报告投资评级与目标价 - 维持对中升控股的“增持”评级 [1][2][10] - 给予公司目标价10.78港元，基于2026年11倍市盈率预期，按1港元兑0.88人民币汇率换算 [10] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营收1644.03亿元，同比下降2.2%；净亏损16.73亿元，同比由盈转亏 [2][4][10] - 2025年毛利率为5.4%，同比下降1.0个百分点；净利率为-1.2%，同比下降3.0个百分点 [10] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为1700.07亿元、1796.43亿元、1895.02亿元，同比增长3.4%、5.7%、5.5% [4][12] - 预计2026/2027/2028年归属母公司净利润分别为20.66亿元、31.29亿元、37.91亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [4][12] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.87元、1.31元、1.59元 [10][12] 业务板块分析与展望 - **新车业务：盈利能力触底反弹** 传统品牌新车业务毛利率在2025年上半年一度跌至-4.7%，下半年回升至-2.9%，全年为-3.8%，下滑趋势得到遏止 [10] - **售后业务：稳健增长且份额提升** 2025年售后业务收入约229亿元，同比增长4.1%；毛利率达48.2%，同比提升180个基点；活跃客户数约460万，同比增长10% [10] - **新势力品牌业务：快速增长并贡献利润** 2025年，问界品牌门店数量大幅增至38家，成为公司代理的第三大品牌；鸿蒙智行门店增至2家；新势力品牌业务拉升新车毛利率90个基点 [10] 行业与公司竞争优势 - **经销商行业出清，龙头议价能力有望提升** 随着传统品牌销量下滑及经销商数量减少，头部经销商面对整车厂的议价能力有望回升，新车业务盈利能力预计不会长期下降 [10] - **头部经销商优势明显** 公司拥有广泛的渠道网络和丰富的经销、维保经验，能够与新势力品牌的品牌力形成互补 [10] 市场与估值数据 - 当前股价为8.57港元，当前市值为204.45亿港元 [1][7] - 基于2026年预测每股收益0.87元和11倍市盈率，得出目标价10.78港元 [10] - 报告预测2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为8.75倍、5.77倍、4.77倍；市净率（P/B）分别为0.40倍、0.37倍、0.34倍 [4][12]

1H25业绩表现 - 1H25收入773.22亿元 同比下滑6.2% 归母净利润10.11亿元 同比下滑36.0% 业绩低于预期主要受新车业务终端折扣加大影响 [1] - 新车销量同比下滑1.7%至22.9万台 收入同比下滑4.7%至579.31亿元 二手车销量同比增长9.6%至11.1万台 收入同比下滑27.0%至60.2亿元 [1] - 售后服务收入同比增长4.4%至114.45亿元 主要受益于入厂台次增长及平均单台产值上涨 [1] 业务结构变化 - 新车品牌结构持续优化 AITO品牌贡献1.1万辆增量 豪华品牌销量占比提升至62.3% [1] - 二手车业务受政府以旧换新政策影响 大量长车龄旧车拉低单车收入 [1] - 售后业务在行业深度调整阶段有效对冲新车市场压力 [1] 盈利能力与现金流 - 1H25毛利率5.4% 同比下降0.5个百分点 新车销售毛损同比扩大20.0%至23.88亿元 二手车销售毛利同比下降58.4%至2.57亿元 [1] - 售后服务毛利同比增长8.1%至54.41亿元 期间费用率保持稳定 销售/管理费用率分别同比上升0.3/0.1个百分点至4.4%/1.4% [1] - 经营活动现金流净额达59.48亿元 同比大幅提升103.3% 运营效率显著改善 [1] 中长期增长动能 - 豪华车客户基盘持续扩大 活跃客户数达454万名 同比增长15.2% [2] - 渠道网络深度优化 上半年新增57家经销店及20家维修中心 其中48家为豪华品牌 [2] - 随着非理性竞争规范要求提升 车辆终端售价有望趋稳 德系豪华品牌新一代产品如奥迪A5L、奔驰CLA陆续上市将推动业务修复 [2] 盈利预测与估值调整 - 下调2025/2026年净利润预测35.1%/38.1%至24.64亿元/30.80亿元 [2] - 当前股价对应2025/2026年14.3倍/11.2倍市盈率 维持跑赢行业评级和18.00港元目标价 对应16.0倍2025年市盈率和12.6倍2026年市盈率 较当前股价存在12.0%上行空间 [2]