来源：报告研究所 引言：农夫估值溢价之源 1.2 股权结构集中，理念领先，机制高效 股权结构高度集中，创始人钟晱晱为实控人，经营理念领先。公司创始人兼董事长钟睒睒先生为公司实 控人，直接持有公司 17%的股权，并通过养生堂间接持股67%，合计持股 84%，公司自成立以来股权结 构稳定。钟晱晱先生经营理念领先，认准产业趋势后潜心培育，布局品类生命周期长。同时，农夫山泉 全产业链纵深布局，深入参与上游茶叶、果园经营，定位农夫山泉是"有根"的垂直型企业。管理层经验 丰富，管理机制高效，激励领先行业。公司核心管理层深耕饮品行业二十年，经营管理经验丰富，向咸 松先生 2009 年加入农夫，从销售业代做起，深度参与农夫渠道改革，行销经验丰富，2022 年起担任行 销中心总经理；饶明红先生 1999 年加入农夫山泉，历任机械工程师、制造科长，2022 年起担任生产运 营中心总经理。其他现任高管同样从业经验丰富，各自负责领域专业性较强。 2 包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道 2.1 海外经验看，是持续扩容&份额集中的好赛道 24 年舆情影响公司估值短期回调，但公司积极应对，当前估值已修复至30x往上。农夫山泉上市初市场 ...

核心观点 - 对农夫山泉、药明康德等公司进行分析并给出盈利预测与估值，对钨、医药生物、化工等行业进行研究并提示投资机会，还涉及宏观经济、金融工程等方面的分析 [7][28][15] 重点推荐-行业与公司-农夫山泉 - 农夫山泉估值溢价源于经营长期主义和渠道深厚壁垒带来的可持续增长，自上市估值中枢维持在40x，是稀缺的可看长久期增长的平台型企业，2021年至今ROE均值41%领先食品饮料板块 [7] - 包装水是长生命周期、仍在增长的千亿赛道，2024年我国包装水规模2470亿，预计未来有中单位数增长，农夫已领先行业；软饮料品类多迭代快，农夫卡位好占先机，盈利能力逐年提升 [8] - 公司以强渠道奠基、好产品背书构筑竞争壁垒，预计2025/2026/2027年收入分别为501/568/632亿元，归属母公司净利润147.9/169.7/189.9亿元，利润年增速分别为22.0%/14.7%/11.9%，给予2025年40 - 42x PE，对应市值区间6348 - 6665亿港币，较当前股价有20% - 26%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [9] 常规内容-宏观与策略 宏观快评 - 解读7月政治局会议，财政“蓄水池”成为下半程的关键 [3] 宏观周报 - 政府债净融资第30周（7/21 - 7/27）3036亿，第31周（7/28 - 8/3）4025亿，截至第30周累计8.7万亿，超出去年同期4.8万亿；国债、地方债等各类型债券净融资、累计规模及进度情况有详细数据，土地储备专项债已发行2639亿，涉及资金规模达5181亿元 [11][12] 固定收益投资策略 - 7月多数债券品种收益率上行，利率债长期限品种收益率显著上行，信用债信用利差收窄，违约金额上升；美国经济景气分化，欧洲通胀企稳，日本通胀回落；国内6月GDP同比增速约5.2%，经济增长动能转向出口，7月经济增长动能有所改善，CPI同比或持平，PPI同比降幅或收窄；7月公开市场整体净回笼，MLF超额续作1000亿；浮息债隐含降息路径显示2027年1年期LPR降至2.8%；债市调整受预期和情绪影响，“反内卷”政策主导债市走向 [13] 常规内容-行业与公司 金属行业专题-钨行业 - 钨产业链涵盖勘探采选、冶炼、深加工及应用，截至7月23日，多种钨产品价格较年初有不同程度上涨 [15] - 2025年第一批开采指标缩量，同比降6.45%，中国钨矿产量中枢下移，全球钨矿产量稳定，上半年矿山供应紧张，现货库存少，未来或支撑价格提升 [16] - 新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，APT开工率居历史高位，2024年钨需求7.1万吨，同比增速3.5%，雅下项目打开钨产业长期空间 [17] - 预计2025年我国钨供需约有2919吨缺口，价格中枢有望抬升，推荐厦门钨业、中钨高新等标的 [18] 银行行业快评 - 香港金管局发布稳定币发行人监管制度文件，预计首批仅个位数牌照获批，后续关注发行人申请和监管反馈情况 [18][19] 医药生物周报 - 本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨，医药板块当前市盈率处于近5年历史估值的79.62%分位数 [21] - 集采“反内卷”有望缓解行业低价竞争，推动行业整合优化，关注非药低估值补涨机会；创新药械在监管及支付方面获政策支持，国产高端器械有望加速发展 [22][23] 化工行业专题 - 印制电路板应用广泛，电性能是迭代关键指标，上游为铜箔等原材料行业，覆铜板是重要中间产品，高端覆铜板可分多种类型 [23] - AI服务器等需求拉动高端覆铜板市场空间，电子树脂对覆铜板性能影响大，玻纤布及填料对覆铜板性质有重要影响，内资企业有望进入产业链，推荐圣泉集团 [24][25] 建筑建材双周报 - 建筑建材板块在“雅下水电”和“反内卷”催化下超额收益明显，下半年基建投资有望回暖，建材行业需求和供给端优化有望共振，从基建和建材反内卷角度给出投资建议 [27] - 水泥上周全国价跌0.9%，施工需求弱，库存压力大；玻璃市场情绪回暖，价格涨幅扩大，库存下降，光伏玻璃交投好转；玻纤无碱粗纱均价下跌，电子纱维稳，高端系列涨价 [27] 药明康德财报点评 - 2025年二季度增长提速，上半年营业收入207.99亿元，归母净利润85.61亿元，扣非净利润55.82亿元，经调整Non - IFRS归母净利润63.1亿元，单二季度增长提速 [28] - 订单增长强劲，上调全年收入指引至425 - 435亿元；化学业务小分子CRDMO高效转化，TIDES业务贡献突出；测试及生物学业务基本保持稳健；美国市场增速领先，加速全球布局和产能建设；维持“优于大市”评级 [29][30][31] 常规内容-金融工程 金融工程周报 - 统计各指数成分股分红进度、行业成分股股息率、已实现及剩余股息率，以及股指期货升贴水情况 [31][32][33] 金融工程日报 - 2025年7月30日上证50指数、上证综指、沪深300价值指数表现较好，部分行业和概念表现有差异；收盘时有55只股票涨停，10只股票跌停，封板率和连板率较前日提升；截至7月29日两融余额等数据有披露，还涉及ETF折溢价、大宗交易等情况；近一周调研机构较多的股票和当日龙虎榜数据有公布 [33][34][36] 市场数据 商品期货 - 展示黄金、白银等多种商品期货的收盘价及涨跌幅 [37] 全球证券市场统计 - 列出道琼斯工业平均指数等多个指数的最新收盘价、不同时间段涨跌幅及波动率 [41] 港股资金流入流出前十 - 展示港股资金流入流出前十的股票代码、简称、价格、涨跌幅及资金金额 [44]

