文章核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩提出，中国资本市场需构建“前端包容的创投市场”与“后端‘不太积极’的二级市场”相结合的二元生态体系，以系统性制度创新支撑高水平科技自立自强，培育长期科技创新的金融生态系统 [1][9] 金融支持科技创新的前端路径：包容的创投市场 - 金融支持科技创新的首要环节在于打造真正包容的创业投资市场，其核心是引入并壮大“耐心资本” [4] - 包容性的基石在于对“人”的深刻理解与接纳，需包容具备“非典型”特质的创业者，包括通常被视为缺点的红色特质（如行为疯狂、性格孤僻、不守常规）[4] - 对创业失败展现出更高包容度的领投风险投资机构，其培育的企业上市后表现出的创新数量与质量显著更高，表明由“耐心资本”驱动、能够宽容失败的一级市场是科技创新的重要土壤 [5] - 当前中国创投市场在“耐心”上存在结构性短板，需通过政策引导壮大长期资本 [4] 金融支持科技创新的后端路径：“不太积极”的二级市场 - 对于进入成长扩张或上市阶段的企业，一个“不太积极”的二级市场反而更能有效激励其进行长期、高质量的科技创新 [7] - 科技创新活动的长周期、高不确定性与资本市场对短期确定性的追求构成根本性悖论，需通过机制设计降低市场短期噪音、营造“长线思考”环境 [7] - 强有力的反敌意收购条款（如AB股制度、交错董事会安排）是重要的“护城河”，能有效抵御短期收购威胁，使管理层敢于投资长期研发项目 [7] - 保持适度的股票流动性至关重要，研究利用美国市场改革作为自然实验发现，股票流动性过高会对企业创新产出产生显著的负面影响 [8] - 培育并引入真正的长期机构投资者（“聪明资本”）不可或缺，其能通过积极的股东参与，督促企业聚焦核心主业、提升创新资源配置效率 [8] 构建二元生态体系的战略意义 - “前端包容的创投市场”与“后端护航的二级市场”构成有机的二元生态体系，前者解决创新“从0到1”的存活问题，核心是“对人及失败的包容”；后者解决创新“从1到N”的放大问题，核心是“对短期噪音的屏蔽” [9] - 该逻辑链紧密呼应了“十五五”规划中提升资本市场“包容性、适应性”的战略要求 [9] - 中国资本市场全面深化改革的终极使命在于通过系统性制度创新，构建真正懂得并愿意陪伴长期科技创新的金融生态系统，培育能够定义未来、支撑高质量发展的伟大科技企业 [9]

发展新质生产力的背景与动因 - 中国提出“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”的远景要求[1] - 发展新质生产力的内部原因是经济未来可能呈现中速增长趋势，需要寻找新的经济增长点[1] - 外部原因是中国需要自发提高创新水平，以在国际博弈中立于不败之地[1] 微观层面：创新氛围与创投组织形式 - 需要包容超级创业者的特质，包括一般优点、中性特质及偏向缺点的特质，以激发从0到1的创新[4] - 必须对失败有所包容，早期风险投资是发展新质生产力的最重要推动力[4] - 中国私募股权基金存续期一般为5至7年，短于美国的10至12年，导致国内创投机构多投中后期项目[4] - 国内基金存续期短的重要原因是LP构成不同，美国以追求长期现金流的机构投资者为主，中国则以政府平台、个人和产业资本为主，其中国有资金占主导[5] - 国有资金是耐心资本，但评价机制涉及国有资产保值增值，导致避险情绪较强，不敢投早投小投长投硬[5] - 领投VC对失败的容忍度越高，被投企业上市后创新的数量和质量更好[5] - 企业风险投资（CVC）是崭新的创投组织形式，资金来源是母公司自有资金，用于早期战略布局，投资存续期较长[6] - CVC优势是投资企业的长期创新好、成功退出概率高、市场估值高，劣势是独立性差、战略与财务回报冲突、激励不足等[6] 中观层面：二级市场环境 - 需要有“不太积极”的二级市场，以避免上市后短期业绩压力与股价波动干扰企业长周期的科技创新[7] - 反敌意收购条款是重要机制，例如AB股同股不同权模式，可增加公司被收购难度，使创始人专注于长期创新[7] - 交错董事会等条款可增加敌意收购者控制企业的成本[8] - 过高的股票流动性对企业科技创新不利，可能吸引快速进出的机构投资者，造成短期压力[8] - 有研究表明企业股票流动性增加，创新的数量和质量在未来三年内反而更低[9] - 长期机构投资者可监督并干预企业，在危机时提供保护，创造安静环境以提升创新效率和质量[9] - 频繁的信息披露会造成短期业绩压力和管理层“短视”，不利于企业创新[9] 宏观层面：法治环境与政策导向 - 完善健全的法治环境是激励科技创新的关键，投资者保护越好，国家研发投入和企业投资效率及估值越高[10] - 对创新者“宽容”的劳动法和对债务人“宽容”的个人破产法能够激励创新和创业[10] - 对知识产权的保护能够更好地促进科技创新[10] - 政策不稳定性或不确定性对科技创新不利，而政策本身影响不大，企业家可调整决策适应政策[11] - 需要保持政策的连续性、稳定性和一致性，以给市场形成稳定预期[11]