报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/专业工程，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.79元，目标价格11.59元 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期，化工实业为业绩托底并催化股价上行，化工工程将进入收入确认高峰，高分红和高股息提供安全边际，高端新材料项目有业绩高弹性，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂 - 2020年收购诺奥化工89.89%股权并于11月30日起并表，当年增加2.84亿元营业外收入，使公司从工程公司转变为“工程 + 化工”双轮驱动，24年醇醛酯类产品营收占比55%，诺奥化工净利润占比超90% [14] - 收购带动经营性现金流显著改善，24年公司经营性现金流净额为2.85亿元，同比少流入2.21亿元，25Q1末公司货币资金等合计达17.95亿元，资产负债率仅为17.85% [17] - 收购后股价能受益于化工品涨价逻辑，2024年下半年正丙醇价格上升，公司股价从11月1日的5.47元涨至11月25日的13.09元，涨幅达139% [22] - 公司2021 - 2024年现金分红比例均在40%以上，2024年拟定现金分红金额为2.6亿元，现金分红比例为98.8%，截至2025年5月9日收盘对应24年股息率为4.6% [24] - 公司可通过原料端切换生产高效益产品，平滑化工产品价格波动对盈利能力的影响 [26] - 22年是诺奥化工盈利相对低位，当年净利润1.64亿元，主要因原材料采购成本上涨且产品价格难向下传导成本压力，22年醇醛酸酯类和残液加工类产品平均售价同比分别 - 5.4%、 - 0.4% [27] - 21年下半年起原材料采购价格提升，22H1达到阶段性历史高点，22年上半年乙烯等采购成本较21H1同比分别 + 14.1%、 + 4.3%、 + 11.6%、 + 31.8% [30] - 25年以来产品价格下滑幅度大于原材料，若维持当前价格水平且不考虑产能变化，25年化工业务盈利水平可能与22年相近，若产品提价或原材料降价，盈利能力有望转好 [31] - 国内正丙醇产能不足长期依赖进口，2020年7月起对美进口正丙醇实施反倾销制裁，受对等关税政策影响，进口正丙醇价格或攀升，带动国内价格上行 [37][38] - 正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，25年醋酸正丙酯产能有22万吨增量，对应正丙醇产能缺口约5.6万吨，后续正丙醇价格或上升 [42][45] - 构建正丙醇价格利润弹性模型，假设产能利用率100%，当正丙醇销售单价为8000元/吨时，10万吨产能对应的毛利润为1.4亿元，单吨毛利润为1436元 [52] - 正丙醇售价变化对吨毛利影响更显著，当乙烯价格为7000元/吨、正丙醇售价达7500元/吨以上时，吨毛利可在790元以上 [54] 工程业务：鲁油鲁炼 + 煤化工有望在25 - 27年集中兑现 - 公司聚焦硫磺回收装置业务，截至24年末累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年 [2][56] - 2024年新签订单84个，金额4.7亿元，同比 - 69.9%，一季度新签 + 中标订单合计4.7亿元，25Q1末在手未完工订单16.7亿元 [57] - 2023年签约北方华锦EPC订单13.07亿元，至25Q1末已累计确认收入3.57亿元，累计收款5.36亿元，未确认收入约10亿元有望在25年Q2 - Q3集中确认 [2][59] - 鲁油鲁炼项目总投资245亿元，24年12月开工，25年4月进入老旧装置拆除阶段，公司前身从胜利炼油厂改制而来，有望凭借区位优势获单 [2][62] - 全国有规划的煤化工项目投资总额达10329亿元，按5年完成投资测算，年均投资规模达2065.8亿元，较21 - 23年年均投资增长220.6% [64] - 新疆资源禀赋优异，煤化工项目加速推进，未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油项目投资总额达4916亿元，假设5年完成投资，年均投资额达983.3亿元 [66] - 除新疆外，全国其他省份未投产的煤制烯烃等项目投资总额达5413亿元，假设5年完成投资，年均投资额达1082.5亿元 [68] - 2025年以来全国煤化工项目加速推进，2 - 3月多个大型项目开工，总投资规模超1400亿元 [69] - 公司中标多个煤化工硫磺回收订单，如神华包头EPC中标1.57亿、国能哈密0.15亿、神华榆林工艺包0.07亿等 [2] 未来新材料领域还有哪些看点 - 公司有5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量 [4] 盈利预测和投资建议 - 预计公司25 - 27年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25年合理市值为75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/专业工程，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.79元，目标价格11.59元 [6] 报告的核心观点 - 三维化学是高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期，化工实业托底业绩、催化股价，工程业务有望在25 - 27年集中兑现，高端新材料项目有潜在业绩高弹性，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂 - 2020年收购诺奥化工89.89%股权并表，使公司从工程公司转变为“工程 + 化工”双轮驱动，带动营收及归母净利润显著增长，24年醇醛酯类产品营收占比55%，诺奥化工净利润占比超90% [14] - 并入诺奥化工带动经营性现金流显著改善，降低经营风险和负债率，24年经营性现金流净额2.85亿元，25Q1末整体资产负债率仅17.85%，在手现金充裕 [17] - 收购后股价能充分受益于化工品涨价逻辑，2024年下半年正丙醇价格上升，同期公司股价涨幅达139% [22] - 2021 - 2024年公司现金分红比例均在40%以上，2024年拟定现金分红金额2.6亿元，现金分红比例98.8%，截至2025年5月9日收盘对应24年股息率为4.6% [24] - 公司化工品可通过原料端切换生产高效益产品，平滑价格波动对盈利能力的影响 [26] - 22年是诺奥化工盈利相对低位，主要因原材料采购成本上涨，产品价格难向下传导成本压力，22年醇醛酸酯类和残液加工类产品平均售价同比分别 - 5.4%、 - 0.4% [27] - 25年以来产品价格下滑幅度大于原材料价格下滑幅度，若维持当前价格水平，不考虑产能变化，25年化工业务盈利水平可能与22年相近，若产品提价或原材料降价，盈利能力有望转好 [31] - 三维化学正丙醇产能全国领先，为10万吨/年，25年新增产能或主要来自鲁西化工的8万吨/年 [36] - 受反倾销制裁和对等关税政策影响，进口正丙醇价格或将攀升，带动国内正丙醇销售价格上行 [38] - 正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，国内65%的正丙醇用于此，25年醋酸正丙酯产能有22万吨增量，对应正丙醇产能缺口约5.6万吨，正丙醇价格或仍有上升空间 [42][45] - 构建正丙醇价格利润弹性模型，当正丙醇销售单价为8000元/吨时，10万吨产能对应的正丙醇毛利润为1.4亿元，单吨毛利润为1436元 [52] - 正丙醇售价变化对吨毛利影响更显著，当乙烯价格为7000元/吨、正丙醇售价达7500元/吨以上时，吨毛利可在790元以上 [54] 工程业务：鲁油鲁炼 + 煤化工有望在25 - 27年集中兑现 - 公司工程业务聚焦硫磺回收装置，拥有自主研发技术，截至24年末累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年 [56] - 2024年新签订单84个，新签订单金额4.7亿元，同比 - 69.9%，25Q1末在手未完工订单16.7亿元，工程业务看点为传统石油化工工程集中兑现和煤化工投资放量带动硫磺回收工程市场扩容 [57] - 北方华锦项目2023年签约EPC合同，签约金额13.07亿元，截止25Q1末已累计确认收入3.57亿元，累计收款5.36亿元，未确认收入约10亿元有望在25年Q2 - Q3集中确认 [59][61] - 鲁油鲁炼项目总投资245亿元，24年12月动工，25年4月进入老旧装置拆除阶段，公司前身从胜利炼油厂改制而来，有望凭借区位优势获较多订单 [62] - 全国有规划的煤化工项目投资总额达10329亿元，按5年完成投资测算，年均投资规模达2065.8亿元，较21 - 23年年均投资增长220.6% [64] - 新疆资源禀赋优异，煤化工项目加速推进，未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油项目总投资规模分别为1189、2679、1048亿元，假设未来5年完成投资，对应年均投资额达983.3亿元 [66] - 除新疆外，全国其他省份未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油、煤制乙二醇项目总投资规模分别为3950、615、724、123亿元，假设未来5年完成投资，对应年均投资额达1082.5亿元 [68] - 2025年以来全国煤化工项目加速推进，2 - 3月多个大型煤化工项目开工，对应项目总投资规模超1400亿元 [69] 未来新材料领域还有哪些看点 - 公司有5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量 [4] 盈利预测和投资建议 - 预计公司25 - 27年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25年合理市值为75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/专业工程，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 