纪要涉及的行业或公司 * 主要涉及宏观经济、美国财政与货币政策、全球金融市场及资产配置[1][2][3] * 提及美国制造业、科技行业（特别是AI）、房地产、银行业[7][8][15][19] * 提及中国内需消费、居民部门、银行业及人民币汇率[2][18][19][21] 核心观点与论据 **1 特朗普政府政策框架与目标** * 政策意图可归纳为三个主要目的：增收、降本和回流[3] * **增收**：通过对外加征关税增加财政收入，避免对内增税及扩大债务 2025年关税收入近3,000亿美元，预计2026年达3,600亿美元，占GDP约1%[1][3][4] * **降本**：为应对高融资成本和财政付息压力，采取干预美联储独立性、限制信用卡利率上限等非市场化措施以降低利率[3][5] * **回流**：通过税收优惠、关税协议胁迫等方式推动制造业回流，吸引海外资金 美国制造业对外依赖度下降，企业资本开支上升，外国对美投资增加[1][7] **2 政策影响与风险** * **关税政策风险**：引发贸易伙伴反制，可能推高进口商品价格并带来通胀压力，损害美元全球储备货币地位，引发去美元化风险[1][4] * **非市场化措施风险**：干预美联储独立性可能扭曲金融体系，积累新风险，并动摇市场对长期持有美债和美元资产的信心[1][5][6] 美债利率在美联储降息后不降反升可能与此有关[6] * **国际关系影响**：政策引发国际社会担忧，例如丹麦、瑞典等国重新评估其美债持有安全性[1][7] * **宏观逻辑影响路径**：可能影响财政扩张时间点预期、货币政策预期（美联储独立性受损及新主席提名推迟），并通过地缘局势挑战削弱资金回流预期[9][10] **3 2026年美国经济与市场展望** * **驱动因素**：预期由科技、传统需求及财政三轮驱动修复信用周期[8] * 科技：AI降本增效拉动需求[8] * 财政：大规模财政扩张提供保障[8] * 货币：新主席提名及降息预期将进一步宽松货币环境[8] * **财政主导阶段特征**：美国、欧洲、日本重新进入长期大规模财政扩张时代，财政易扩张难紧缩[12] 美国在2025年持续大规模财政，2026年边际上有所收窄但趋势持续[12] * **货币政策配合**：货币政策将不得不配合财政政策，可能通过行政干预压低利率曲线以提升流动性，形成“宽财政、宽货币”格局[16] * **全球经济前景**：2026年，中美欧三地共振的宽财政、宽货币政策叠加关税冲击降级，有望使全球经济企稳回暖[16] 在工业化和武装化背景下，对全球资源品和资本品的长期需求将得到提振[16] **4 投资策略与资产配置** * **关注领域**： * 科技股：底层逻辑不依赖特朗普政策，跌多时可考虑买入[1][11] * 避险资产：如黄金，在事态升级时将受益[1][11] * 资源品：与地缘局势密切相关[1][11] * 美债：目前承压较大，在没有进一步金融抑制前易上难下[1][11][16] * **看好的资产**：看好中美股市、金银铜等大宗商品[2][12][16] 尤其看好被全球主动资金显著低配的中国股市[16] * **市场节奏**：关注美联储新主席提名进展及财政发力情况以调整策略[1][11] * **泡沫与风险**：2026年可能进入泡沫加速阶段，油价是最大风险，若能维持在六七十美元区间则当前模式可继续[16][17] **5 通胀与劳动力市场** * 当前通胀压力更多停留在叙事层面，实际通胀环比或同比相对可控且温和[16] * 美国劳动力成本增速显著下行，加之机器替代加速，高通胀或工资螺旋风险较小[16] **6 中国内需与结构性改革** * **消费疲软原因**：中国居民消费率（包括经政府补贴调整后）处于国际较低水平，且服务消费差距更大[18] 原因包括公共资源配置方式、收入分配差距较大、人口结构变化（少子化、未富先老）以及中年人的三重负担（社保、养老、预防性储蓄）[18] * **提振内需措施**：需调整公共资源配置、提高社会保障水平以降低储蓄意愿、缩小收入分配差距、优化人口结构（如提高老年劳动参与率）[2][18] * **居民去杠杆影响**：自2021年以来，居民主要通过紧缩开支（房价下跌40%，贷款/房屋货值比从70%降至50%）、提前还贷去杠杆，导致消费需求不足[19] 这种紧缩式去杠杆将风险隐藏于民间，可能导致政策反应滞后[19] * **政策建议**：需通过中央财政加杠杆帮助私人部门，包括财政直接支持、债务重组（如按揭贷款展期、降息）[20] 讨论中的财政贴息若实现，每年可为存量房贷节省4,000亿元利息[20] 同时需实施居民增收计划，发展股市、提高分红、扩大并提升社保水平[20][21] 其他重要内容 **1 日本及发达国家国债市场** * 日本国债市场波动的根源在于日本央行退出收益率曲线控制（YCC）后，作为美债最大买家之一开始减持美债和日债，引发海外投资者跟随减持，而国内金融机构因利率抬升对长久期资产需求减少，导致供需失衡[13] * 这不仅是日本的问题，也是全球发达国家在高杠杆环境下共同面临的问题[13] * 当国家逼近财政极限时，多数会选择保国债而非保汇率，方法包括重启大规模量化宽松（QE）甚至收益率曲线控制（YCC）[14] 美国已一定程度上进入利率管控阶段并开始扩表，未来可能进一步扩大力度和范围[14][15] **2 人民币汇率判断** * 用麦当劳汉堡价格（巨无霸指数）计算汇率存在误导性，因为一价定律对非贸易品（如人工、房租）不成立，且可贸易品套利也存在限制[21] 中国汉堡成本中70%以上是非贸易品[21] * 更准确判断人民币汇率需从资产价格视角出发，人民币兑美元汇率与沪深300收益率及房价同比相关性较强，与进出口相关性不显著[21] * 近期人民币升值更多反映季节性因素（如12月和1月结售汇高峰期），2月份升值动力可能减弱[21]

