有色金属行业 - 铜作为能源金属，电力、新能源汽车等下游需求长期持续增长，而全球铜矿长期低资本开支压制增量，老矿品位下滑、地缘风险上升使得存量难稳产 [4] - 2025-2027年全球铜矿产量增速已近拐点，美联储降息+中国稳内需推动库存周期上行，铜价弹性值得重视 [4] - 智利铜矿增产乏力，刚果金增产潜力较高 [7] - 国内再生铜资源增长较慢、进口量下降，加剧铜元素供给紧张 [8] - 铜精矿供给不足导致冶炼产能过剩问题恶化 [9] 深海科技行业 - 2025年《政府工作报告》首次将"深海科技"与"商业航天"、"低空经济"并列提及，标志着深海建设上升至国家战略层面 [10] - 水下攻防体系建设加速，军民融合成为深海产业核心增长驱动力 [12] - 深海产业链分为上游材料及装备、中游平台及基础设施、下游应用三大环节，万亿级市场空间逐步打开 [13]

中期展望：重视周期底部行业的价格弹性 我们认为下半年的运输板块挑战与机遇并存。目前市场对于部分周期底部行业给予了较为悲观的预期， 但这也正是周期行业的机会所在。价格竞争是行业的正常现象，去年以来政府部门对于反内卷的日益重 视，则体现出国家希望为行业的价格竞争行为划定一条底线。交运板块中，航空板块自疫情后持续亏 损，24 年还出现了较明显的票价下降；快递板块24 年起价格战烈度明显加剧，目前也已经持续了较长 时间。两者盈利都长期受价格竞争的影响。长期看，任何行业都需要合理的利润，长期处于微利或亏损 状态不利于行业健康发展。因此我们认为，对于价格竞争较为激烈的领域，需要重点关注行业基本面和 政策调控带来的变化，行业价格端的触底回升会带来较强的盈利弹性。 投资摘要： 行业回顾：市场追求高确定性，业绩为王 截至2025 年6 月10 日，年初以来交运板块涨幅（申万一级行业指数）约-1.3%。与之对比，沪深300 年 初至今涨幅为-1.6%，板块略微跑赢沪深300，但在申万一级板块中涨幅相对靠后。细分到子板块中，快 递与物流板块涨幅居前，其中快递板块涨幅较高主要依靠顺丰年初以来的上涨。其余板块走势则偏弱。 我们认为上半 ...

白银市场表现 - 现货白银价格一度暴涨4.5% 触及每盎司36美元上方 创2012年2月以来最高水平 [2] - 过去12个月白银涨幅约15% 明显落后于黄金42%的涨幅 但近期涨势正在缩小差距 [7][8] 驱动因素 - 技术动能 基本面改善和更广泛的投资者兴趣共同推动白银上涨 [4] - 趋势投资者重新燃起兴趣 资金从黄金轮动至白银 [5] - 交易所白银交易基金持仓量单日增加220万盎司 Comex白银期货看涨押注增加 [8] 白银的独特属性 - 白银具有双重属性 既是金融资产 也是工业原料 [9] - 作为太阳能电池板制造的核心材料 工业需求持续增长 [9] - 白银市场正迈向连续第五年供应赤字 供需失衡格局恶化 [9][10] 宏观环境影响 - 美国服务业活动收缩和就业增长放缓 强化美联储降息预期 [12] - 较低的利率环境利好白银 因其价格弹性更高 [13] - 避险需求 工业短缺和货币宽松预期共同作用 可能产生超出预期的价格冲击 [14]

