核心财务表现 - 2025年全年营业收入116.9亿美元（约811.3亿元人民币），同比增长4.38% [1] - 2025年全年归母净利润8.83亿美元（约61.3亿元人民币），同比大幅减少60.2% [1] - 2025年第四季度营业收入30.9亿美元（约214.4亿元人民币），同比增长7.0% [1] - 2025年第四季度归母净利润3.2亿美元（约22.2亿元人民币），同比下降59.9% [1] 盈利能力分析 - 2025年全年毛利率为33.5%，较上年同期的47.3%显著下滑 [1] - 2025年第四季度毛利率为37.0%，同比下滑17个百分点 [1] - 毛利率下滑主要源于报告期内商品成本与关税费用上升，以及销量下滑 [1] 成本与关键影响因素 - 作为巧克力核心原料的可可价格波动是拉低公司利润的关键因素之一 [1] - 纽约可可价格自2024年第二季度起持续上升，2024年末至2025年初维持高位，2025年整体价格高于2024年 [1] - 进入2026年以来，可可价格已出现下滑 [1] 未来业绩展望 - 公司对2026年业绩持正面展望，预计全年营业收入将实现4%-5%的增长 [1] - 预计2026年每股收益增幅将达79%至89% [1] 公司历史与重大事件 - 公司标志性产品KISSES巧克力诞生于1907年，于1995年进入中国市场 [2] - 2013年，公司收购了上海金丝猴食品股份有限公司80%的股份 [2] - 2016年，亿滋曾发起对好时的收购，但被好时信托（控股股东）阻止 [2] - 2024年，亿滋再次向好时发出收购要约，最终因价格未谈拢而告吹 [2]

财务数据和关键指标变化 - 公司预计2026年净销售额将增长4%-5% [4] - 2026年预计实现有意义的盈利复苏 [4] - 第四季度毛利率表现超出预期，好于公司自身预期约250个基点 [37] - 2026年全年毛利率指引为41%，虽然较2025年显著复苏，但仍低于历史水平 [24] - 2026年第一季度毛利率和盈利将继续承压，因库存成本较高且包含关税影响，预计第二季度将出现拐点，下半年毛利率将改善 [72] - 2026年全年每股收益（EPS）预计将实现30%-35%的增长 [46] - 2025年第四季度咸味零食业务实现18%的有机增长，且销量为双位数增长 [12][47] - 2025年第四季度毛利率超预期的部分原因包括销量强劲带来的杠杆效应，以及供应商材料关税支付低于预期 [38][39] - 第四季度毛利率也受到LIFO（后进先出法）库存重估的轻微不利影响 [40] 各条业务线数据和关键指标变化 - **咸味零食业务**：2025年第四季度实现18%的有机增长，销量为双位数增长 [12][47]；2025年全年也实现双位数增长 [53]；2026年咸味零食业务有机销售增长指引为中个位数 [99] - **糖果业务**：2026年有机销售增长指引约为3% [99] - **国际业务**：2026年有机销售增长指引为低个位数下降 [99]；2025年公司已在国际市场采取较多提价措施，这对销量产生了一定影响 [99]；公司在加拿大、墨西哥、巴西和英国等关键市场正获得市场份额 [102] - **蛋白质业务**：公司对2026年蛋白质业务有强劲展望，并已投资于相关研发 [161] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：品类具有高度独特性，品牌差异化程度高，且价格亲民，75%的产品组合价格低于4美元，这有助于维持品类韧性 [9][84][115] - **欧洲市场**：与美国市场存在显著差异，品类以巧克力板为主且自有品牌占比高，品类定位更偏向高端，公司产品定位为高端市场 [83][84][117] - **国际市场弹性**：由于公司产品定位高端、在某些区域规模有限且非市场领导者，因此价格弹性高于美国市场 [117] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **定价与成本转嫁**：公司对提价持谨慎态度，2025年的提价并未完全覆盖2026年的可可成本通胀 [10]；可可价格的通缩趋势减轻了未来的提价压力 [16]；所有提价措施均已落实，2026年没有新的提价计划 [97] - **品牌与营销投资**：2026年将大幅增加品牌投资，包括广告支出实现双位数增长 [29]；这些投资既有短期效益，也为2027年及以后奠定基础，是多年度投资 [30]；公司将投资于好时和锐滋品牌的重大营销活动，这是八年来首次 [41][42] - **创新与研发**：公司将持续投资于研发和创新，以推动长期可持续的营收增长 [32]；创新管道强劲，覆盖甜食、巧克力及咸味零食等各个品牌 [69]；计划在2026年3月的投资者日详细介绍创新和品牌建设计划 [32][70] - **产品组合与增长重点**：公司将加倍投入优势领域以推动增长，同时实现股东回报 [63]；关注功能性零食、高端、健康（better-for-you）等增长品类 [81]；蛋白质业务是重要的功能性零食领域，公司将持续投入 [162] - **资本配置**：资本配置策略正回归正常，重点包括：为有机业务提供资金并进行长期投资、保持对非有机增长机会的敏捷性、资本支出正常化、提高营运资本效率、恢复股息增长、维持健康的杠杆水平 [108]；随着现金流改善，股票回购将重新提上议程 [109] - **行业竞争与定价环境**：公司认为竞争对手（均为大型企业）可能也有对冲以保障业务确定性，且美国自有品牌规模较小 [9]；目前市场竞争环境稳定，品类定价理性 [51][96][167] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **可可成本与对冲**：2026年的可可成本略高于2025年，且对冲水平高于当前市场价格 [143]；对冲结构允许公司在一定程度上参与价格下行，因此在2026年和2027年仍有潜在获益空间 [143]；公司对可可市场未来持乐观态度，预计2025和2026年将出现更大的供应过剩 [26] - **价格弹性**：目前观察到的价格弹性优于最初预期 [19]；但弹性会波动，公司计划中仍采用约0.8的弹性系数以应对波动 [19]；如果当前弹性水平得以保持，将是业绩的潜在上行因素 [106] - **宏观经济与监管风险**： - **SNAP（补充营养援助计划）**：部分州对糖果的SNAP豁免已纳入公司展望，目前仅有2个州实施，全年共12个州会受影响，被视为可控的不利因素 [88][89]；公司已组建团队与零售商合作，通过提供可负担价格点、独特包装等方式应对 [136] - **GLP-1类药物**：公司持续研究GLP-1类药物对业务的影响，并将其潜在影响纳入展望 [61][106] - **销量展望**：2026年将消化提价影响，目标是在2027年及以后恢复更均衡的价格与销量增长组合 [153]；推动消费场景和单位销量增长对公司至关重要 [155] - **长期信心**：管理层对业务势头和2026年增长计划充满信心 [4][47]；2026年是公司新一代增长篇章的第一章 [63] 其他重要信息 - 公司将于2026年3月31日在纽约举行投资者日，届时将详细阐述长期战略、投资计划和创新管道 [32][63][70] - 公司将利用10个不同的文化和季节性活动来提升品牌参与度，例如奥运会、NCAA最终四强赛和美国250周年国庆等 [90][91] - 公司正在整合LesserEvil品牌，进展顺利 [108] - 公司历史上通过并购构建了咸味零食组合，对于蛋白质等品类，公司对有机增长和并购机会均持开放态度 [163] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 鉴于可可价格近期暴跌，好时或竞争对手是否会降价？公司如何将此可能性纳入指引？ - 竞争对手可能也有对冲，美国自有品牌规模小 [9] - 公司对提价谨慎，2025年提价未完全覆盖2026年成本通胀 [10] - 可可价格通缩减轻了未来提价压力 [16] - 咸味零食业务表现强劲，第四季度增长18% [12] 问题: 价格弹性表现优于预期的原因是什么？公司计划中是否预留了弹性空间？ - 公司对目前观察到的弹性感到鼓舞 [18] - 弹性会波动，计划中仍采用约0.8的系数，并留有上行空间 [19] - 目标是通过强劲的营销活动实现优于计划的弹性 [19] 问题: 可可价格下跌对2026年毛利率框架和2027年恢复至历史水平有何影响？ - 可可金融市场开始反映基本面，预计2025/2026年供应过剩 [26] - 2026年对冲成本高于当前市价，若当前价格水平维持，2027年可能有进一步通缩空间 [27] - 2026年毛利率指引为41%，2027年有望继续复苏 [24][27] 问题: 2026年增加的品牌投资是否具有持续性？随着毛利率扩张，是否会考虑额外再投资？ - 2026年的投资多为多年度投资，为未来奠定基础 [30] - 2027年将继续平衡增长与利润率复苏 [31] 问题: 第四季度毛利率超预期的主要原因是什么？ - 超预期主要来自销量杠杆和供应商材料关税支付低于预期 [38][39] - 部分被LIFO库存重估的不利影响所抵消 [40] 问题: 为何选择现在为好时和锐滋品牌启动大规模营销活动？ - 2026年是“好时之年”，投资于品牌建设以保持相关性并推动增长 [42] - 将推出重大创新，并有关于米尔顿·好时的电影上映 [42] 问题: 2026年指引上调至30%-35%的EPS增长，其依据和灵活性如何？ - 业务势头强劲，涵盖糖果和咸味零食 [47] - 两大主要风险（可可和关税）已基本明确 [49] - 对价格弹性的看法更加乐观，但未将所有上行空间纳入计划 [49] - 计划中考虑了宏观不利因素，并保持了应对变化的灵活性 [51] 问题: 如何看待咸味零食品类中竞争对手提及的降价和扩大分销？ - 咸味零食业务势头强劲，增长双位数，为整个品类贡献了大量增长 [53] - 客户根据业绩和流速分配货架空间，公司因此获得了空间增长 [53] 问题: 哪些因素可能阻碍2027年盈利随可可成本下降而大幅增长？ - 价格弹性可能恶化 [58] - 公司将继续进行多年度投资以支持长期增长 [60] - 需要平衡利润率复苏与增长 [61] - 将密切关注SNAP、GLP-1等宏观因素 [61] 问题: 新任CEO对2026/2027年增长计划和激活措施有何新思路？ - 2026年是新一代增长的首章，将加倍投入优势领域 [63] - 投资者日将详细阐述投资、能力建设和预期成果 [63] 问题: 2026年的创新和品牌激活计划详情如何？如何平衡创新与核心产品增长？ - 创新对品类至关重要，例如锐滋奥利奥产品表现良好 [69] - 拥有覆盖各品牌的强劲创新管道 [69] - 平衡高质量核心增长与创新 [69] - 持续投资研发以保障未来创新管道 [70] 问题: 2026年毛利率的季度走势如何？ - 第一季度营收势头强，但毛利率和盈利因高成本库存和关税而承压 [72] - 第二季度营收增长略缓，但毛利率将出现拐点，预计下半年实现双位数EPS增长 [72] - 品牌投资将在各季度保持双位数增长 [73] 问题: 如何反驳“提价周期结束后巧克力销量将多年无法增长”的论点？ - 糖果品类历来具有韧性，是情感性品类 [79] - 咸味零食定位正确，如健康、小包装等趋势性领域 [79] - 以SkinnyPop和Dot's为例，说明通过创新和契合消费趋势可以推动增长 [80] 问题: 从欧洲巧克力市场早前提价后弹性恶化的经历中学到了什么？ - 美国市场与欧洲存在显著差异：品牌差异化高、主流价位、产品可负担性强 [83][84][115] - 公司采取了以消费者为中心的耐心提价策略 [83] 问题: SNAP计划变更对2026年业务的影响如何？公司产品对SNAP的敞口有多大？ - 仅2个州实施了糖果SNAP豁免，全年共12个州会受影响 [88][89] - 早期评估数据较杂，但已纳入展望，被视为可控的不利因素 [88][89] - 公司正与客户和消费者合作，准备应对策略 [88] 问题: 2026年更多的文化和季节性活动预计会带来多少增量提升？ - 增量已反映在营收展望中 [90] - 公司将利用品牌影响力和执行力，在奥运会等重大文化时刻增加曝光 [90][91] 问题: 在计划增加营销投资的同时，如何考虑今年晚些时候可能增加的促销活动？ - 广告投资用于品牌建设和需求创造 [95] - 品类定价保持理性，公司将利用促销活动激发消费者兴趣并提供合适价格点 [95] - 所有提价均已落实，无新增提价计划 [97] 问题: 2026年各业务部门的营收和利润展望如何？国际业务利润复苏是否源于进一步提价？ - 糖果部门有机销售增长约3%，咸味零食中个位数，国际业务低个位数下降 [99] - 所有部门息税前利润（EBIT）预计实现双位数同比增长 [99] - 国际业务已采取较多提价，影响了销量，公司专注于在有望获胜的市场优化产品组合和路线 [99][100] 问题: 2026年业绩有哪些潜在上行空间？