头部品牌加码冰柜陈列，提前布局形成渠道壁垒 ——软饮料行业专题 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 分析师：田海川 执业证书编号：S0740524120002 Email：tianhc@zts.com.cn 执业证书编号：S0740525060002 Email：luolw@zts.com.cn 1、《国标缺位下的行业洗牌与头部 品牌突围路径》2025-07-02 2、《康统三轮提价复盘及业绩影响 分析》2025-06-30 年软饮料行业投资策略》2025-01-11 食品饮料 证券研究报告/行业专题报告 2025 年 07 月 29 日 | 评级： | 增持（维持） | 重点公司基本状况 | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 简称 | 股价 | | | EPS | | | | | PE | | | 评级 | | 分析师：何长天 | | | （元） | ...

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持），东鹏饮料评级为买入，农夫山泉未明确标注评级但备注未覆盖公司预测数据取自 Wind 一致预期 [3] 报告的核心观点 - 冰柜陈列带动即时消费，头部品牌加码投放，能提升产品曝光和动销，还可实现库存前置，为新品孵化提供通道，头部品牌借此形成渠道壁垒，不同品牌冰柜费用计提方式有别 [2][3][7] 根据相关目录分别进行总结 冰柜陈列带动即时消费，头部品牌加码投放 - 冰柜在即时零售消费属性中边际效益更高，夏季多数消费者首选冰镇饮料，终端店投放冰柜可提升售点销量 29% [15][19] - 冰柜的投放带动单点销售的提升，元气森林冰柜数量增加带动销售收入提升，品牌注重单点产出，头部品牌在终端网点覆盖有优势，单点提升边际成本更低，冰柜投放解决消费者触达和口感问题 [20][21][22] - 头部品牌已将冰柜投放视为战略性投入，农夫山泉、东鹏饮料冰柜投放带动产品收入增长，东鹏冰柜投放促进动销，各品牌均重视冰柜投放并制定计划 [26][27][28] 冰柜陈列带动库存前置，排他性为新品孵化提供通道 - 冰柜陈列实现规模化库存前置，加速产品曝光及消费者触达，冰柜陈列使库存前置，高频补货形成动销循环，品牌通过奖励业务人员和支持终端提升合作意愿和陈列质量 [34] - 品牌资源集中为新品孵化提供通道，通过优化陈列方案提升动销及复购 [37][38] - 提升渠道掌控力，加速渗透空白网点，冰柜为新品提供生存空间，提升动销和存活率，冰柜投放是渠道提质增效方案，可增强品牌渠道壁垒，加速空白市场覆盖 [43][44] 头部品牌抢占核心位置，高效运营优化陈列方案 - 头部品牌凭借先发优势形成核心区位渠道壁垒，新兴品牌突破难度大，头部品牌抢占优质位置，大规模采购摊薄成本，排他性和让利终端加强绑定，高密度布局降低成本 [50] - 大规模采购摊薄成本，高密度布局降低渠道成本，高规格冰柜采购有规模效应，高密度投放提升曝光度和运营效率 [50] - 业务人员高效运营，保证冰柜陈列方案执行及优化，品牌需定期维护冰柜陈列，业务人员按规定操作，优化方案执行 [50] 冰柜费用计提 - 冰柜费用计提有两种方式，农夫山泉采用折旧摊销模式，折旧和摊销占比及押金收入提升，摊销周期在 5 年以上；东鹏饮料计入当期销售费用，渠道推广费和销售费用因冰柜投入增加 [6][51][55] 投资建议 - 建议关注布局较早、存量冰箱较多的农夫山泉、康师傅，及冰柜布局激进、效果显著的东鹏饮料 [9][53]

