报告投资评级 - 对丽江股份的投资评级为 **增持** [2] - 行业评级为 **强于大市** [2] 核心观点 - 公司2025年业绩小幅提升，分红比例高企，中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，是维持增持评级的主要逻辑 [4] - 由于索道改建暂停使用，短期内对接待人次造成一定影响，因此调整了盈利预测，但中长期成长逻辑不变 [5] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收 **8.60亿元**，同比增长 **6.42%**；归母净利润 **2.13亿元**，同比增长 **1.24%** [4]。其中第四季度营收 **2.01亿元**，同比增长 **16.11%**；归母净利润 **0.22亿元**，同比增长 **15.90%** [8] - **业绩增长不及营收的原因**：主要是由于高毛利业务（索道和演出）的营收占比下降，而酒店业务占比提升，主营业务收入结构发生变化 [8] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为 **0.42元**、**0.44元**、**0.46元** [5]。对应的预测营收分别为 **8.82亿元**、**9.21亿元**、**9.70亿元**，增长率分别为 **2.5%**、**4.4%**、**5.3%**；预测归母净利润分别为 **2.28亿元**、**2.42亿元**、**2.53亿元**，增长率分别为 **7.0%**、**5.9%**、**4.6%** [7] - **盈利预测调整**：与原先预测相比，2026年和2027年的每股收益预测分别下调了 **8.7%** 和 **12.0%** [7] - **估值水平**：基于2026年3月24日收盘价 **人民币8.82元**，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为 **21.2倍**、**20.0倍**、**19.1倍** [5][7]。企业价值倍数（EV/EBITDA）预计分别为 **8.8倍**、**8.3倍**、**7.4倍** [7] 分业务板块分析 - **索道业务**：2025年实现营收 **4.07亿元**，同比下滑 **1.63%**，毛利率为 **84.72%**，同比微增 **0.06个百分点** [8]。营收下滑主要受上半年极端天气导致索道多次停运影响 [8] - **索道扩建项目**：牦牛坪索道改扩建项目已于2025年11月开工，并于2026年3月4日停止对外运营，预计新索道将于2028年投入运营 [8]。运力将从当前的 **360人/小时** 大幅提升至 **1900人/小时**，有望突破旺季运力瓶颈 [8]。该项目2025年净利润为 **641万元**，公司测算投入运营后年平均利润可达 **3349万元**，将显著增厚索道板块利润 [8] 1. **酒店业务**：2025年实现营收 **1.99亿元**，同比增长 **18.88%**，毛利率为 **23.18%**，同比提升 **4.33个百分点** [8]。其中，丽江和府酒店实现净利润 **203万元**，同比扭亏为盈；迪庆地区酒店业务同比实现减亏 [8] 2. **印象演出业务**：2025年实现营收 **1.41亿元**，同比增长 **0.72%**，毛利率为 **51.63%**，同比下降 **4.09个百分点**，主要受人力成本提升拖累 [8] 3. **其他业务**：餐饮服务营收 **0.39亿元**，同比增长 **9.59%**；其他业务营收 **0.74亿元**，同比大幅增长 **43.97%** [8] 股东回报 - **高比例分红**：2025年公司计划向全体股东每10股派发现金股利 **3.5元（含税）**，合计派发现金红利 **1.92亿元**，占当年归母净利润的 **90.09%** [8]。