核心观点 - 海昌智能北交所IPO过会，但面临盈利能力下滑、客户集中度高、应收账款高企及境外诉讼等多重挑战 [1] 财务表现 - 营业收入持续增长：2022年至2025年上半年，营业收入分别为5.20亿元、6.52亿元、8.00亿元、4.38亿元，2023年和2024年同比增速分别为25.37%、22.59% [2] - 归母净利润波动增长：2022年至2024年，归母净利润分别为1.08亿元、1.21亿元、1.15亿元，2023年同比增长12.49%，2024年同比下降5.23%，2025年上半年为0.61亿元 [2] - 综合毛利率持续下滑：2022年至2025年上半年，综合毛利率分别为37.74%、37.32%、34.21%、33.50%，累计下滑4.24个百分点 [1][3] - 经营活动现金流波动：报告期内，经营活动现金流净额分别为2929.07万元、-2831.95万元、9924.80万元、742.34万元 [2] - 资产负债率高于行业：报告期各期末，公司资产负债率分别为63.24%、50.31%、48.50%、54.24%，高于同期同行业可比公司均值（31.28%、34.82%、41.35%、46.56%） [4] 业务与客户结构 - 公司主营高性能线束装备，应用于汽车、信息通信、光伏储能等行业 [2] - 客户集中度高，存在重大关联交易：关联方天海电子常年为第一大客户，2022年至2024年销售额分别为1.92亿元、1.69亿元、2.00亿元，占营收比例分别为36.69%、25.98%、24.80% [3] - 关联交易定价相对保守，叠加市场竞争加剧，是导致毛利率下滑的关键原因之一 [3] 资产质量与运营风险 - 应收账款高企：报告期各期末，应收账款余额分别为2.94亿元、3.55亿元、4.49亿元、4.59亿元，占营收比例分别为56.58%、54.39%、56.20%、52.39% [1][6] - 存货规模攀升：存货账面价值从2022年的1.89亿元增至2025年上半年的3.23亿元，占资产总额比重约25% [6] - 应收账款与存货呈现“双高”状态，影响公司现金流 [6] 法律与合规风险 - 实控人卷入美国合同纠纷案：实控人之一张景堂被美国ANGSTROM公司起诉，索赔金额合计436.29万美元（约合人民币3029万元） [1][6][7] - 涉及欧洲专利侵权诉讼：全球线束装备巨头瑞士库迈思在德国对公司两款核心产品（HBQ-922、HBQ-908）提起专利侵权诉讼，潜在赔偿金额约1082.77万元 [1][8] - 专利诉讼可能限制海外市场拓展并损害品牌声誉 [8] 研发与创新能力 - 研发投入波动：2022年至2025年上半年，研发投入分别为3190.10万元、5355.10万元、5917.06万元、2822.49万元，研发费用率分别为6.13%、8.21%、7.40%、6.44% [8] - 研发费用率低于同行业可比公司均值（报告期分别为11.00%、10.02%、8.52%、9.08%） [8]

核心财务表现 - 2025年全年营业收入116.9亿美元（约811.3亿元人民币），同比增长4.38% [1] - 2025年全年归母净利润8.83亿美元（约61.3亿元人民币），同比大幅减少60.2% [1] - 2025年第四季度营业收入30.9亿美元（约214.4亿元人民币），同比增长7.0% [1] - 2025年第四季度归母净利润3.2亿美元（约22.2亿元人民币），同比下降59.9% [1] 盈利能力分析 - 2025年全年毛利率为33.5%，较上年同期的47.3%显著下滑 [1] - 2025年第四季度毛利率为37.0%，同比下滑17个百分点 [1] - 毛利率下滑主要源于报告期内商品成本与关税费用上升，以及销量下滑 [1] 成本与关键影响因素 - 作为巧克力核心原料的可可价格波动是拉低公司利润的关键因素之一 [1] - 纽约可可价格自2024年第二季度起持续上升，2024年末至2025年初维持高位，2025年整体价格高于2024年 [1] - 