纪要涉及的公司 农夫山泉 纪要提到的核心观点和论据 1. **品牌影响力**：农夫山泉有超级品牌号召力，获AC尼尔森、凯度集团等权威机构认可，被工信部列为国际中国消费名品，是中国饮用水标杆和饮料市场超级品牌，国内外知名度高 [2][4][5] 2. **规模、成长与盈利**：突破“不可兼得三角形”，体量超400亿，是中国第二大软饮料公司，预计未来两年成最大饮料公司；2020 - 2023年复合增长率23%，利润率超28% [2] 3. **增长驱动因素**：靠产品品牌拉力和终端渠道推力增长；围绕“健康”理念持续营销投入，使消费者形成优质产品认知，多数饮料产品保持十年以上品牌活力；拥有15个水源地，构成时间和资金成本壁垒，综合成本低、运营效率高，实现销售链条各环节共赢 [2][6] 4. **业务转型与产品创新**：从单一瓶装水企业变为瓶装水与饮料双轮驱动的平台型企业，推出C100、力量帝等创新产品，打造多个大单品，茶饮料营收占比超包装水 [2] 5. **市场布局**：在包装水、茶饮料和果汁饮料三大赛道领先布局，包装水和无糖茶领域市占率第一，通过不同产品接力布局保证长期成长动能 [2][9] 6. **股价与投资机会**：自去年七八月份以来持续推荐投资机会，今年3月观察到拐点性变化加大推荐力度，虽3月底业绩会后股价波动大仍坚定推荐，6月重申并加大推荐力度 [3] 7. **高估值原因**：有超级品牌号召力；实现规模性、成长性和盈利性“不可兼得三角形” [4][5] 8. **未来发展潜力**：中长期净永续增长能力强，已从做水大单品公司进化为双轮驱动平台型企业，创新与市场拓展能力强，有望成中国最大饮料公司 [7] 9. **包装水市场**：仍有成长空间，中国人均消费量和包装化率低于发达国家，天然水替代纯净水趋势明显；农夫山泉以天然水为主，有15大优质水源地和多规格产品布局，市占率逐步回升，盈利能力将同步提升 [4][10][14] 10. **茶饮料行业**：成软饮料第一大细分品类，2023年全国即饮茶线下市场份额21.1%，主要品牌茶饮料业务增长良好，2020 - 2024年农夫山泉、康师傅和统一茶饮料业务复合增长率分别为52%、12%和8% [15] 11. **无糖茶发展**：进入市场爆发阶段，2023年行业规模超200亿，同比增100亿以上，全国铺货网点增长86%，预计2024年保持双位数增长，中国渗透率较日韩有数倍成长空间 [16] 12. **农夫山泉无糖茶表现**：东方树叶是无糖茶市占率第一品牌，平均市占率超70%且持续增长；2025年4 - 9月开展开盖有奖活动推动销量，丰富产品规格与口味，加强上游供应链布局 [17][18] 13. **果汁行业**：中国果汁消费量处于培育阶段，将成农夫山泉未来重要增长曲线；消费场景集中在餐饮和部分居家场景，100%纯果汁渗透率有提升空间 [19][20] 14. **农夫山泉果汁布局**：果汁产品线齐全，包括农夫果园、水溶C100和NFC系列等，各产品各具特色和增长点 [21] 15. **产品竞争力保障**：在江西赣南和新疆伊犁建立橙子和苹果基地，保障产品质量，支持持续创新与突破 [22] 16. **业绩预期**：预计2025 - 2027年营收分别达517亿、604亿和705亿，归母净利润分别为149亿、177亿和210亿，估值仍有扩张空间 [4][23] 17. **潜在布局**：除水、茶、果汁赛道外，储备布局运动饮料及咖啡等领域 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2024年受舆论事件影响销量下降，公司采取多项措施澄清与维护形象，推绿瓶纯净水抢占陈列资源，通过红绿瓶对比增强消费者认知与品牌价值 [13] 2. 2023年中国大陆人均瓶装水消费量37.5升，包装化率15%左右，美国接近60%，中国香港地区超20% [10] 3. 2017年农夫山泉包装水占比60%，2024年茶饮料营收占比超包装水 [8]