中国化学24年年报及25年一季报显示业绩稳健增长，24年营收1858.44亿元、归母净利润56.88亿元，25Q1扣非归母净利润同比增22.63% [1] - 出海是业务主旋律，24年新签境外订单1133.13亿元，占比30.88%，煤化工投资加速及化工实业转型有望带来业绩增量与利润现金流改善 [1] - 预计25 - 27年归母净利润分别为63、69、75亿元，维持“买入”评级 [1] 各部分总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|179,195.82|186,612.95|203,059.42|220,882.87|240,079.51| |增长率(%)|13.10|4.14|8.81|8.78|8.69| |EBITDA(百万元)|14,693.14|16,446.33|11,247.84|12,403.87|13,947.71| |归属母公司净利润(百万元)|5,426.14|5,687.93|6,286.42|6,872.65|7,520.94| |增长率(%)|0.20|4.82|10.52|9.33|9.43| |EPS(元/股)|0.89|0.93|1.03|1.13|1.23| |市盈率(P/E)|8.50|8.11|7.34|6.71|6.13| |市净率(P/B)|0.80|0.74|0.69|0.63|0.59| |市销率(P/S)|0.26|0.25|0.23|0.21|0.19| |EV/EBITDA|(1.25)|(0.86)|(2.03)|(2.22)|(2.20)| [4] 化工工程业务 - 24年化学工程、基础设施、环境治理、实业及新材料、现代服务业收入分别为1521.82、205.96、22.15、87.50、15.63亿元，同比分别+6.89%、 - 6.36%、 - 22.06%、+13.42%、 - 47.71% [2] - 24年各业务毛利率分别为10.70%、6.20%、11.10%、7.53%、12.79%，同比分别+0.83、 - 0.89、 - 0.25、 - 0.54、+3.78pct [2] - 24年累计新签3669.40亿元，同比+12.3%，化工工程、基础设施、环境治理分别新签2762.68、649.40、95.20亿元，同比分别+5.80%、+56.28%、+19.19% [2] 毛利率与现金流 - 24年毛利率10.1%，同比+0.70pct，期间费用率5.81%，同比+0.51pct，25Q1毛利率同比+1.29pct至9.30%，期间费用率同比+0.47pct至5.23% [3] - 24年计提资产及信用减值损失合计8.08亿元，同比多损失2.21亿元，净利率3.36%，同比+0.01pct [3] - 24年CFO净额为87.22亿元，同比少流入4.12亿元 [3] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|48,638.70|50,066.64|57,444.75|62,074.01|65,297.65| |应收票据及应收账款(百万元)|34,763.08|41,072.04|40,318.44|46,988.93|35,705.13| |预付账款(百万元)|17,825.87|18,473.39|20,955.04|21,899.75|24,639.14| |存货(百万元)|5,511.61|5,848.48|6,490.90|8,629.63|7,790.77| |流动资产合计(百万元)|123,180.24|128,688.42|194,269.93|189,976.66|212,259.38| |非流动资产合计(百万元)|49,728.90|58,264.69|54,978.47|54,937.34|54,682.76| |资产总计(百万元)|219,115.32|233,421.38|249,248.40|244,914.00|266,942.14| |短期借款(百万元)|875.14|2,754.18|2,754.18|2,754.18|2,754.18| |应付票据及应付账款(百万元)|87,454.61|100,837.67|103,686.33|95,729.36|102,981.24| |流动负债合计(百万元)|110,919.83|125,318.45|166,030.97|155,782.99|171,308.42| |长期借款(百万元)|7,158.31|5,307.98|5,307.98|5,307.98|5,307.98| |负债合计(百万元)|155,043.16|164,523.56|174,820.23|164,452.25|179,877.68| |股东权益合计(百万元)|64,072.16|68,897.81|74,428.18|80,461.75|87,064.46| |负债和股东权益总计(百万元)|219,115.32|233,421.38|249,248.40|244,914.00|266,942.14| [10] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|179,195.82|186,612.95|203,059.42|220,882.87|240,079.51| |营