报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][9][10] 报告核心观点 - 公司是行稳致远的高端商业标杆，拥有五大核心竞争力，包括穿越周期的战略眼光、稀缺核心区位的城市旗舰资产、领先的商场投管招调能力、分阶段开发增厚权益的模式以及长期可追溯稳定的同店增长 [9][10] - 公司未来将受益于消费结构性复苏带来的同店增长和新开业面积贡献，共同推动租金稳增和业绩增长 [9][10] - 采用分部估值法，给予目标市值1,791亿港元，较2026年3月6日收盘价有23%的上升空间 [9] 公司概况与发展历程 - 公司由施怀雅家族于1972年在香港创立，初始业务为船坞工程，发展历程分为三个阶段 [7][20] - 第一阶段（1972-2000年）：深耕香港、加强美国投资并首次上市，开发了太古城、太古城中心、太古坊等核心项目 [21][23] - 第二阶段（2001-2021年）：加速内地拓展、在港二次上市并处置香港非核心资产，北京三里屯太古里、广州太古汇、成都太古里等项目陆续开业 [21][23] - 第三阶段（2022年至今）：宣布千亿投资计划，加大内地投资，处置美国非核心资产并投资东南亚，2022年3月宣布未来十年投资1,000亿港元，其中内地占比50% [7][21][23] - 截至2025年上半年末，控股股东太古股份有限公司持股83.31%，股权集中，施怀雅家族为实际控制人 [7][24] - 2024年至2025年公司推出股份回购计划，合计回购金额14.6亿港元，占当时总股本1.61% [7][24] 核心亮点与竞争优势 - **千亿投资计划与资产重置**：公司自2018年起进行“非核心资产处置+资本循环”的战略重塑，截至2025年上半年末累计完成非核心资产处置收益约577亿港元 [30][33] - 2022年宣布千亿投资计划，至2025年上半年末已完成67%，其中内地计划投资额已完成92% [31] - 预计到2032年末，中国内地投资性房地产（IP）权益面积将达到176万平方米，较2025年上半年末的97万平方米，年复合增长率（CAGR）为8.9%，其中零售IP面积CAGR为9.1% [9][31] - **地标性商业领军者与卓越运营能力**：公司聚焦核心城市稀缺区位打造城市旗舰商业项目，产品线包括太古汇、太古里、太古坊和太古源 [35][36] - 拥有领先的商场投管招调能力，通过提升重奢浓度、引入地标级门店（如上海兴业太古汇LV“路易号”概念店）和首店经济强化竞争力，2025年上海兴业太古汇零售额同比增长50% [37][39] - 采用分阶段开发、合作开发并后续增厚权益的模式，持续加密核心项目浓度 [41][43] - **稳定的同店增长与分红**：2013年第一季度至2025年第四季度，公司在中国内地6个商场自开业以来平均同店零售额增速为22.2% [45] - 公司分红持续稳定增长，2012-2024年每股股息CAGR为5.2%，并设定了未来股息“每年以中个位数幅度增长”的目标 [9][46] 业务构成与经营分析 - **业务结构**：公司收入主要来自投资性房地产（IP），2020-2024年IP收入平均贡献营业收入的89% [64] - 2024年权益IP收入为149亿港元，其中香港办公、香港零售、内地零售、内地办公占比分别为36%、17%、35%、5%，合计占权益IP收入的93% [64][69] - **香港办公**：截至2025年第四季度末，公司香港办公楼平均出租率为91%，在底部区域震荡，预计2026年市场租金降幅收窄至-3% [78][80] - 2025年上半年香港办公权益租金收入为26亿港元，同比-4.7% [80] - **香港零售**：香港零售市场有所复苏，公司旗下3个商场（太古广场商场、太古城中心商场、东荟城名店仓）均为地铁上盖项目，2012年第三季度至2025年第四季度平均同店零售额增速为2.3% [88][93] - 2025年上半年香港零售权益租金收入为12亿港元，同比-2.0% [89] - **内地零售**：内地重奢消费自2025年第三季度起有所复苏，公司内地已开业6个商场中有5个自2025年第二季度同店零售额增速转正，2025年平均增速为5.8%（除上海兴业太古汇同比+50%） [97][99] - 2026-2027年公司将集中开业7个新项目，预计对应零售IP权益面积将从2025年末的57万平方米提升至105万平方米，增长84% [9][99] - 2025年上半年内地零售权益租金收入为26亿港元，同比+0.8% [100] - **内地办公**：截至2025年第四季度末，公司内地3个办公楼平均出租率为92.0%，环比提升1.3个百分点，市场空置率虽在高位但公司出租率已见底 [103][104] - 