行业概况与市场前景 - 包装水是日常生活中的刚需产品，随着居民健康意识提升，中大规格瓶装水及桶装水在家庭和户外出行场景使用增加，小规格瓶装水在体育运动等场景使用也更广泛 [2] - 据欧睿统计，2024年中国瓶装水市场规模为2450亿元人民币，2016至2024年复合增速约为5.7%，预计2025年市场规模可达2517亿元，同比增长2.75% [2] 公司业务与战略 - 公司是纯净水龙头企业，旗下怡宝是饮用纯净水头部品牌之一，行业地位稳固 [1] - 公司持续推进包装水、饮料双轮驱动战略，饮料业务覆盖茶饮、果汁、运动功能三大热门类别，长期竞争力较强 [1] - 饮料业务作为公司打造的第二曲线，2025年上半年共推出14款新品SKU，收入实现稳定增长 [3] - 公司持续提高终端网点覆盖率，拥有传统、KA、特通、教育、休闲娱乐、电商、餐饮等多种渠道类型，并作为国家队官方饮用产品与国际体育赛事深度捆绑以提高品牌知名度 [3] - 2025年下半年公司计划增设2家工厂，其中自建的浙江工厂预计于第四季度投产，生产效率有望得到提升 [3] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年公司实现营业收入62.06亿元，同比下降18.52%，实现归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，实现扣非归母净利润7.69亿元，同比下降31.56% [3] - 分产品看，2025年上半年包装饮用水实现营收52.5亿元，同比下降23.1%，饮料实现营收9.6亿元，同比增长21.28% [3] - 包装饮用水细分来看，2025年上半年小规格瓶装水实现营收31.9亿元，同比下降26.2%，中大规格瓶装水实现营收18.3亿元，同比下降19.4%，桶装水实现营收2.3亿元，同比下降1.5% [3] - 饮料业务营收占比提升至15.4% [3] 业绩预测与估值 - 预计公司2025年至2027年的收入增速分别为-11.97%、6.61%、8.64%，净利润的增速分别为-7.10%、9.32%、5.49% [3] - 2025年可比公司估值均值为21.49倍 [3] - 参考可比公司2025年平均估值，给予买入-A投资评级，对应22倍估值，6个月目标价13.86元人民币 [1]

行业概况与市场前景 - 包装水是日常生活中的刚需产品，随着居民健康意识提升，中大规格瓶装水及桶装水在家庭和户外出行等场景使用增加，小规格瓶装水在体育运动等场景使用也更广泛 [2] - 2024年中国瓶装水市场规模（RSP）为2450亿元，2016-2024年复合增速约为5.7%，预计2025年市场规模可达2517亿元，同比增长2.75% [2] - 公司作为包装水行业龙头，旗下怡宝是饮用纯净水头部品牌之一，有望受益于行业稳步扩容 [2] 公司业务与财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入62.06亿元，同比下降18.52%，实现归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，实现扣非归母净利润7.69亿元，同比下降31.56% [3] - 分产品看，2025年上半年包装饮用水业务实现营收52.5亿元，同比下降23.1%，饮料业务实现营收9.6亿元，同比增长21.28% [3] - 包装饮用水细分来看，2025年上半年小规格瓶装水/中大规格瓶装水/桶装水分别实现营收31.9亿元/18.3亿元/2.3亿元，同比分别下降26.2%/19.4%/1.5% [3] - 饮料业务作为公司打造的第二增长曲线，2025年上半年共推出14款新品SKU，收入实现稳定增长，营收占比提升至15.4% [3] 公司战略与竞争力 - 公司持续推进包装水、饮料双轮驱动战略，饮料业务覆盖茶饮、果汁、运动功能三大热门类别，长期竞争力较强 [1] - 公司持续提高终端网点覆盖率，目前拥有传统、KA、特通、教育、休闲娱乐、电商、餐饮等多种渠道类型 [3] - 公司作为国家队官方饮用产品，与国际体育赛事深度捆绑以提高品牌知名度 [3] - 2025年下半年公司计划增设2家工厂，其中自建的浙江工厂预计于第四季度投产，生产效率有望得到提升 [3] 业绩预测与估值 - 预计公司2025年至2027年的收入增速分别为-11.97%、6.61%、8.64%，净利润增速分别为-7.10%、9.32%、5.49% [3] - 2025年可比公司估值均值为21.49倍 [3] - 参考可比公司2025年平均估值，给予公司买入-A投资评级，对应22倍市盈率，6个月目标价为13.86元人民币（汇率：1人民币=1.1004港元） [1]