欧洲消费者对美国产品的态度转变 - 欧洲央行研究发现许多欧洲消费者愿意放弃美国产品[1] - 美国新近对欧洲产品征收的贸易关税促使欧洲消费者重新考虑购买决策[1] - 消费者行为变化不仅基于价格弹性 还可能涉及更广泛的偏好转变[1] 贸易关税对消费行为的影响机制 - 通常情况下 关税影响取决于受影响产品和服务的需求价格弹性[1] - 价格上涨时 消费者可能转向更便宜的替代品[1] - 当前情况显示 美国关税可能导致欧洲消费者完全远离美国产品和品牌 无论价格变化[1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][3] 报告的核心观点 - 公司2024年营收452.9亿元，同比-18.4%，归母净利润31.1亿元，同比-54.1%；2025Q1营收90.3亿元，同比-14.5%，归母净利润6.8亿元，同比-28.3% [3] - 维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润28.9/35.7/37.9亿元，同比分别-7.2%/+23.8%/+6.2%；EPS为0.51/0.63/0.67元，对应当前股价PE分别为12.8/10.4/9.8倍 [3] - 公司产能有望受益于新拍矿及集团资产注入而提升，维持“买入”评级 [3] 各部分总结 公司概况 - 当前股价6.52元，一年最高最低11.53/6.35元，总市值370.15亿元，流通市值302.54亿元，总股本56.77亿股，流通股本46.40亿股，近3个月换手率42.58% [1] 业绩情况 - 2024年营收452.9亿元，同比-18.4%，归母净利润31.1亿元，同比-54.1%，扣非归母净利润30.2亿元，同比-55.8%；2024Q4营收122亿元，环比+5.9%，归母净利润2.6亿元，环比-70.2%，扣非归母净利润2.5亿元，环比-71.4%；2025Q1营收90.3亿元，同比-14.5%，归母净利润6.8亿元，同比-28.3%，扣非归母净利润7.3亿元，同比-19.1% [3] 煤炭产销及成本 - 2024年原煤/洗精煤产量4722/1678万吨，同比+2.5%/-10.9%；商品煤销量2560万吨，同比-20% [4] - 2024年商品煤平均售价1037元/吨，煤炭单吨成本495元/吨，同比+9.5%，单吨毛利542元/吨，同比-15.9% [4] 公司发展前景 - 2024年10月以247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，规划产能800万吨/年；有望借助集团资产注入扩张产能 [5] - 2025年关停控股子公司西山热电发电机组，有望减亏 [5] 分红情况 - 2024年分红比例40.19%，同比-26.88%，按2025年4月28日收盘价计算，股息率3.4% [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|55,523|45,290|42,535|45,477|47,497| |YOY(%)|-14.8|-18.4|-6.1|6.9|4.4| |归母净利润(百万元)|6,771|3,108|2,885|3,571|3,793| |YOY(%)|-37.0|-54.1|-7.2|23.8|6.2| |毛利率(%)|37.7|31.4|28.3|31.7|33.0| |净利率(%)|12.2|6.9|6.8|7.9|8.0| |ROE(%)|17.5|8.7|7.2|8.9|9.1| |EPS(摊薄/元)|1.19|0.55|0.51|0.63|0.67| |P/E(倍)|5.5|11.9|12.8|10.4|9.8| |P/B(倍)|1.0|1.0|0.9|1.0|0.9| [6]