业成本(百万元)|161,574.87|167,054.72|181,455.66|197,224.30|214,179.09| |营业税金及附加(百万元)|555.60|576.07|626.84|681.86|741.12| |销售费用(百万元)|493.22|500.69|544.81|592.63|644.14| |管理费用(百万元)|2,976.64|3,548.10|3,860.80|4,130.51|4,321.43| |研发费用(百万元)|6,163.57|6,534.31|7,110.19|7,734.28|8,406.45| |财务费用(百万元)|(168.62)|221.67|305.66|426.30|580.01| |资产/信用减值损失(百万元)|(587.22)|(808.43)|(1,049.68)|(1,159.30)|(1,431.06)| |公允价值变动收益(百万元)|(207.77)|(163.12)|(41.00)|(50.00)|(24.00)| |投资净收益(百万元)|(104.66)|53.14|78.88|78.47|78.74| |营业利润(百万元)|6,819.53|7,426.14|8,143.67|8,962.16|9,830.94| |营业外收入(百万元)|160.30|120.30|140.00|110.00|90.00| |营业外支出(百万元)|74.34|187.13|150.00|180.00|190.00| |利润总额(百万元)|6,905.49|7,359.32|8,133.67|8,892.16|9,730.94| |所得税(百万元)|934.08|1,117.44|1,235.02|1,350.19|1,477.55| |净利润(百万元)|5,971.41|6,241.87|6,898.65|7,541.97|8,253.39| |少数股东损益(百万元)|545.27|553.94|612.22|669.32|732.45| |归属于母公司净利润(百万元)|5,426.14|5,687.93|6,286.42|6,872.65|7,520.94| |每股收益（元）|0.89|0.93|1.03|1.13|1.23| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润(百万元)|5,971.41|6,241.87|6,286.42|6,872.65|7,520.94| |折旧摊销(百万元)|1,506.34|1,558.61|1,603.62|1,698.16|1,784.01| |财务费用(百万元)|364.05|351.84|305.66|426.30|580.01| |投资损失(百万元)|0.00|(51.64)|(76.19)|(76.43)|(76.66)| |营运资金变动(百万元)|2,681.91|(1,737.80)|(678.77)|(1,696.76)|(3,818.76)| |其它(百万元)|(1,389.69)|2,359.26|571.22|619.32|708.45| |经营活动现金流(百万元)|9,134.02|8,722.14|8,011.97|7,843.23|6,697.99| |资本支出(百万元)|5,123.21|4,485.44|1,172.41|1,142.41|1,122.41| |长期投资(百万元)|256.34|65.76|135.00|215.00|195.00| |其他(百万元)|(8,744.47)|(8,310.72)|(267.32)|(2,636.70)|(2,561.06)| |投资活动现金流(百万元)|(3,364.93)|(3,759.53)|1,040.09|(1,279.29)|(1,243.65)| |债权融资(百万元)|2,886.97|(701.65)|(305.66)|(426.30)|(580.01)| |股权融资(百万元)|(835.94)|209.47|(1,368.28)|(1,508.39)|(1,650.68)| |其他(百万元)|(745.86)|(4,916.95)|(0.00)|0.00|(0.00)| |筹资活动现金流(百万元)|1,305.17|(5,409.13)|(1,673.95)|(1,934.69)|(2,230.69)| |汇率变动影响(百万元)|1.96|1.50|2.68|2.05|2.08| |现金净增加额(百万元)|7,076.21|(445.03)|7,380.80|4,631.30|3,225.72| [11] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|13.10|4.14|8.81|8.78|8.69| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|2.44|8.90|9.66|10.05|9.69| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|0.20|4.82|10.52|9.33|9.43| |获利能力 - 毛利率(%)|9.83|10.48|10.64|10.71|10.79| |获利能力 - 净利率(%)|3.03|3.05|3.10|3.1