股票回购是否包含在展望中？ - 潜在上行包括：弹性保持现状、宏观影响小于预期、创新和营销活动超预期、超额完成成本节约目标 [106] - 资本配置回归正常，股票回购将重新成为选项，具体取决于现金流和宏观情况 [108][109] 问题: 2026年的投资有多少是短期影响，多少是长期影响？ - 投资多为多年度，兼具短期和长期效益 [111] - 例如研发投资，短期收益可能小于长期 [111] 问题: 国际市场与美国市场的价格弹性为何存在差异？ - 美国市场品类独特、品牌差异化高、价格亲民 [115] - 公司国际业务定位高端，在某些区域规模有限且非市场领导者，导致弹性较高 [117] 问题: 2026年运营成本增长情况如何？未来能否实现SG&A杠杆？ - 运营成本增长预计在各季度较为平均，研发等投资可能在下半年增加 [122] - 公司将在进行长期投资的同时，通过生产力和供应链效率提升来实现未来的杠杆效应 [122][123] 问题: 如何建模预测SNAP、GLP-1、弹性等多重宏观因素的累积影响？ - 这是巨大挑战，公司有专门团队深入研究每个因素并获取一线数据 [128] - 基于最佳可用信息，运行情景分析，得出风险平衡的展望假设 [128] 问题: 针对SNAP豁免，公司可以采取哪些“进攻性”措施？ - 与客户合作，聚焦可负担价格点、独特包装 [136] - 推动即时消费渠道和核心SKU的供应 [136] 问题: 鉴于可可成本稳定，2026年可可成本是否与2025年持平？ - 2026年可可成本略高于2025年，且对冲水平高于当前市价 [143] - 对冲结构允许参与部分价格下行，2027年若可可继续下跌，可能有更多获益空间 [143] 问题: 在聚焦大品牌投资的同时，如何考虑巧克力组合中较小品牌的投资？ - 公司进行世界级的产品组合管理，明确每个品牌的角色 [145] - 在投资大品牌的同时，也利用其他工具（如非付费媒体）支持成长型品牌 [145][146] - 目标是让一些小型品牌成为下一个十亿美元品牌 [146] 问题: 公司如何对冲2027年可可价格下跌？当前价格水平是否意味着2027年无需提价？ - 不对2027年对冲策略置评，但会遵循结构性政策 [150] - 当前可可价格可能减轻近期提价压力，但定价是长期策略的一部分，公司还会通过产品组合、创新、价格包装架构等其他方式驱动价值 [150][151] 问题: 对未来18个月的销量有何展望？何时能恢复至持平或正增长？ - 2026年将消化提价影响 [153] - 目标是在2027年及以后恢复更均衡的价格与销量增长 [153] - 即使在宏观不利下，公司在健康、高端、功能性产品等领域仍有销量增长机会 [153] - 推动消费场景和单位销量增长是重要杠杆 [155] 问题: 公司如何看待蛋白质主题？是否考虑通过并购扩大蛋白质产品组合？ - 蛋白质是功能性零食的重要领域，公司看好其增长，并已投资研发 [161][162] - 对蛋白质领域，公司对有机增长和未来并购机会均持开放态度 [163] 问题: 2026年指引隐含了显著的销量下滑，公司能承受多大的销量下滑才会考虑调整定价或促销？ - 提价带来的销量影响已纳入指引 [167] - 公司不喜欢销量下滑，计划中已通过营销和促销投资来应对弹性影响 [167] - 目前市场理性、竞争稳定，公司准备好在必要时动用计划内的资源进行应对 [167] 问题: 2026年定价指引为10%，低于此前提到的中双位数，是否意味着取消了部分提价？ - 并未取消任何提价，可能是对整体公司提价与部门提价的误解 [171] - 所有已宣布的提价均已落实，公司处于全面执行模式 [171]

公司业绩与财务预测 - 亿滋国际预测其今年的增长将放缓 [1] - 公司股价在盘后交易中下跌4.8%至56.63美元 [1] - 截至周二收盘，该股在过去一年里上涨了3.6% [1] 经营环境与挑战 - 公司正在应对波动的可可价格 [1] - 过去几周可可价格的突然下跌可能会带来一些短期压力 [1] - 压力程度取决于竞争对手的反应以及可可价格的最终稳定位置 [1] 管理层观点与策略 - 首席执行官德克·范德普特表示，可可价格下跌可能引发意想不到的竞争反应 [1] - 公司希望在业绩预期中留出灵活性，因为市场演变存在不确定性 [1]