中美贸易冲突分析 - 美国占全球4.2%人口但消费额占全球1/3 中国生产全球1/3商品且部分不可替代 双方互为甲方[5] - 关税从34%涨到125% 已超出企业承受范围(利润率通常5%-30%) 可能导致供需双消失[10] - 冲突本质是规模经济与比较优势的博弈 中国通过规模效应突破静态比较优势理论[11] - 可能结局包括全球贸易萎缩15-20% 产业链分工变粗 各国内循环比例上升[16] - 与1930年代大萧条不同 现代有货币政策工具但难解关税导致的滞胀问题[17] 美国消费市场特殊性 - 美元国际货币地位带来铸币税收益 科技企业全球垄断形成"收租"能力[18] - 消费占GDP比重达70% 财富效应(家庭净资产/收入比持续上升)支撑高消费率[21] - 若贸易逆差下降可能伴随美元地位削弱和科技企业垄断被打破 实际是消费能力下降[22] 中国消费市场建设 - 关键是通过制度设计让规模经济收益更公平分配 建立14亿人统一大市场[24] - 消费不足主因是结构性分配问题(城乡养老金差距达10倍)和周期性信心不足[26] - 社保缴费率24%呈现累退性 降低10个百分点可使月入5000元者增收500元[27] - 财政应直接投放货币提振需求 贷款投放因顺周期性在衰退时效果有限[31] 政策建议与改革方向 - 政府债务本质是代际分配 技术进步可使当前债务在未来GDP占比微不足道[34] - 房地产价格健康调整有利于年轻人 需防止不可贸易品行业垄断损害效率[35] - 提高"保留工资"关键在完善社保 反对者担忧损害竞争力的观点不符合社会进步趋势[35] - 当下最紧迫是应对贸易摩擦冲击 需财政政策发力促进内部消费需求[36]

中美贸易冲突分析 - 中美互为甲方乙方关系，双方在贸易冲突中均具有不可替代性，美国消费占全球1/3，中国生产占全球1/3 [5][7] - 本轮贸易冲突范围广、幅度大，关税从34%升至125%，可能直接导致供需消失 [10] - 冲突根源在于自由贸易导致收入差距扩大和供应链安全问题，但不应因噎废食 [10] - 比较优势理论存在局限性，规模经济对中国技术进步和产业发展至关重要 [11] - 冲突可能结局包括全球贸易萎缩、产业链重组、经济体内部循环比例上升 [16] 美国消费市场特殊性 - 美国消费占全球三成多，背后有美元国际货币地位和科技企业垄断性收益支撑 [18] - 美国消费占GDP比重高源于外部收入（铸币税和科技收租）未计入GDP [21] - 特朗普关税政策可能动摇美元国际地位和科技企业垄断优势 [22] - 美国贸易逆差下降可能意味着其全球收租能力减弱，消费能力降低 [22] 中国消费市场发展 - 建立消费大市场需要让发展成果更公平惠及全体人民 [4] - 3.5亿人已成为消费甲方，14亿人统一大市场潜力巨大 [5] - 消费不足根本原因在于贫富差距大和周期性经济下行 [24] - 缩小收入差距需完善社会保障体系，降低社保缴费比例（目前约24%） [26][27] - 财政政策应直接提振消费需求而非仅补贴企业 [24][31] 经济政策建议 - 短期可用货币财政政策应对贸易冲突，长期需给消费者减负 [5] - 补贴企业应有时限，经济结构调整需由消费需求引导 [23] - 财政可通过划拨国有资产或发债支持社保，本币债无违约风险 [32][33] - 技术进步和经济增长可使未来债务负担相对减轻 [34] - 房地产价格调整对年轻人和促进内需有利 [34] 社会分配与保障 - 完善社会保障体系是提高消费意愿的关键 [5][25] - 收入分配调节应采取累进制，降低中低收入群体社保负担 [26][27] - 提高最低保障不会必然损害企业竞争力，社会伦理底线会随发展提升 [35] - 规模经济收益应更公平分配以促进消费需求 [35]

