投资评级 - 报告对开润股份维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期，25Q3单季度净利润同比显著增长，盈利能力稳步提升 [7] - 公司于2025年10月完成增持上海嘉乐20%股权，合计持股比例增至81.2%，看好其作为第二成长曲线打开利润空间 [7] - 公司箱包代工业务稳步增长，服装代工业务成为新增长极，并通过在印尼、印度等地建厂布局全球化产能，增强成本及关税优势 [7] - 考虑代工业务盈利节奏，报告小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.67亿元、4.52亿元、5.58亿元，对应市盈率分别为15倍、12倍、10倍 [7] 财务表现 - 2025年前三季度营收37.2亿元，同比增长22.9%；归母净利润2.8亿元，同比下降13.4%；扣非净利润2.6亿元，同比增长13.8% [7] - 2025年第三季度单季营收12.9亿元，同比增长8.2%；归母净利润0.9亿元，同比增长25.6%；扣非净利润0.8亿元，同比增长13.4% [7] - 2025年前三季度毛利率为24.4%，同比提升1.2个百分点；归母净利率为7.5%，同比下降3.1个百分点；期间费用率为14.0%，同比下降0.4个百分点 [7] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.3亿元，同比大幅增长259% [7] - 2025年第三季度单季毛利率为23.8%，同比提升1.8个百分点；归母净利率为7.0%，同比提升1.0个百分点 [7] 业务分部表现 - 代工制造业务：2025年上半年营收21.0亿元，同比增长37.2%；其中箱包代工营收14.2亿元，同比增长13.0%；服装代工营收6.8亿元，同比增长148.3%；毛利率为24.7%，同比提升1.0个百分点 [7] - 品牌经营业务：2025年上半年营收3.1亿元，同比增长8.9%；品牌综合毛利率为24.1%，同比下降1.1个百分点 [7] - 截至2025年上半年末，箱包产能利用率为93%，服装产能利用率为51% [7] 上海嘉乐收购 - 公司以2.8亿元现金收购上海嘉乐20%股权，持股比例从51.8%增至71.8%，合计控制81.2%股权 [7] - 上海嘉乐是位于印尼、兼具面料与成衣产能的一体化工厂，2025年上半年营收6.85亿元，净利润3475万元，净利率为5.1%，同比提升1.8个百分点 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 公司2025H1实现营业收入24.27亿元，同比增长32.53%，归母净利润1.87亿元同比下降24.77%主要受去年同期一次性投资收益高基数影响，扣非归母净利润1.81亿元同比增长13.98%体现实际经营稳健增长 [5] - 代工制造业务收入20.98亿元同比增长37.22%，其中箱包制造收入14.19亿元增长13.03%，服装制造收入6.79亿元大幅增长148.25%成为第二增长曲线，代工业务毛利率24.67%同比提升0.96个百分点 [6] - 品牌经营业务收入3.06亿元同比增长8.87%，毛利率24.14%同比下滑1.10个百分点，但通过小米生态链新品推出和渠道优化有望改善 [6] - 公司海外产能占比超70%，生产基地布局于印尼、中国、印度等优势区域，有效降低关税和贸易风险 [8] - 预计2025-2027年营收分别为52.34/61.4/70.55亿元，同比增长23.4%/17.3%/14.9%，归母净利润3.67/4.59/5.57亿元，对应PE 14.96/11.98/9.87倍 [9][11] 财务表现 - 2025H1毛利率24.66%同比提升0.72个百分点，Q2毛利率24.61%同比提升0.90个百分点 [7] - 期间费用率变化：销售费用率3.83%同比下降1.59个百分点，管理费用率5.76%同比下降0.15个百分点，研发费用率2.19%同比上升0.06个百分点，财务费用率1.84%同比上升1.13个百分点，主要受上海嘉乐并表影响 [7] - 扣非归母净利率7.44%同比下降1.21个百分点，Q2为8.15%同比下降0.57个百分点 [7] - 2024年营收42.40亿元，预计2025年营收52.34亿元，毛利率从22.9%提升至23.9% [11] 业务分析 - 代工业务通过优化产品结构和提升生产效率推动毛利率提升，服装业务成为重要增长动力 [6] - 品牌业务借助小米品牌势能推出米家斜挎包、前开盖旅行箱等新品，加强宣传合作提升影响力 [6] - 全球化产能布局于人力成本和关税优势区域，灵活调配产能降低海外风险 [8] - 收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域，形成收入新增量 [9] 盈利预测 - 2025-2027年预计每股收益1.53/1.91/2.32元 [9][11] - ROE预计从2024年17.8%调整至2025年15.0%，2026-2027年回升至16.0%-16.6% [11] - 营运能力指标显示总资产周转率从0.97提升至1.04，应收账款周转率稳定在5左右 [12]

公司基本情况 - 公司主要从事休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件的研发、设计、生产和销售，业务模式分为代工制造和品牌经营[5] - 代工制造业务客户包括耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA等知名品牌，产品涵盖运动休闲包袋、商务包袋等[5] - 品牌经营业务聚焦"90分"和"小米"品牌，提供拉杆箱、包袋等出行消费品[7][8] 业务发展 - 2024年6月通过收购上海嘉乐15.9040%股份进入纺织服装及面料生产制造领域，交易金额达20,039.01万元[28][29] - 上海嘉乐是优衣库核心供应商，具备从面料研发到成衣的垂直一体化生产能力，客户还包括Adidas、PUMA等[23] - 生产基地全球化布局于印尼、中国、印度等人力成本或关税优势区域[6][19] 财务与股东 - 董事会通过利润分配预案：以237,671,145股为基数，每10股派发现金红利1.91元[4] - 会计师事务所出具标准无保留意见审计报告，本年度未变更会计师事务所[3] - 公司债券"开润转债"信用等级维持A+，主体信用等级为A+[26] 行业与市场 - 预计2025年全球箱包市场规模同比增长6.1%，中国箱包市场增长5.9%[18] - 全球服装市场规模预计增长4.1%，运动鞋服市场增长5.9%[18] - 纺织服装行业具备规模效应，客户认证壁垒强，合作粘性高[23] 研发与生产 - 研发设计模式包括自主研发和对外合作研发，注重产品创新和科技融入[9] - 生产模式分为自主生产、委外生产和直接采购三种[13][16][17] - 通过自动化、智能化、数字化持续改善生产效率，巩固行业地位[5][18]