公司股价表现 - 7月25日股价盘中飙升5.57%至46.50港元，创42个月新高，市值重回5200亿港元[1] - 市值从去年舆论风波期间的腰斩状态实现V型反弹[1] 舆论危机与反转 - 2023年2月因娃哈哈创始人离世事件陷入"全民公敌"境地，遭遇"农夫与蛇"叙事、"媚日包装"指控、"儿子美国籍"质疑等多重舆论攻击[1] - 2024年随着"宗氏争产"风波出现，公众重新审视此前对公司的攻击[1] - 创始人钟睒睒通过央视《对话》节目两次专访（2024年8月/12月）和赣州媒体交流会（2024年11月）系统回应质疑[2] 品牌危机应对策略 - **企业家IP运用**：钟睒睒发表《我与宗老二三事》长文直面舆情，后续通过权威媒体建立系统沟通渠道[2] - **价值观澄清**：针对儿子国籍问题强调成年子女选择权、澄清无股权关联、承诺企业中国属性[2] - **法律手段**：2024年7月对香港消委会检测结果发布律师函强硬反击并成功迫使对方服软[3] - **舆论姿态调整**：2024年11月转向批判网络平台算法暴力，以"弱者"身份争取舆论共鸣[3] - **道德标准统一**：在"宗氏争产"风波中拒绝爆料对手子女黑料对冲自身危机[4] 产品与市场表现 - 纯净水战略升级推动产品力支撑市值回升[5] - 无糖茶饮系列（如东方树叶）实现市场逆袭，怀旧营销策略（红色尖叫）激活品牌活力[5] 行业启示 - 舆论战本质是价值观争夺，需通过长期主义构建信任资产[5] - 信息过载时代需坚守核心产品价值抵御情绪泡沫[5]

负面舆论影响 - 娃哈哈因遗产纠纷导致电商平台日销量从"1万至2.5万"区间下滑至"5000至7500"区间，关联直播数量从371场锐减至91场 [1][2] - 2024年因创始人去世曾带动抖音粉丝从100万暴涨至500万，瓶装水市场份额从4.17%跃升至20.04% [3] 产品创新困境 - 公司近20年未推出新的大单品，最后一款成功产品是2005年的营养快线 [4][6] - 营养快线2013年销售额达200亿元，占公司总营收782.79亿元的四分之一 [16] - 竞品如农夫山泉东方树叶、统一阿萨姆奶茶等均培育出标志性产品 [4] 失败产品案例 - 非常咖啡可乐因目标市场模糊导致产品生命周期短暂，月发货量曾超500万箱 [17][19] - 啤儿茶爽因定位不清晰于2010年停产，广告曾占据黄金时段 [20] - Hello-C对标水溶C100但缺乏差异化，上市4个月销售额15亿元后迅速消失 [22][24] - 妙眠酸奶因定价过高(13.3元/瓶)且无保健资质，上市不足一年下架 [26][28] 市场竞争格局 - AD钙奶面临盼盼、李子园等品牌的直接竞争 [4] - 电解质饮料、无糖茶等新品缺乏差异化，未投入足够推广资源 [31] - 新兴品牌如元气森林通过场景化营销占据健康饮品市场 [28] 内部管理问题 - 决策过度依赖创始人直觉，难以应对细分市场需求 [32] - 联销体模式导致市场反馈迟缓 [32] - 股权纠纷和复杂架构导致公司陷入内耗 [32] 历史成功因素 - AD钙奶首年产值达6.85亿元，生产10.7亿瓶 [7] - 营养快线精准切入早餐场景，"15种营养素"卖点突出 [13][15] - 1996-2013年快速成长，2003年销售额突破100亿元 [6][16]