公司多年来维持稳定高分红政策，积极回馈股东 [8] 股价与市场表现 - **市场价格**：截至2026年3月24日，公司股价为 **人民币8.82元** [2] - **市值与交易**：总市值为 **人民币48.4651亿元**，3个月日均交易额为 **人民币1.383亿元** [4] - **近期股价表现**：截至报告发布时，公司股价今年以来绝对收益为 **-3.6%**，过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为 **-5.8%**、**-4.9%**、**-9.8%**；相对深圳成指的表现分别为 **-1.5%**、**-0.5%**、**-5.2%**、**-36.4%** [3]

核心事件：董事长被限制出境 - 富力地产董事长李思廉于2026年春节前后在出境时被拦截，被天津市第三中级人民法院限制出境 [1] - 公司表示相关问题已向集团反馈，尚未收到回复，仍在跟进进展 [1] 公司法律与执行风险 - 李思廉已被多地法院累计发布229次限制消费令 [2] - 富力地产已被列入失信被执行人名单 [2] - 天津三中院裁定两起执行案件：2025年10月28日对富力地产等四家公司执行金额17.6亿元 [5]；2025年11月14日再次对富力地产等四家公司执行金额815.6万元 [6] - 2025年1月21日，富力地产因未履行支付24.92万元及利息等义务，被临汾市尧都区人民法院列入失信被执行人名单 [8] 公司债务状况 - 富力地产于2022年3月在公开市场正式宣布债务违约 [2] - 截至2025年12月31日，公司合并报表范围内逾期本金余额达368.10亿元 [7] - 债务类型涉及公司信用类债券、银行贷款、非银行金融机构贷款、其他有息债务四类 [7] 资产处置情况 - 为偿还债务，公司持续出售资产，包括酒店、商业综合体、住宅底商、物业等核心资产 [9] - 2022年出售广州、北京、福州及镇江四处酒店资产 [9] - 2023年相继出售武汉、西安及长沙的万达系酒店资产 [9] - 2024年将主要海外资产全部变现 [9] - 2025年出售长沙、泉州、郑州的万达文华酒店，成交价均远低于评估价格 [10] - 近期，上海富力环球中心也被摆上货架 [11] 债务重组进展 - 境外债务重组取得阶段性进展：本金约50亿美元的境外债务重组方案已获法定比例债权人同意，正推进法律审批流程 [11] - 境内债务重组推进中：针对约125亿元的境内债券，重组方案涵盖现金回购、以物抵债、应收账款信托等多种方式 [11] - 目前已有一笔16.8亿元的境内债券重组成功，其余部分仍在推进中 [11]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 2026年春节假期消费数据呈现逐步企稳、结构性改善的特征，消费最差的时候已经过去，但复苏过程是曲折的、螺旋上升的 [12][13] - 消费市场展现出“悦己消费”和“银发经济”等值得关注的新趋势 [12] - 报告继续看好消费长期投资机会，建议关注“攻守兼备”的两类机会 [14] 行业基本情况与市场表现 - 商贸零售行业52周最高点位为2584.65，最低为1877.67，最新收盘点位为2292.52 [1] 2026年春节假期整体消费数据 - **出游人次与花费**：春节假日9天，全国国内出游5.96亿人次，同比增长19%；国内出游总花费8034.83亿元，同比增长18.7%，两项数据均创历史新高 [4] - **日均数据**：折算2026年春节假期日均花费同比增长5%，日均出游人次同比增长5.7%，但折算日均人均花费为1348元，同比微降3元 [4] - **数据对比**：日均出游人次和日均花费的增速（分别为5.7%和5%）均好于2025年中秋国庆假期数据 [4] 消费数据“量”的层面分析 - **交运数据**：春节假期全社会跨区域人员流动量达28.1亿人次，日均3.1亿人次，同比增长8.2%，创历年春节最高水平；其中铁路客运量日均同比增长11.5%，公路增长8%，水路增长21.6%，民航增长7.4% [5] - **出入境数据**：春节假期全国边检机关共计保障1779.6万人次出入境，日均197.7万人次，同比增长10.1%；其中，内地居民出入境日均增长10.2%，外国人出入境日均增长21.8%，入境外国人中适用免签政策的日均增长28.5% [6] 消费数据“额/价”的层面分析 - **零售餐饮**：全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长5.7%，增速较2025年春节加快1.6个百分点；78个重点步行街（商圈）客流量、营业额分别增长6.7%和7.5%，客单价呈现上行趋势 [7] - **机票价格**：民航经济舱平均票价1026.9元，同比增长6.6%，较2019年春节增长7.6% [7] - **酒店与民宿**：飞猪平台国内酒店间夜量同比增长75%；木鸟民宿平台订单同比增长26%，客单价同比提升10% [8] - **旅游景区**： - **长白山**：全域接待国内游客61.49万人次，同比增长19.14%；游客总花费12.16亿元，同比增长15.59% [10] - **祥源文旅**：假期前四天累计接待游客26.45万人，同比增长20%；旗下黄龙洞、百龙天梯、凤凰古城、齐云山、碧峰峡等核心景区营业收入分别同比增长79%、43%、31%、56%、27% [10] - **黄山旅游**：各景区共接待游客423.18万人次，同比日均增长27.21% [11] - **宋城演艺**：春节黄金周期间，11台《千古情》合计上演580场，单日最高演出98场，单日游客接待量超50万人次 [11] 消费趋势与结构性变化 - **结构性变化**：整体人均消费微降，但餐饮、酒店、机票、景区等细分项呈现价格上行趋势，这种背离可能与“反向过年”和“分段式旅游”现象显著有关 [12] - **新兴消费潮流**： - **反向过年**：成为潮流，60岁以上老人酒店入住量同比增长56%，60岁及以上飞往北京的旅客数量同比增加超一成 [8][9] - **分段式出游**：超长假期凸显分段式出游趋势，近一半的春节民宿订单在假期开始后才下单，大年初二至初五的民宿预订量占整个假期近七成 [9] - **悦己与银发经济**：19-22岁大学生和00后群体重塑文旅消费形态，“非遗体验”搜索量同比增长180%；60岁以上旅客预订机票量同比增长超35%，其中18%飞往北上广深 [12] 投资建议及关注标的 - **攻之新消费机会**：建议关注符合个性化、悦己化趋势及受益文化出海的赛道，如潮玩、黄金珠宝、新茶饮 [14] - **相关标的**：泡泡玛特、布鲁可、名创优品；老铺黄金、潮宏基；蜜雪集团、古茗、茶百道 [14] - **守之顺周期赛道**：随着各项政策落地和经济逐步复苏，建议关注白酒、酒店、餐饮及餐饮供应链等板块 [14] - **相关标的**：百胜中国、海底捞、达势股份、小菜园；宋城演艺、祥源文旅；华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店 [14]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告给予海南机场“买入”评级，并给出每股合理价值为5.31元 [7] - **核心观点**：公司“一主两翼”多元协同战略清晰，在完成破产重整与“去地产化”后，财务结构优化，主业聚焦机场运营，并收购美兰空港形成南北双枢纽格局，将全面受益于海南自贸港封关运作带来的客流、货流及免税业务增长红利 [1][7] 公司财务与运营状况总结 - **盈利预测**：预计公司2025E-2027E营业收入分别为69.44亿元、81.78亿元、94.72亿元，同比增长59.0%、17.8%、15.8%；归母净利润分别为3.92亿元、6.28亿元、7.21亿元 [2][7] - **财务结构优化**：通过破产重整，公司资产负债率从2020年的85.8%显著下降至2025H1的51.39%，流动比率与速动比率分别从2021年的0.63/0.32提升至2025H1的2.19/0.67，财务风险降低 [7][25][27] - **盈利能力改善**：2024年公司毛利率为41.3%，净利率与ROE分别回升至10.03%和1.95%，2025H1毛利率为37.85%，各项盈利指标呈稳健向好态势 [7][22][32] - **业务结构转型**：公司持续推进“去地产化”，机场业务收入占比从过去低位大幅提升至2024年的42%，成为核心收入支柱，地产业务收入占比则从2016-2020年的60%以上显著下降 [18][19][62] “一主两翼”业务布局分析 - **机场主业（一主）**：公司以机场业务为核心驱动，2024年该业务收入18.20亿元，占比42%。通过控股、参股及管理输出共运营12家机场，其中控股8家，2025年收购美兰空港（持股62.38%）后，形成海口美兰、三亚凤凰、琼海博鳌三大机场协同的“南北双枢纽”布局 [7][36][38][78] - **免税与商业（一翼）**：2024年免税商业业务收入2.26亿元。公司通过参股投资（如持有美兰、凤凰机场免税店49%股权）和自持物业租赁方式，间接参与5家离岛免税店运营，2024年线下销售额约52亿元，占全岛销售额的17% [7][56][59] - **物业、酒店及临空产业（另一翼）**：2024年物业管理业务收入7.53亿元，同比增长8.4%，在管项目面积超2100万平方米。酒店业务拥有5家酒店近2000间客房。地产业务加速向临空产业转型，重点打造航空物流及加工产业示范基地 [7][66][67][73] 海南自贸港封关红利与增长展望 - **客流增长**：海南自贸港入境免签政策持续优化，已形成对86个国家免签的体系。2026年1月，海南出入境外国人达16.01万人次，同比增长61.8%，其中免签入境占比95.04%。航权开放（第五、第七航权）助力国际航线拓展，2025年冬春航季三大机场计划执行航班超17.75万架次 [7][88][89][91] - **货流增长**：封关运作提升航空货运效率，“零关税”政策降低物流成本。2025年全省民航货邮吞吐量达67.68万吨，同比增长36.0%。截至2025年12月19日，“零关税”三张清单累计进口货值达292.2亿元。加工增值内销政策（2025年货值203.7亿元，免征关税16.3亿元）将进一步刺激高附加值货物运输 [7][101][107][108] - **免税业务受益**：离岛免税政策历经9次优化，购物限额提升至10万元/年，商品品类扩至45种。公司依托美兰、凤凰、博鳌三大机场口岸及日月广场等物业，构建“空港+市区”全场景消费生态，直接受益于政策红利与消费潜力释放 [7][80][109] 重大资产收购与协同效应 - **美兰机场收购完成**：公司于2025年12月25日完成收购美兰空港50.19%内资股，并于2026年1月30日通过要约收购合计持股达62.38%，取得控制权，收购总对价约23.39亿元 [75] - **规模与运营协同**：收购后，集团2025年三大机场合计旅客吞吐量突破5000万人次，达5038.56万人次，运营规模实现跨越式增长。管理上通过集中采购、统一系统降本增效，并将美兰机场年租金从5.57亿元下调17.8%至4.58亿元 [78][81] - **业务与网络协同**：美兰与凤凰机场形成“南北双枢纽”差异化布局，凤凰机场侧重国际客运（2024年国际航线29条），美兰机场客货并举。三机场协同将完善航线网络，2025年冬春航季通航城市达247个，并强化“空港+市区”免税商业联动 [78][79][80]

公司业务表现强劲 - 2月15日至23日期间，公司旗下135个在管购物中心实现客流超6500万人次，车流超500万辆，零售额超75亿元 [1] - 同期，公司旗下万象影城在营的62家影院实现票房收入超6880万元，观影人次超110万人 [1] - 春节期间，公司旗下18家酒店实现量价齐升，2月15日至23日期间总营收同比实现双位数增长 [1]