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 农夫作为饮料行业平台化龙头典范，卡位优质赛道且经营能力扎实，中长期稳健增长确定性突出，当前增长基数走低而水饮消费旺季将至，公司系列举措显效下经营即将加速修复 [6] - 公司卡位包装水、无糖茶两大高景气细分赛道并均成为龙一，有力保障长端增长潜力；年内渠道库存健康且营销策略更显灵活，预计包装水份额稳步修复、无糖茶有望维持 20%+高增 [6] - 考虑公司中长期高质高增有望持续兑现，而年内旺季加速在即、业绩具备超预期潜力，上调 25E 目标 PE 至 35X，对应目标价 48 港元，上调至“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027E 主营收入分别为 42,896 百万、49,356 百万、55,196 百万、60,933 百万，同比增速分别为 0.5%、15.1%、11.8%、10.4% [2] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 12,123 百万、14,204 百万、16,115 百万、17,932 百万，同比增速分别为 0.4%、17.2%、13.5%、11.3% [2] - 2024 - 2027E 每股盈利分别为 1.08 元、1.26 元、1.43 元、1.59 元，市盈率分别为 33.3 倍、28.4 倍、25.1 倍、22.5 倍，市净率分别为 12.5 倍、11.1 倍、10.0 倍、9.2 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 1,124,646.64 万股，已上市流通股 503,466.64 万股 [3] - 总市值 4375 亿港元（当前）、5,139.64 亿港元（未提及时间），流通市值 1958 亿港元（当前）、2,320.98 亿港元（未提及时间） [3] - 资产负债率 39.3%（当前）、47.63%（未提及时间），每股净资产 2.87 元（当前）、1.79 元（未提及时间） [3] - 12 个月内最高/最低价 45.81/24.35（当前）、52.03/31.94（未提及时间） [3] 中长期业务分析 - 包装水赛道长景气，我国内地 23 年包装化率 14.4%，对标美国近 60%仍有较大空间，未来行业有望维持中高个位数复合增长；农夫作为行业龙一，24 年虽有短期份额波动，但调整后份额稳步回升，且对包装水基本盘更为重视，预计中长期份额有望稳步提升 [6] - 无糖茶契合健康化趋势且可作为“水替”，消费需求稳定且潜力空间充足，23 年我国减糖茶消费量占茶饮整体低于 20%，而日韩高达 85 - 90%，2020 年后我国无糖茶赛道加速扩容；公司 2011 年推出东方树叶并持续培育近乎成为品类代名词，2021 - 2024 间核心大单品东方树叶销售规模快速爬升至百亿体量，市占率稳定在 70%以上，未来预期仍将持续享受行业扩容红利 [6] - 农夫秉持长期主义前瞻布局 NFC 果汁、即饮咖啡等潜力赛道，深耕供应链且重视产品调性，持续培育新品，未来具备放量潜力，中长期成长性进一步强化 [6] 年内业务分析 - 包装水方面，25 年公司经营重心重回红水并辅以费用支持，增加大包装水重视度，上新矿泉水丰富产品矩阵，经营策略积极良性，预计旺季份额有望持续修复，全年包装水有望维持高双位数增长 [6] - 无糖茶方面，公司积极落地“一元乐享”活动，终端覆盖率较高，推出 1.5L 大包装产品满足聚饮需求，加大冰柜及餐饮渠道推广，系列激励拉动下预计 Q2 起销售环比提速；考虑 24 年 3 月舆情事件扰动经营，低基数下公司旺季销售有望明显提速，规模效应恢复叠加成本红利延续，叠加公司整体费投相对理性，全年业绩具备超预期潜力 [6] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027E 现金及现金等价物分别为 2,416 百万、7,494 百万、11,492 百万、13,821 百万等多项数据 [13] - 利润表：2024 - 2027E 营业总收入分别为 43,084 百万、49,556 百万、55,416 百万、61,175 百万等多项数据 [13] - 现金流量表：2024 - 2027E 经营活动现金流分别为 11358 百万、19469 百万、19746 百万、21583 百万等多项数据 [13] - 主要财务比率：2024 - 2027E 营业收入增长率分别为 0.5%、15.1%、11.8%、10.4%等多项数据 [13]