进入2026年以来，可可价格已出现下滑 [1] 未来业绩展望 - 公司对2026年业绩持正面展望，预计全年营业收入将实现4%-5%的增长 [1] - 预计2026年每股收益增幅将达79%至89% [1] 公司历史与重大事件 - 公司标志性产品KISSES巧克力诞生于1907年，于1995年进入中国市场 [2] - 2013年，公司收购了上海金丝猴食品股份有限公司80%的股份 [2] - 2016年，亿滋曾发起对好时的收购，但被好时信托（控股股东）阻止 [2] - 2024年，亿滋再次向好时发出收购要约，最终因价格未谈拢而告吹 [2]

公司概况与资本市场历程 - 新疆凯龙清洁能源股份有限公司（凯龙洁能）正再次冲刺资本市场，目标为北京证券交易所[2] - 公司曾于2016年7月在新三板挂牌，2019年4月主动终止挂牌，后于2023年6月转战沪市主板获受理，经历两轮反馈后，于2024年6月主动撤回申请[6] - 2024年6月撤回主板申请的原因是公司自觉业务规模与“大盘蓝筹”定位存在差距[6] - 2025年1月29日，北交所向公司发出了审核问询函[2] 股权结构与公司治理 - 公司为典型的家族企业，实际控制人曾强通过直接和间接方式合计控制公司74.69%的股份[2] - 若算上其一致行动人（曾伟、曾松、曾洁等），曾氏家族掌控的股权比例高达74.93%[2] - 家族成员密集渗透核心管理层：曾强与董事曾彦系父女关系，与股东曾伟、高管曾松系兄弟关系，与高管杨培顺是连襟关系[5] - 公司历史上存在股份代持问题，例如2016年定向增发中，自然人张心凤认购的300万股中有260万股系代曾伟、曾松等9人持有[5] - 代持原因包括关联方为规避审批程序，以及其他投资人不符合当时新三板合格投资者条件[5] - 公司声称代持关系已在2021年至2022年间通过签署还原协议予以规范清理，目前不存在纠纷[5] 主营业务与财务表现 - 公司主营油气田放空天然气净化回收、注气业务及天然气发电服务，其中放空天然气净化回收业务收入占比常年超过50%[6] - 2022年至2024年，公司营收在5.20亿元（519,752,607.74元）至5.96亿元（596,140,549.16元）间震荡[7] - 2024年，公司营业收入为5.37亿元（536,991,907.34元），归母净利润为6554.85万元（65,548,494.02元），同比下滑36%[7] - 2024年扣非净利润为5560.16万元（55,601,580.37元），同比下滑44.69%[7][8] - 2025年前三季度，公司营业收入为5.77亿元（57,670.71万元），同比增长44.24%，但归母净利润为4553.84万元（4,553.84万元），同比下滑5.45%，呈现“增收不增利”态势[9][10] - 2025年前三季度，扣非后归母净利润为4530.63万元（4,530.63万元），同比增长20.02%[11] - 报告期内，公司综合毛利率持续下滑：从2022年的34.78%降至2025年上半年的24.00%，降幅超10个百分点[8][12] - 核心业务放空天然气净化回收的毛利率从2022年的35.22%大幅萎缩至2025年上半年的21.64%，降幅达13.58个百分点[12] - 公司加权平均净资产收益率从2022年的18.16%下降至2025年上半年的4.10%[8] - 公司资产负债率（母公司）从2022年的39.03%上升至2025年上半年的51.46%[8] 业绩波动与业务模式分析 - 公司解释2024年扣非净利润大幅下滑的原因是：原有放空天然气净化回收项目结束后，投建新项目需要6~12个月周期才能逐步释放产能，期间固定成本较高导致利润暂时下滑[9] - 公司毛利率下滑归因于三重压力：产能利用率下降、新老项目交替青黄不接、不同项目因投资和工艺差异导致毛利率不同[12] - 公司经营活动产生的现金流量净额在2025年前三季度为1.80亿元（17,982.03万元），同比增长187.18%[11] 募资扩产计划与监管问询 - 公司计划募集4亿元，投入“天然气净化回收业务能力提升建设项目”，主要用于购置90万立方米/日处置能力的撬装设备[12] - 以年运营时间计算，扩产将新增近3.29亿立方米/年的处理能力，对比2024年公司约5.58亿立方米的产能，扩产幅度接近六成[12] - 北交所问询要求公司结合产能利用率、在手订单、客户需求、自有资金及下游市场状况，说明大规模扩产的必要性[13] 客户集中度与经营风险 - 报告期内，公司来自中石油和中石化两家巨头的合计收入占比常年超过70%，最高时达到96.79%[13] - 2025年上半年，来自两大客户的收入占比下降至45.57%[13] - 公司表示客户集中度高符合行业特性，但若主要客户减少合作，将对经营产生不利影响[13] 合规与处罚情况 - 报告期内，公司营业外支出中包括赔偿金及罚款，主要内容为因设备故障或操作人员误操作导致的客户扣款[13] - 2024年至2025年，公司因未按规定办理安全评价手续、利用渗坑排放水污染物、特种作业人员无证上岗等问题，四次收到应急管理及生态环境部门罚单，合计金额124.21万元[15] - 报告期内各年营业外支出分别为：2022年74.04万元、2023年395.80万元、2024年241.95万元、2025年上半年242.94万元[14]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度净利润为1600万元至2400万元，同比下降58.97%至72.65% [1] - 公司营业利润较上年减少 [1] 业绩变动原因分析 - 公司产品销售总量持续增长，主要源于开拓了聚醚、异丙醇胺产品的国内外市场 [1] - 公司产品毛利率下滑，主要原因是主要原料采购价格同比下降，导致公司产品价格相应下调 [1] - 人民币兑美元升值对利润产生负面影响 [1] - 子公司泰兴化学处于项目建设期，且因项目技改拆除的设备资产计提减值，影响了利润 [1]

市场表现与股价异动 - 2025年1月28日，蜜雪集团（HK02097）早盘小幅跳空低开，随后跌幅迅速扩大，盘中跌超10%，最低报396港元 [1][5] - 同日，港股其他茶饮概念股表现亦普遍低迷，其中古茗一度跌超4%，茶百道跌超2%，沪上阿姨、奈雪的茶跌超1% [4][9] 机构评级调整与观点分歧 - 瑞银（UBS）分析师于1月27日将蜜雪集团评级从“买入”下调至“中性”，目标价由490港元降至468港元 [3][7] - 下调评级的主要原因是公司面临毛利率下滑风险，具体受原料成本上涨（尤其柠檬等核心食材）、外卖补贴退坡以及行业竞争加剧影响 [4][9] - 与瑞银观点不同，部分内资机构仍看好公司前景，西部证券于1月26日发布研报，给予“买入”评级 [4][5][9][10] - 东吴证券也于1月5日发布研报，给予蜜雪集团“买入”评级 [5][10] 海外市场拓展与战略 - 2025年12月，蜜雪冰城在美国洛杉矶和纽约连开3家门店，进入核心市场 [4][9] - 美国门店菜单进行了本地化调整，额外添加120%、150%、200%三种高甜度选择，并提供燕麦和杏仁等植物性牛奶，突出冰淇淋、柠檬水、冰沙等高频消费单品，以适应当地习惯并提升复购率 [4][9] - 美国市场主要单品价格控制在1.99-3.99美元，最高不超过5美元 [4][9] - 公司在美国市场加大宣传力度，如在核心商圈投放广告、增加社媒曝光以强化品牌认知 [4][9] - 2025年11月中旬，蜜雪集团开放海外加盟专属通道，面向海外16个国家与地区招商 [5][10] - 东南亚是核心加密开店区域，以越南为例，加盟门店总费用约10亿越南盾（约26.5万元人民币） [5][10] - 公司计划拓展日韩、澳洲、南美等潜在市场，2025年5月与巴西签署了价值40亿的咖啡豆等采购订单，并预计启动供应链工厂建设，首店计划于2026年3月在巴西圣保罗购物中心开业 [5][10] 机构盈利预测与估值 - 西部证券看好公司极致性价比背后的供应链与门店运营能力，以及持续释放的品牌效应，因此上调了盈利预测 [5][10] - 西部证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为61亿元、70亿元和81亿元 [5][10] - 基于上述盈利预测，当前股价对应的市盈率（PE）分别为25倍、22倍和19倍 [5][10]