公司业务板块 - 黄山旅游山下核心业务主要包括景区、酒店、徽菜及旅行社等板块 [2]

中期财务业绩概览 - 截至2025年12月31日止六个月，公司未经审核的股东应占溢利为5190万港元，较2024年同期的4350万港元增长19.3% [1] - 公司中期营业额为6430万港元，较2024年同期的6130万港元增长4.9% [1] - 中期年度每股盈利为4.4港仙，高于2024年同期的3.76港仙 [1] 业务表现与股东回报 - 股东应占溢利增长主要受惠于酒店、会所及酒店管理业务表现改善 [1] - 公司宣布派发中期股息每股1.5港仙 [1]

行业趋势：节后旅游市场进入高性价比错峰模式 - 春节假期结束后，旅游市场迅速从火爆局面切换至高性价比错峰出游模式 [1] - 机票与酒店价格快速回落，预计这一价格趋势将延续至3月底 [1] 交通出行：节后国内机票价格大幅回落 - 节后一周国内机票均价与春节假期峰值相比几乎“腰斩” [1] - 部分热门航线机票价格降幅高达80%—90%，甚至比高铁票还便宜 [1] - 具体航线价格降幅显著：上海飞三亚机票从均价1054元降至最低200元，降幅达81% [1] - 北京飞三亚机票从均价1263元下滑至最低300元，降幅达76% [1] - 广州飞哈尔滨机票从均价2373元跌至最低961元，降幅达60% [1] - 上海飞哈尔滨机票从均价2026元跌至最低200元，降幅达90% [1] 住宿市场：节后热门城市酒店均价显著下滑 - 节后一周南京、汕头、福州、广州、西双版纳、三亚等热门城市酒店均价下滑幅度达30%—45% [1] - 南京酒店价格从春节期间均价557元下降至345元，便宜了近350元 [2] - 西双版纳酒店价格从春节期间均价921元下降至615元 [2] - 三口之家三天两晚行程，仅机票和酒店费用就能至少节省5000元 [2] 消费行为：错峰出游需求支撑“淡季不淡” - 自由职业者、尚未归校的大学生及“银发一族”等群体纷纷开启错峰游 [2] - 万岁山武侠城、老君山等景区近两日仍在限流，出现“淡季不淡”的热闹景象 [2] - 截至2月26日，九华山、涠洲岛、黄鹤楼、白马寺、五台山等景区热度依然居高不下，跻身国内景区热度飙升榜TOP20 [2]

文章核心观点 - 2026年春节假期旅游市场呈现高景气度 核心特征为“量价齐升、结构优化” 其中AI技术应用与跨境游双向高增长成为重要亮点[1][2][5] 春节假期旅游市场整体表现 - 2026年春节假期全社会跨区域人员流动量有望创新高 民航、铁路、水运等交通方式客流均实现同比增长 水运受游轮观光、海南封关等因素拉动表现尤为亮眼[1][2] - 酒店市场量价双增 飞猪平台春节假期酒店间夜量同比增长75% 高星级酒店人均预订间夜量接近3晚 部分热门旅游城市酒店价格涨幅显著[2] - 受“先团圆、后度假”的分段式出行影响 春运机票价格同比上涨 热门航线供需格局较紧张[2] 国内游市场与AI技术应用 - 2026年春节国内游市场持续火爆 飞猪平台国内游订单量创历史新高 人均预订金额同比提升约10% 游客体验呈现多元化趋势[3] - 传统景区表现亮眼 祥源文旅旗下核心景区春节假期前四天累计接待游客26.45万人 同比增长20% 其中湖南张家界黄龙洞、百龙天梯、凤凰古城 安徽齐云山 四川碧峰峡等景区营收分别同比增长79%、43%、31%、56%、27% 齐云山营收创历史新高[3] - 长白山景区假期前四天接待游客3.89万人次 同比增长77.47%[3] - AI技术融入旅游全流程 千问春节请客活动上线2天 AI预订景点门票、机票、酒店的单量环比分别增长22倍、超7倍、超2倍 客单价较高的机票和酒店产品表现超预期[1][3] 海南与澳门市场表现 - 海南离岛免税购物金额与人数增长 2月15-19日海南离岛免税购物金额13.8亿元、购物人数17.7万人次 分别同比增长19%、24.6% 客单价7797元 同比小幅下降4.5%[4] - 