026年估值中枢（29.6倍市盈率），给予公司2026年29.6倍市盈率，目标价上调至4.05港币 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中广核矿业的“增持”评级，并给予目标价4.05港币 [1][5][7] - 报告核心观点：看好公司作为业绩对现货价格弹性最大的天然铀生产商之一，受益于全球核能复兴及天然铀价上行通道，有望实现盈利与估值双击 [1] - 报告核心观点：公司2025年下半年国际贸易交付价格明显回暖，有望带动全年该业务利润修复 [1][3] 2025年运营表现与2026-2027年展望 - 2025年第四季度，公司旗下矿山生产702.5吨天然铀，全年产量为2699.0吨，同比微降2% [1][2] - 2025年全年，公司以73.95美元/磅的价格接收4046吨天然铀，并以73.92美元/磅的价格交付4613吨天然铀，接收与交付均价相当 [1][3] - 2025年国际贸易交付价格逐季回升，从第一季度的56.44美元/磅上升至第四季度的79.90美元/磅，下半年交付量约占全年70% [3] - 根据公司销售框架协议反算，预计2026/2027年旗下矿山生产规模约为2935/3300吨，同比增长9%/12% [2] - 产量增长主要来自奥公司（Ortalyk），预计2026/2027年产量为2115/2500吨，同比增长15%/18%；谢公司（Semizbay-U）产量进入退坡周期 [2] 行业与价格催化因素 - 天然铀被美国列入“第232条款”关键矿产，美国可能采取行动确保供应，叠加其计划增加战略铀储备，可能促使美国补库周期提前到来 [4] - 报告对天然铀现货价格预测更加积极，将2026年预测从80美元/磅上调至90美元/磅，将2027年预测从90美元/磅上调至105美元/磅 [14] - 公司2026-2028年销售框架协议的定价机制中，现货价格占比达70%，对现货价格弹性大 [1] 财务预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测34%至2.31亿港币，主要因矿山产量下降；维持2026年预测10.39亿港币，上调2027年预测21%至13.63亿港币 [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.03、0.14、0.18港币 [5][11] - 估值基于Bloomberg可比公司2026年29.6倍PE的估值中枢，给予公司2026年29.6倍PE，得出目标价4.05港币 [5] - 报告预测公司2026年营业收入将增长22.29%至93.78亿港币，2027年增长19.54%至112.10亿港币 [11]

公司盈利警告与业绩表现 - 公司预计2025年上半年归母净利润为-90至-40百万港元，同比盈转亏（1H24为113百万港元）[1] - 亏损主因现货铀价大幅波动导致国际贸易业务账面存货加权平均成本倒挂销售合同售价，以及联营/合营公司业绩同比下滑[1] - 1H25天然铀国际贸易单位销售成本68~74美元/lbsU₃O₈，销售价格58~61美元/lbsU₃O₈，单位毛利亏损7~16美元/lbsU₃O₈[1] - 1H25天然铀交付量1,338吨（1Q25/2Q25分别交付735/603吨），国际贸易板块造成毛利亏损约-362~-312百万港元[1] 新销售框架协议与定价机制调整 - 2026-2028年新销售框架协议于8月19日股东大会表决通过，定价机制调整为30%基准价+70%现货价（原协议为40%基准价+60%现货价）[2] - 基准价大幅上调：2026/2027/2028年分别为94.22/98.08/102.10美元/lbs（原2023/2024/2025年为61.78/63.94/66.17美元/lbs）[2] - 新协议通过上调基准价、年递增系数及现货价占比，奠定收入基本盘并释放现货铀价盈利弹性[2] 全球核能复兴与需求前景 - 全球核能复兴受脱碳目标、能源安全、AI驱动电力增长及地缘政治格局变化共同推动[2] - 政策支持：美国目标2050年实现400GW核电装机（2020年为100GW），日本重启新核电站审批，比利时推翻退核法令[2] - AI企业推动需求：Constellation与Meta/Microsoft签订20年核电购买协议，亚马逊与Dominion Energy/Talen Energy合作，谷歌与Kairos Power合作[2] - 长协铀价反映供需预期，7月TradeTech统计价格环比上涨2美元至82美元/lbs，基本面保持积极[2] 盈利预测与估值调整 - 下调2025年归母净利润51%至348百万港元，主因国际贸易业务一次性亏损[2] - 维持2026-2027年归母净利润1,039/1,123百万港元（CAGR 79.6%），对应EPS 0.05/0.14/0.15港元[2] - 参考可比公司2026年估值中枢21.0xPE，公司因非铀矿业务估值差异给予小幅折价，维持2026年18.0xPE及目标价2.43港元[2]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价2.43港币 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年预计归母净利润亏损90~40百万港元，同比盈转亏，主要因现货铀价波动导致国际贸易业务成本倒挂及联营公司业绩下滑 [1] - 预计2H25现货铀价回暖将消除一次性影响，2026-28年新销售框架协议通过将大幅上调基准价格 [1] - 看好全球核能复兴共振及销售协议落地带来的盈利和估值双击 [1] 1H25业绩分析 - 国际贸易业务单位销售成本68~74美元/lbs U3O8，与合同售价58~61美元/lbs形成倒挂，单位毛利亏损7~16美元/lbs [2] - 1H25交付天然铀1,338吨，国际贸易板块造成毛利亏损约362~312百万港币 [2] 新销售框架协议 - 2026-28年协议定价机制调整为30%基准价+70%现货价，基准价从2023-25年的61.78~66.17美元/lbs上调至94.22~102.10美元/lbs [3] - 上调基准价格、年递增系数和现货价格占比，增强对现货铀价的盈利弹性 [3] 行业前景 - 脱碳目标、能源安全、AI电力需求和地缘政治推动全球核电复兴 [4] - 美国计划2050年核电装机达400GW（2020年100GW），日本重启核电站审批，比利时推翻退核法令 [4] - 长协铀价7月环比上涨2$/lbs至82$/lbs，反映基本面积极 [4] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利51%至348百万港币，维持2026-27年预测1,039和1,123百万港币（CAGR 79.6%） [5] - 2025-27年EPS预测为0.05、0.14、0.15港币 [5] - 给予2026年18.0xPE估值（可比公司中枢21.0xPE），维持目标价2.43港币 [5] 财务数据 - 2024年营收8,624百万港币（+17.13%），2025E营收8,069百万港币（-6.44%） [11] - 2026E ROE 22.31%，2027E ROE 20.19% [11] - 当前市值18,014百万港币，52周价格区间1.19-2.65港币 [8]

公司销售协议 - 2026-28年新签天然铀买卖协议基准价格分别为94 22/98 08/102 1美元/磅U3O8 较2023-25年协议基准价格61 78/63 94/66 17美元/磅U3O8显著提升 [1] - 新协议定价公式调整为30%基准价格+70%现货价格 现货占比从60%提升至70% 增强盈利弹性 [1][2] - 基准价格年递增系数从3 5%上调至4 1% 反映行业对供需趋紧的乐观预期 [2] - 年度销售上限包含在运矿床预计包销量1438/1617/1598吨U3O8及600吨缓冲量 体现资源开发平台定位 [2] 行业供需与价格 - 国际天然铀新签长协均价维持在80美元/磅U3O8 公司协议基准价94 22美元/磅U3O8显著高于市场水平 [1] - 基准价参考TradeTech 2026-28年长期参考价99 33美元/磅与UxC高预测价89 11美元/磅的均值 显示机构看涨未来价格 [1] 盈利与估值调整 - 上调2026-27年归母净利润15%/10%至10 28亿元/11 35亿元 EPS为0 14/0 15元 [2] - 基于18 0x 2026年P/E上调目标价至2 43港币 原目标价1 88港币对应2025年22 4xP/E [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为2.43港币 [1][5] 报告的核心观点 - 6月3日公司公告与母公司签订2026 - 28年三年期天然铀买卖协议，基准价格及年递增系数均高于预期，继续看好全球核能复兴共振叠加公司销售协议落地带动盈利、估值双击 [1] 根据相关目录分别进行总结 新协议情况 - 2026 - 28年新协议销售价格公式为30% x 基准价格 + 70% x 现货价格，基准价格2026/27/28年分别为94.22/98.08/102.1美元/磅U3O8，协议待股东特别大会批准 [2] - 协议超出预期之处包括基准价格超出市场预期，体现国际机构对未来供需和价格积极判断；基准价格年递增系数上调至4.1%，体现对未来供需加速趋紧的积极判断；现货价格占比从60%上调至70%，带动盈利弹性释放；销售上限考虑潜在资源量提升，预留额外缓冲，重申公司成长属性 [9] 盈利预测与估值 - 上调公司2026 - 27年归母净利润15%/10%至10.28亿元、11.35亿元，对应EPS为0.14、0.15元，参考可比公司估值给予2026年18.0xP/E，上调目标价至2.43港币，估值年份由2025年切换至2026年 [2] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(港币百万)|7,363|8,624|7,838|8,724|9,701| |+/-%|101.80|17.13|(9.12)|11.30|11.20| |归属母公司净利润(港币百万)|497.10|341.98|638.11|1,028|1,135| |+/-%|(3.46)|(31.20)|86.59|61.04|10.50| |EPS(港币，最新摊薄)|0.07|0.04|0.08|0.14|0.15| |ROE(%)|13.75|8.77|15.21|20.97|19.61| |PE(倍)|25.38|36.89|19.77|12.28|11.11| |P/B(倍)|3.25|3.22|2.82|2.37|2.02| |EV/EBITDA(倍)|19.94|15.55|16.17|9.39|8.54| [4] 盈利预测调整表 |项目|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万港币)调整幅度|2%|2%|0%| |长协基价(美元/磅)调整幅度|0%|18%|23%| |现货均价(美元/磅)调整幅度|2%|0%|0%| |谢公司产出(吨天然铂)调整幅度|-16%|-18%|-37%| |奥公司产出(吨天然铂)调整幅度|d%|11%|6%| |毛利润(百万添币)调整幅度|-25%|74%|334%| |投资收益(百万港币)调整幅度|3%|1%|-8%| |归母净利润(百万港币)调整幅度|0%|15%|10%| [11] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2023 - 2027年各项目进行了预测，如营业收入、毛利润、经营活动现金流、存货等 [12] - 业绩指标涵盖营业收入、毛利润、营业利润、净利润等的增长率，以及盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价2.43港币 [1][5] 报告的核心观点 - 6月3日公司公告与母公司中国铀业发展签订2026 - 28年三年期天然铀买卖协议，基准价格及年递增系数均高于预期 [1] - 看好全球核能复兴共振叠加公司销售协议落地带动盈利、估值双击 [1] 根据相关目录分别进行总结 新协议情况 - 2026 - 28年新协议销售价格公式为30% x 基准价格 + 70% x 现货价格，基准价格2026/27/28年分别为94.22/98.08/102.1美元/磅U3O8，协议待召开股东特别大会批准 [2] - 协议超出预期之处：基准价格超出市场预期，体现国际机构对未来供需和价格积极判断；基准价格年递增系数上调至4.1%，体现对未来供需加速趋紧判断；现货价格占比从60%上调至70%，释放盈利弹性；销售上限考虑潜在资源量提升，预留额外缓冲，重申公司成长属性 [9] 盈利预测与估值调整 - 上调公司2026 - 27年归母净利润15%/10%至10.28亿元、11.35亿元，对应EPS为0.14、0.15元 [2] - 参考可比公司估值给予2026年18.0xP/E，上调目标价至2.43港币，估值年份由2025年切换至2026年 [2] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (港币百万)|7,363|8,624|7,838|8,724|9,701| |+/-%|101.80|17.13|(9.12)|11.30|11.20| |归属母公司净利润 (港币百万)|497.10|341.98|638.11|1,028|1,135| |+/-%|(3.46)|(31.20)|86.59|61.04|10.50| |EPS (港币，最新摊薄)|0.07|0.04|0.08|0.14|0.15| |ROE (%)|13.75|8.77|15.21|20.97|19.61| |PE (倍)|25.38|36.89|19.77|12.28|11.11| |PB (倍)|3.25|3.22|2.82|2.37|2.02| |EV EBITDA (倍)|19.94|15.55|16.17|9.39|8.54|[4] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|EPS(2025E)|EPS(2026E)|PE(2025E)|PE(2026E)|PB(2025E)|PB(2026E)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |KAP LI|哈原工|3.76|5.08|10.08|7.47|5.03|4.48| |CCJ US|卡梅科|0.94|1.57|61.79|37.02|1.55|1.42| |PDN AU|Paladin Energy|0.07|0.26|57.69|14.60|2.83|2.29| |BOE AU|Boss Energy|0.06|0.19|40.58|12.83|2.35|2.08| |Avg.| - | - | - |42.5|18.0|2.9|2.6|[10] 盈利预测调整表 |项目|2025E旧预测|2026E旧预测|2027E旧预测|2025E新预测|2026E新预测|2027E新预测|变动情况| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万港币)|7,662|8,521|9,677|7,838|8,724|9,701|2%、2%、0%| |长协基价(美元/磅)| - |80|80| - | - | - |0%、18%、23%| |现货均价(美元/磅)|75|80|90|77|80|90|2%、0%、0%| |谢公司产出(吨天然铂)|976|976|976|820|800|612|-16%、-18%、-37%| |奥公司产出(吨天然铂)|1,944|2,244|2,500|2,114|2,500|2,649| - 、11%、6%| |毛利润(百万添币)|81| - |64| - |332|277|-25%、74%、334%| |投资收益(百万港币)|839|1,058|1,361|867|1,067|1,248|3%、1%、-8%| |归母净利润(百万港币)|638|892|1,031|638|1,028|1,135|0%、15%、10%|[11] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E各年度营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标情况 [12] - 业绩指标涵盖营业收入、毛利润、营业利润等增长率，盈利能力比率包括毛利润率、EBITDA等，偿债能力指标有净负债比率、流动比率等，营运能力指标有总资产周转率、应收账款周转天数等，估值指标有PE、PB、EV EBITDA等 [12]