核心事件：高管层近期密集变动 - 公司董事长吴定刚于2025年1月26日因个人工作调整原因辞职，辞去其在董事会及多个委员会的全部职务，辞职后不再担任公司任何职务，其持有公司A股股票57.05万股 [1][2][3] - 公司副总裁、首席合规官、总法律顾问李霞于2025年1月21日因个人工作调整原因辞职，辞去相关职务后不再在公司担任任何职务，其持有公司A股股票41.46万股，此前她已于2025年10月辞去董事会秘书职务 [7][8][9] - 自2025年6月以来，公司财务负责人庞海涛、董事钟明也先后因个人工作变动原因辞职 [10] 人事接替与薪酬情况 - 公司董事会已同意推举现任董事、总裁汤有道代行董事长及法定代表人职责 [5] - 汤有道2024年税前薪酬为214万元，是公司唯一薪酬超过200万元的高管 [6] - 吴定刚2024年未从公司领取税前报酬，其报酬在关联方获取 [4] 公司近期经营与财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入253.93亿元，同比增长11.49%，但归母净利润为4.88亿元，同比下降8.20%，扣非净利润为4.51亿元，同比下降12.47% [11] - 2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为13.45亿元，同比下降51.17% [11] - 公司毛利率呈长期下滑趋势，从2016年的19.94%降至2024年的11.15%，2025年前三季度进一步降至10.15% [11]

公司上市进程与近期业绩 - 北交所上市委员会定于2026年1月30日召开审议会议，审议海昌智能的发行上市申请 [1] - 公司预计2025年营收和扣非净利润同比增长均超过30% [1] - 报告期内（2022年至2024年和2025年上半年），公司毛利率分别为37.74%、37.32%、34.21%和33.50%，呈现持续下滑趋势 [1] 财务与资产状况 - 截至2025年9月末，公司资产总额达14.20亿元，较上年末增长43.47% [2] - 截至2025年9月末，公司负债总额8.22亿元，较上年末激增71.15% [2] - 公司资产负债率（母公司）维持在56.34%的较高水平 [2] - 报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2.79亿元、3.36亿元、4.24亿元和4.33亿元，占资产总额的比重维持在34%以上 [3] - 报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.89亿元、2.13亿元、2.33亿元和3.23亿元，占资产总额比重约25% [3] 关联交易与客户集中度 - 报告期内，公司向关联方销售产品及提供服务的交易金额占营业收入的比重分别为37.70%、27.36%、25.20%及23.77% [3] - 关联方主要为控股股东背景的天海电子及其下属企业 [3] - 公司第一大客户为天海电子，报告期内销售占比均超过20% [2] 税收优惠依赖 - 报告期各期，公司及子公司税收优惠金额占净利润的比例分别为17.28%、20.41%、26.11%和19.73% [2] 专利诉讼风险 - 2025年11月，瑞士库迈思集团以公司“HBQ-922”“HBQ-908”产品侵犯其欧洲专利为由提起两项专利侵权诉讼 [4] - 公司称涉诉产品未在诉讼申请禁止销售的国家销售 [4] - 公司评估败诉赔偿金额占最近一年营收和净资产比例分别为1.35%和1.90% [4]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于母公司所有者的净利润为亏损人民币1.3亿元至9000万元 [1] - 公司预计2025年度扣除非经常性损益后的净利润为亏损人民币1.55亿元至1.15亿元 [1] 盈利能力分析 - 公司主营业务毛利率持续下滑，产品盈利空间收窄 [1] - 前期在建工程转固导致折旧摊销增加，进一步压缩了盈利空间 [1] 行业与经营环境 - 汽车行业价格竞争持续加剧 [1] - 公司面临超额年降压力和产品结构变化等因素影响 [1]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润约为-30,000万元，与上年同期相比将出现亏损 [1] - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为-30,000万元 [1] 业绩变动原因 - 公司对全资二级子公司杭州永特信息技术有限公司计提固定资产减值准备26,448.60万元，主要依据坤元资产评估有限公司出具的《资产评估报告》[1] - 报告期内，公司产品主要原材料价格上涨，导致毛利率同比下滑，进而造成公司净利润下滑 [1]

公司上市与市场表现 - 实时数据基础设施及分析解决方案供应商迅策于2025年12月30日登陆港交所主板，但首秀表现黯淡 [1] - 上市前暗盘交易中，股价一度较发行价下跌超35%，为同期六支新股中表现最差标的 [1] - 截至2026年1月5日收盘，股价仅较发行价浮盈0.25%，市场对公司价值存在分歧 [1] 历史融资与盈利承诺 - 自2017年以来，公司累计完成7轮融资，总规模达21亿元人民币，引入腾讯、高盛、KKR、中金等知名机构 [2] - 2021年5月，公司在C轮融资相关文章中明确计划当年实现盈利并启动IPO进程 [2] - 2021年实际收入为1.20亿元人民币，净亏损高达1.19亿元人民币，净亏损率达99.1%，盈利目标未达成 [2] - 管理层在2021年5月发布的盈利预判与全年实际业绩形成显著背离 [3] 近期财务业绩与盈利能力 - 收入增长势头在2025年中断，2025年上半年收入为2.0亿元，同比下滑近30% [5] - 毛利率从2022-2024年维持在76%以上的较高水平，恶化至2025年上半年的66.7%，前三季度进一步下滑至58.5% [5] - 2025年10月单月毛利率仅为12%，盈利能力大幅缩水 [4][5] - 净亏损率持续扩大，从2022年的33.5%恶化至2025年上半年的54.6% [5] - 公司预计2025年全年净亏损将继续增加 [5] 客户与业务风险 - 付费客户总数从2024年的232家骤降至2025年上半年的121家，其中资产管理行业客户从2024年上半年的140家缩减至94家 [7] - 整体ARPU从2024年上半年的167万元降至2025年上半年的164万元，多元化产业ARPU从510万元大幅下滑至386万元 [7] - 收入留存率大幅下滑，从2023年的98%降至2024年的56%，2025年上半年进一步降至36%，客户粘性不足问题凸显 [7][9] - 公司将重心投向多元化行业扩张，2025年前三季度来自该领域的收入从2.3亿元增至4.3亿元 [8] - 多元化扩张以牺牲盈利空间为代价，公司在相关项目中需增加硬件整合及AI软件平台专项投资，直接导致2025年10月整体毛利率仅为12% [8] 估值与融资 - 2023年11月最后一轮融资后投后估值为62亿元人民币，本次IPO估值升至155亿港元，显著缺乏足够业绩支撑 [5] 上市进程与投资者结构 - 保荐机构在上市进程中发生更迭，前两次招股书由中金担任独家保荐机构，第三次递交时变更为国泰海通 [10] - 9家基石投资者合计投资3.1亿港元，占基础发行规模的28.5%，其中5家机构还通过国际配售追加投资2.1亿港元 [10] - 最大基石投资者中视金桥，主营业务与迅策业务关联度极低，且自身市值仅约9亿港元，却投资1.5亿港元，占基础发行规模14.3% [10]