财务表现 - 2024年全年营业收入910.3亿元，同比减少35.51% [1] - 2024年归母净利润76.96亿元，同比减少26.19% [1] - 24Q4归母净利润24.98亿元，同比增长42.27% [1] - 全年水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比下降6%，优于行业9.5%的降幅 [2] - 全年自产品吨收入246元/吨，同比下降28元/吨，吨成本187元/吨，同比下降18元/吨，吨毛利59元/吨，同比下降9元/吨 [2] - 全年费用94.48亿元，同比下降3.4%，吨费用小幅增加 [2] - 24Q4计提减值约3亿元 [2] 股东回报 - 公司承诺2025-2027年每年现金分红与股份回购合计不低于当年归母净利润的50% [2] - 假设90亿利润评估，对应股息率3.4% [2] 产能与资本开支 - 2024年资本性支出156.19亿元，新增熟料产能230万吨（海外）、水泥产能800万吨、骨料产能1,450万吨、商混产能1,210万方、光储发电装机容量103兆瓦 [3] - 截至2024年底，公司拥有熟料产能2.74亿吨、水泥产能4.03亿吨、骨料产能1.63亿吨、商混产能5,190万方、光储发电装机容量645兆瓦 [3] - 2025年计划资本性支出119.8亿元，预计新增骨料产能1,960万吨、商混产能2,780万立方米 [3] 行业与市场展望 - 2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5% [2] - 2025年需求承压，但供给端协同错峰到位，长三角市场节后水泥提价2轮落地 [3] - 龙头企业协同意愿更高，价格和盈利中枢或存改善空间 [3] - 24年同期盈利基数低叠加低煤价支撑，25Q2业绩增速有望提升 [3] 业绩预测 - 预计2025-2026年业绩分别为92亿元、101亿元，对应PE为14倍、13倍 [4]

文章核心观点 - 特朗普关税政策旨在为新设立的主权财富基金补充资金，用于重大基建投资带动就业和制造业复苏，但面临美元汇率、就业等问题；美国后续关税政策将对中美贸易产生差异化影响，且会加速全球贸易组织秩序重构 [5][6][7] 特朗普关税政策相关 政策计算方式 - “对等关税”指双方按相同额度征收关税，特朗普团队计算互惠关税采用美国人口普查局2024年进出口数据，设定进口需求价格弹性ε为4，进口价格对关税的弹性系数φ为0.25，引发学界笑话 [2][4] 政策真实目标 - 政策是给除中国外国家“训话”收罚金，为新设立的主权财富基金补充资金，最终目标是以主权财富基金投资重大基础设施建设等领域，带动就业和制造业复苏 [5][6][7] 配套措施 - 为降低36万亿美国国债股息支出，发行世纪债券拉低国债利率，吸引全球大型机构购买美国国债，提升主权财富基金资金流入 [9] 面临问题 - 美元持续被高估会削弱美国制造业竞争力，广义主要贸易伙伴国实际美元指数从2011年至今总体上行，累计升值近45%；美国加息后CPI仍上涨，新增非农就业人数多数低于均值，2025年2月就业人数仅为加息前半年月度数据的40% [11][13][14] 后续可能生效的关税政策及影响 政策内容 - 4月2日后可能生效的关税政策包括对华贸易限制升级、对委内瑞拉次级关税落地、对所有进口汽车征收25%关税、对农产品和半导体及药品加征关税等，欧盟、加拿大等可能实施报复性关税 [16][18] 对中美贸易影响 整体贸易抗压能力 - 美国自华进口商品整体需求弹性为 -1.08，关税成本传导将引发近乎等比例贸易额缩减，如关税使进口商品含税价格提升10%，进口数量将下降10.8% [17] 行业敏感度分层 - 机电、机械设备等低弹性产业占美自华进口总额45%，是贸易基本盘稳定器；塑料橡胶、金属制品等高弹性领域暴露中间品供应链脆弱性；运输设备、皮革制品等民生消费品有韧性，家具与光学设备形成需求刚性组合 [19][20] 成本分摊机制 - 美方全额承担关税成本时，不同行业波动系数差异达9个百分点；中美厂商共同分摊时，高弹性行业贸易量跌幅指数级扩大 [23][24] 汇率作用 - 考虑汇率不同对冲情形，不同场景下我国输美产品贸易量以美元和人民币计价有不同理论降幅 [27][28] 未来影响 - 特朗普挑起单边贸易和逆全球化，将加速世界各国构建符合自身贸易比较优势的贸易组织秩序，未来三年美国和中国可能各自构建新的贸易组织体系，欧盟和日本会两边讨好 [31][32]