2025年上半年内地办公权益租金收入为3.7亿港元，同比-2.0% [103] - **物业买卖**：截至2025年上半年末，公司物业买卖未结算面积123万平方米，对应货值1,196亿港元，权益货值485亿港元，项目主要位于香港、上海及东南亚 [9][105] 财务、估值与盈利预测 - **财务表现**：2025年上半年公司毛利率和核心净利率分别为65.5%和50.7%，同比分别下降7.0个百分点和2.3个百分点 [9][108] - 截至2025年上半年末，公司净负债率为15.7%，IP账面价值为2,695亿港元，同比-3.9% [9][108] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年核心净利润分别为67.9亿港元、72.0亿港元、80.5亿港元，同比分别增长+0.3%、+6.0%、+11.9% [9][10] - 预计同期归母净利润分别为24.9亿港元、46.0亿港元、70.5亿港元，同比分别增长+425%、+85%、+53% [9][10] - **估值**：采用分部估值法，投资性房地产（IP）部分采用P/FFO估值，参考7个可比消费REITs的P/FFO均值19倍，结合2026年预计NOI 86亿港元，目标市值1,641亿港元；物业买卖和酒店业务按PB 1倍估值，目标市值150亿港元；合计目标市值1,791亿港元 [9]

业绩表现 - 2025年上半年收入87.23亿港元，同比增长20%，基本盈利增长15%至44.2亿港元，每股基本盈利0.76港元，第一次中期息每股0.35港元 [1] - 股东应占经常性基本溢利同比减少4%，由2024年上半年35.7亿港元减至2025年上半年34.2亿港元 [1] - 股东应占呈报亏损12.02亿港元，与2024年同期17.96亿港元溢利形成对比，为2010年以来首次中期亏损 [1] 亏损原因 - 投资物业公平值亏损46.8亿港元，而2024年同期为收益8.79亿港元，主要受香港办公楼市场低迷影响 [3] - 香港办公楼租金收入26.36亿港元，同比下滑4.7%，租用率88% [3] - 内地办公楼租金收入下跌4%至1.81亿元，撇除汇率影响下跌3% [3] 香港办公楼市场 - 市场竞争激烈，新增供应持续，需求增长不稳定，短期内租金压力可能持续 [5] - 香港中环片区甲级写字楼租金较2019年高峰期下跌近45% [5] - 香港写字楼市场整体空置率上升至13.6%，湾仔/铜锣湾及尖沙咀空置率分別降至9.5%及7.9% [5] 零售市场表现 - 香港零售物业租金收入11.69亿港元，同比微跌2%，部分商场出租率达100% [5] - 内地零售物业租金收入上升2%至22.72亿港元，零售销售额同比增长1%，较2019年同期高出70% [6] - 上海兴业太古汇确立为城市新地标，内地商场表现优于整体市场 [6] 投资策略 - 未来10年计划在核心市场投资1000亿港元，其中500亿港元投向中国内地 [7] - 内地投资进度已达92%，涉及西安太古里、三亚零售项目、上海陆家嘴太古源等项目 [8] - 专注于一线和新兴一线城市的零售主导多用途项目，预计2032年中国内地和香港总建筑面积增加一倍 [8] 住宅市场 - 香港已建成两个可售住宅项目，预计年内推向市场 [9]

核心观点 - 预计太古地产2025-26年EPS分别为1.07港元、1.25港元，CAGR为5.9% [1] - 公司当前交易于5.6%的2025年股息收益率和39% NAV折让 [1] - 给予跑赢行业评级和目标价23.8港元，对应30% NAV折让和4.9%目标股息收益率，隐含16%上行空间 [1] - 每股派息稳步提升下的"价值"属性与资本开支逐步释放价值的"成长"属性为太古地产提供长期配置价值 [1] 香港及内地持有型物业资产 - 太古地产旗下核心持有型物业组合涵盖香港大型综合社区、以及内地地标型商业综合体 [2] - 香港办公楼及内地零售为其核心资产，2024年分别贡献36%/35%应占租金收入 [2] - 2011-24年其持有型物业成本回报率实现从4.0%到5.3%的提升 [2] 千亿投资计划 - 太古2022年提出面向未来十年的"千亿投资计划"，其中50%投向内地持有型物业 [3] - 截至2024年末，内地投资中已有460亿港元落实去向 [3] - 相关项目开发完毕后内地应占楼面面积有望较2024年末增加82% [3] - 预计2027-29年物业租赁核心利润CAGR有望达8%，其中内地物业或达15%以上 [3] 资产负债表与股东回报 - 太古2022年起提出每年股息以中单位数幅度增长的目标 [4] - 预计2025-27年资本开支投入84/70/42亿港元 [4] - 2024年净负债率15.7% [4] - 2017-24年处置非核心物业回笼现金超500亿港元 [4]