股价表现 - 截至7月25日收盘，农夫山泉股价上涨3.45%，报收46.45港元/股，总市值达5224亿港元，创2022年1月以来新高 [2] - 7月13日至今两周内股价涨幅超20%，总市值增长超820亿港元 [5] - 2024年3月负面舆情爆发后股价一路走低，9月一度腰斩至23.04港元，总市值仅2581亿港元 [5] - 2024年9月底股价触底回升，近两周迎来爆发式上涨 [6] 业绩表现 - 2024年上半年包装饮用水营收85.31亿元，同比下滑18.3%，收入占比从51%降至38.5% [7] - 2024全年实现收入428.96亿元（+0.5%），归母净利润121.23亿元（+0.4%） [7] - 全年包装饮用水收入159.52亿元，占总收入37.2% [7] 业务策略 - 2023年4月推出9.9元/12瓶"绿瓶纯净水"引发行业价格战 [7] - 重点拓展东方树叶、17.5°鲜榨橙汁等非饮用水业务，多款新产品进入山姆渠道 [7] 市场影响因素 - 本轮股价上涨与"娃哈哈争产案"发酵时间同步 [5] - 2024年3月创始人及水源地负面舆情导致市值从5000亿港元水平大幅下跌 [5] - 创始人钟睒睒多次亲自出面辟谣 [5]

据福布斯实时富豪榜，截至7月25日上午10时左右，钟睒睒身家达到684亿美元（折合人民币约4900亿 元），力压张一鸣等商界大佬重夺中国首富（以公司总部所在地为标准）桂冠。这背后，既有农夫山泉 从 "瓶装水危机" 到茶饮逆袭的绝地反击，也有钟睒睒在业务投资上的排兵布阵。 "真正的好产品、好品牌，是穿越周期的"，秉承这样信念的钟睒睒，重新在财富榜单上"杀"了回来。 从多次问鼎中国首富，到2024年因企业业绩波动、身陷舆论风波而身价缩水，再到2025年强势回归身家 飚涨，钟睒睒的财富曲线跌宕起伏。未来，钟睒睒和他的商业帝国能否继续保持增长的态势，成为外界 关注的焦点。 身家涨至684亿美元，钟睒睒重夺首富宝座 去年一度身陷舆论危机的钟睒睒，正带领企业悄然逆袭。据福布斯实时富豪榜，截至 7月25日10时许， 钟睒睒的身家已重回684亿美元，位列全球富豪榜第24名的高位，并重新夺回中国首富的桂冠。 | Forbes | | | | --- | --- | --- | | Search by name | | | | RANK | NAME | NET WORTH | | 21 | Thomas Peterffy Di ...

产品营销与市场反应 - 复刻版红色尖叫饮料以怀旧情怀和猎奇流量引发市场狂热，从原价75元/箱被炒至8900元/箱，溢价达118倍 [1][3] - 二手平台出现异常交易现象：临期10天的单瓶售价88元，比保质期30天的同款贵20元，空瓶也被标价15元/个作为拍照道具 [3] - 实际成交稀少，近30天仅17笔，显示高价炒作存在泡沫 [4] 资本市场表现 - 7月25日股价一度涨至47.4港元（+5.57%），市值重回5300亿港元，创2022年1月以来新高 [1] - 受娃哈哈争产事件影响，7月12日至25日股价累计上涨19.18%，10日内成交额达48.87亿港元，日均换手率0.22% [1][2] - 大和资本将目标价从40港元上调至54港元，基于2025-2026年35倍市盈率预测 [5] 财务与业务复苏 - 中金预计2024年上半年收入同比增长18%，利润增长20%，茶饮及果汁业务超预期 [5] - 2024年包装水收入同比下降21.3%，但茶饮料收入占比逆势提升至39%，首次超过包装水 [6] - 东方树叶系列增长超20%，水溶C100果汁增长超20%，功能饮料与咖啡实现双位数增长 [6] 行业竞争格局 - 娃哈哈因家族遗产纠纷导致电商销量下滑，直播锐减，经销商信心受挫 [7] - 里昂证券认为农夫山泉与华润饮料将受益于娃哈哈市场份额波动 [7] - 大和资本预测农夫山泉下半年收入增速或达21%，部分动能来自娃哈哈事件 [7]