文章核心观点 - 文章旨在分析特朗普政府政策背后的宏观意图及其对美国经济与市场的影响 其核心观点认为特朗普的政策主要围绕三个宏观目的展开 即增收 降本与回流 这些政策在短期内取得了一定效果 但也带来了显著的市场波动和长期不确定性 2026年初的政策乱象推迟了市场对财政与货币双宽松的预期 但尚未彻底逆转整体信用周期的修复方向 [6][7][62] 特朗普政策的宏观目的 - **增收 通过关税对外要钱** 对内加税或扩大债务在政治上不可行 因此关税成为增收的主要手段 [8] - **降本 试图降低经济成本** 主要针对高通胀和高利率问题 通过施压美联储等方式实现 [28] - **回流 推动制造业和资金回流美国** 通过税收优惠 关税威胁及贸易协议中的投资承诺来实现 [36] 增收 关税政策的效果与影响 - **关税政策广泛且激进** 自2025年2月起 对加拿大 墨西哥 中国 欧盟 日本 英国 越南等多国加征关税 税率动态调整 例如对中国关税一度抬高至145% 后经谈判暂停或降低 [8] - **效果显著** 2025年4月至10月 美国累计贸易逆差为3973.3亿美元 较2024年同期的5270.6亿美元下降24.6% 其中2025年第二三季度与中国的贸易逆差降幅达48.3% [8] - **带来可观财政收入** 2025年美国实际有效关税税率为11.1% 全年实现关税收入2870亿美元 这笔收入成为大美丽法案财政支出的重要来源 [8][10] - **支撑财政状况** 2025财年 美国政府赤字从1.83万亿美元缩减至1.76万亿美元 赤字率从6.4%下滑至5.8% 债务增幅从2.21万亿美元微降至2.17万亿美元 [8][24] - **短期代价可控** 通胀未因关税而陡然走高 因为关税传导慢且消费者承担比例较低 近期在10-15%波动 去美元化叙事也未广泛发生 截至2025年11月 外国投资者持有的美国国债总规模创下新高 接近9.4万亿美元 [14][44] - **最高法院裁决至关重要** 截至2026年1月24日 市场预期最高法院裁决特朗普胜诉概率仅31% 裁决其需退还关税收入的概率仅17% 若剔除IEEPA条款带来的关税收入 2026年关税收入或从3630亿美元降至1955亿美元 财政赤字率可能从6.4%扩大至7.0% [22][25][26] 降本 施压美联储的效果与约束 - **采取多种非市场化手段** 包括喊话美联储主席 提名新理事 起诉美联储官员 试图限制信用卡利率 指示两房购买MBS等 截至2025年11月 两房仅持有1410亿美元MBS 未达2000亿美元目标 [28][30] - **效果有限且反噬严重** 美债利率居高不下 截至2025财年 美国国债付息成本逼近1万亿美元 占GDP的3.1% 对美联储独立性的冲击可能引发市场抛售美债 [30][32] - **通过新主席影响预期是更有效途径** 截至2026年1月24日 市场预期里德当选美联储新主席的概率为60% 沃什为22% 两人均被认为比鲍威尔的立场更为鸽派 [32][33][35] 回流 制造业与资金回流的成效与变数 - **采取多项措施促进回流** 包括在大美丽法案中提供100%加速折旧和研发支出抵扣等税收优惠 通过关税威胁迫使外国企业在美投资 以及通过关税协议要求贸易伙伴承诺对美投资 累计承诺投资规模接近5万亿美元 [36] - **制造业回流效果显现** 美国制造业进口比率从2025年3月的13.3%高点下降至10月的8.0% [37] - **企业投资显著提升** 美国企业部门固定投资同比从2024年12月的0.9%抬升至2025年9月的3.9% 标普500资本开支同比从2024年9月的8.7%抬升至2025年9月的19.8% 剔除美股七姐妹后 成分股资本开支同比也从2.9%抬升至7.4% [37][41] - **主要变数在于去美元化风险** 特朗普挑战国际秩序可能引发自我实现的去美元化 威胁外国对美直接投资和金融市场对美债的投资 但截至目前 去美元化更多停留在叙事层面 例如丹麦养老金清仓约1亿美元美债的行为象征意义大于实质 [43][44] 近期乱象对宏观与市场的影响 - **影响财政与货币双宽松的时点与预期** 2026年初的政策乱象 如格陵兰岛事件 推迟了市场对财政扩张和货币宽松的预期 [62] - **2025年美国经济依赖科技独撑** 财政未发力且一度收缩 传统需求因高利率低迷 2025年全年美国龙头上市公司AI产业链投资增速预期达到63.6% [45][47] - **2026年有望实现信用周期修复** 基准情形下 大美丽法案可提供3400亿美元基础赤字 占GDP 1%以上 带动财政脉冲从2025财年的-0.1%转正至2026财年的0.7% 货币仍有宽松空间 预计还需3次降息以缩小自然利率与实际利率差距 [58][60] - **科技投资独立性较强** 美国AI投资资金主要来自私人部门 规模达5520亿美元 是政府资金110亿美元的50倍 因此较少依赖关税收入及财政进展 [64] - **资产配置启示** 若事态发展超出预期 利多避险资产如黄金 资源品 科技股可逢低介入 利空美债 [65][66]