近期可可价格走势 - 12月ICE纽约可可期货价格下跌285点，跌幅3.73%，12月ICE伦敦可可期货价格下跌108点，跌幅2.07% [1] - 价格下跌主因西非降雨缓解干旱，可能促进可可树开花并提升该地区产量 [1] - 价格在周一曾因西非天气担忧而触及1.5周高点 [2] 影响可可价格的供应面因素 - **天气与作物状况**：西非干旱曾损害加纳和尼日利亚作物，导致豆荚枯萎 [2]；前期寒冷干燥天气减缓科特迪瓦植物发育，并在加纳和尼日利亚加剧黑荚病传播 [6]；过去60天是西非可可产区自1979年以来有记录最干旱的时期 [6] - **库存与出口**：ICE监控的美国港口可可库存降至4.5个月低点2,080,418袋 [2]；科特迪瓦本销售年度（10月1日至9月14日）可可到港量为182万公吨，同比增长5.8%，但增速远低于去年12月的35%增幅 [3] - **产量预测与质量**：科特迪瓦中期作物（4月开始）质量不佳，部分归因于降雨延迟，今年平均产量预估为40万公吨，较去年的44万公吨下降9% [7]；尼日利亚可可协会预计2025/26年度产量将同比下降11%至30.5万公吨 [8]；加纳可可局预计2025/26年度产量将同比增长8.3%至65万公吨 [10]；国际可可组织（ICCO）将2023/24年度全球可可缺口修正为49.4万公吨，为60多年来最大缺口，并预计2024/25年度将出现14.2万公吨的过剩 [11] - **整体供需数据**：ICCO数据显示2023/24年度全球可可产量同比下降13.1%至438万公吨，库存消费比降至46年低点27.0% [11]；ICCO预计2024/25年度全球可可产量将同比增长7.8%至484万公吨 [11] 影响可可价格的需求面因素 - **需求疲软迹象**：高价格和关税可能抑制巧克力需求 [4]；欧洲可可研磨协会报告第二季度欧洲可可研磨量同比下降7.2%至331,762公吨 [9]；亚洲可可协会报告第二季度亚洲可可研磨量同比下降16.3%至176,644公吨，为8年来第二季度最低水平 [9]；北美第二季度可可研磨量同比下降2.8%至101,865公吨 [9] - **巧克力制造商动态**：Lindt & Sprüngli AG因上半年巧克力销售降幅超预期而下调全年利润率指引 [4]；Barry Callebaut AG在三个月内第二次下调销量指引，预计全年销量下降，并报告3-5月期间销量同比下降9.5%，为十年来最大季度降幅 [4] 其他市场观点与数据 - 巧克力制造商Mondelez表示西非最新可可豆荚数量比五年平均水平高出7%，且“显著高于”去年作物 [5] - 尼日利亚6月可可出口量同比增长0.9%至14,597公吨 [8]

可可价格走势 - 12月ICE纽约可可期货上涨65点（0.88%） 12月ICE伦敦可可期货上涨74点（1.45%）[1] - 价格受西非天气问题支撑 科特迪瓦暴雨阻碍农民作业和运输 加纳和尼日利亚干旱导致豆荚枯萎[1] - 周二价格跌至1.5个月低点 因供应增加预期和需求疲软[4] 供应端因素 - ICE监控的美国港口可可库存降至2,123,868袋 为3.75个月低点[3] - 科特迪瓦本销售年度可可发货量181万公吨 同比增5.8%但远低于12月时35%的增幅[7] - 科特迪瓦中期作物质量担忧 预计产量40万公吨 较去年44万公吨下降9%[8] - 尼日利亚2025/26年度产量预计下降11%至30.5万公吨[9] - 加纳2025/26年度产量预计增长8.3%至65万公吨[11] - 全球2023/24年度可可缺口扩大至49.4万公吨 为60年来最大 产量下降13.1%至438万公吨[12] 需求端因素 - 欧洲Q2可可研磨量下降7.2%至331,762公吨[10] - 亚洲Q2可可研磨量下降16.3%至176,644公吨 为8年来最低[10] - 北美Q2可可研磨量下降2.8%至101,865公吨[10] - 巧克力销售下滑导致Lindt下调利润率指引 Barry Callebaut销量下降9.5%[4] 作物状况与天气影响 - 西非最新可可豆荚数量较五年平均高7% 明显超过去年[5] - 西非过去60天为1979年以来最干旱时期 影响10月主收获季前豆荚保留[6] - 科特迪瓦中期作物质量差 部分源于降雨延迟[8] - 加纳和尼日利亚黑豆病扩散[6]