澳门游客人次增长 2月15至21日访澳旅客共121.2万人次 日均17.3万人次 较去年春节黄金周日均16.4万人次同比增加5.4% 预计带动博彩业表现较好[4] 跨境游市场表现 - 2026年春节跨境游市场实现出境、入境双向高增长 目的地结构持续优化[1][5] - 出境游以东南亚为核心 长线目的地增速显著 航旅纵横数据显示春节假期出境游热门目的地前五位分别为曼谷、中国香港、首尔、新加坡、吉隆坡[5] - 同程平台长线出境游增长明显 米兰等意大利城市酒店预订热度同比增长超200% 家庭是春节长线出境游的主力[5] - 受中日关系影响 赴日旅游热度有所下降[5] - 入境游呈现“量价齐升、目的地多元化”特征 游客消费力强劲[5][6] - 2月17日北京市接待入境游客1.5万人次 同比增长37.1% 实现入境游客花费1.6亿元 同比增长51.8%[6] - 2月15-21日上海边检机关累计查验入境外籍旅客6.2万人次 其中52%享受免签红利[6] - 入境游目的地呈多元化格局 热门目的地包括上海、北京、广州、成都等一线/省会城市[6] - 部分低线城市吸引大量入境游客 去哪儿平台数据显示2月15-17日山西大同入境游机票预订量同比增长7.4倍[6] 行业趋势与投资建议 - 受益于假期延长、免签政策红利、补贴政策以及情绪消费兴起 春节假期三大旅游市场均表现较好 机酒呈量价齐升趋势 旅游高景气度延续[8] - 看好服务型消费的全年投资机会 建议关注酒店板块如锦江酒店、首旅酒店 以及OTA平台如携程集团、同程旅行[8]

行业现状与核心矛盾 - 当前主流民宿市场房源高度同质化，装修风格与配置（如波西米亚风挂毯、落日灯、极米投影仪、宜家同款沙发）呈现标准化、流水线化特征，缺乏独特性 [1] - 行业供给主体已从个人房东转向机构化职业二房东，单个运营者名下管理房源可达**36套**或**32套**，个人房东被系统性挤出 [2] - 民宿服务模式趋于冰冷与标准化，普遍采用智能门锁、标准化PDF文档（入住指南等）进行沟通，取代了传统的人际互动与个性化服务 [5][7] - 平台算法规则（如**成交率、转化率、好评率、三分钟内响应速度、接受闪订**）优先奖励高效率、标准化的商业运营，导致注重个性化但响应慢的真实房东在流量分配中处于劣势 [10][11][12] - 全球短租行业均面临同质化趋势，平台为留住用户转向追求效率与确定性，进一步推动房源酒店化 [17] 商业模式与竞争劣势 - 机构化二房东采用批量租赁、快速廉价装修模式运营，导致房源存在**墙皮劣质、甲醛超标**等问题，软装千篇一律，运营者与房源缺乏情感连接 [17] - 商业化民宿在标准化赛道上与正规酒店集团（如华住、锦江、亚朵）竞争时处于劣势，后者拥有**庞大的供应链和工业化标准作业程序**，在服务确定性、卫生标准及应急响应方面更具优势 [20] - 当前商业化民宿为消费者提供的是“昂贵盲盒”，价格可能高于酒店，但**花洒、空调、床品卫生**等基础体验缺乏保障，服务效率遭遇酒店业降维打击 [20] - 平台试图通过鼓励房东增加**私厨、按摩、私教**等服务来提升体验、讲述新故事，但将**高磨损、安全隐患及法律风险**转移给了房东 [18][19] 未来发展趋势与出路 - 依靠信息差和流量红利、试图以业余挑战专业的民宿二房东模式将难以为继，预计将被成本更低的酒店集团挤压 [21][22] - 民宿行业的未来出路在于“向下深耕”的超级个体，其核心是构建无法复制的稀缺性，例如将民宿作为**体验当地生活的容器，与非遗文化、山野农耕、户外运动**等结合 [23][27] - 成功的主理人需具备构建小众社群的能力，摆脱对在线旅游平台流量的单纯依赖，通过**小红书、私域社群**等渠道，凭借独特的设计审美和在地化生活方式建立直接信任与预订关系 [25][26] - 乡村民宿改造体现了这一思路，通过引入**书店、咖啡、露营**等生活方式品牌混搭，并挖掘能讲好本地故事的独立主理人来吸引客群，满足其**特定生活方式参与**的复合需求 [27]