文章核心观点 - 中国央行货币投放渠道经历了从外汇占款主导转向国内信贷渠道主导的根本性转变，货币政策独立性显著增强 [1][9][10] - 央行基本退出外汇市场常态干预，汇率政策中性为货币政策松绑，外汇占款变动规模大幅收敛 [6][9] - 当前货币调控机制与国际成熟做法仍有差距，亟待增加短期国债供给以完善国债公开市场操作，加强财政货币政策协调 [11][13][14][15] 央行货币投放渠道演变 - 2015年"8·11"汇改前，央行长期通过入市收购外汇储备阻止人民币过快升值，外汇占款成为基础货币投放主要渠道，制约货币政策自主空间 [1] - 1994年初至1997年底亚洲金融危机爆发初期，外汇占款是基础货币投放主渠道，1998~2000年人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比均值为43.8% [3] - 2001~2004年新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均达137.4%，输入性流动性过剩成为国内信贷膨胀、通胀和资产泡沫的重要根源 [4] - 2005年"7·21"汇改后至2013年，新增外汇占款与新增基础货币投放之比9年平均为132.5%，有6个年份超过100% [4] - 为对冲外汇占款增加，央行提高法定存款准备金率并于2003年4月起常态化发行央行票据，存款准备金率在2011年6月最高升至21.5% [4][5] - 2015年"8·11"汇改初期，央行抛售外汇储备干预导致外汇占款大幅下降，2015和2016年分别减少2.21万亿和2.91万亿元 [8] - 2015年和2016年央行通过MLF、PSL、SLF、公开市场操作等国内渠道分别净投放货币1.11万亿和5.62万亿元，对冲外汇占款下降 [8] - 2018年央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预，外汇占款变动规模大幅收敛，2018~2020年和2024年平均降幅仅1004亿元，2021~2023年平均增幅仅3049亿元 [9] - 外汇占款在央行总资产中占比从2013年底的83.3%降至2024年底的49.9%，2025年8月底进一步降至46.3% [9] - 2001~2014年间累计新增外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币投放25.76万亿元大体相当，而2018~2024年间累计新增外汇占款5131亿元，仅相当于同期新增基础货币投放的11.1% [10] 当前货币调控机制与挑战 - 央行对内货币投放主要工具为MLF、PSL、SLF、公开市场操作（以央票和政策性金融债为主）及各种阶段性工具，与全球主要央行以国债买卖调节流动性不同 [11] - 2023年底中央金融工作会议要求"丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖"，去年8月央行推出国债公开市场操作，全年净买入国债1.35万亿元 [12] - 去年央行累计下调MLF利率3次共50个基点，下调7天逆回购利率2次共30个基点，降准2次共100个基点，但同期货币净回笼2.10万亿元，M2增速由9.7%降至7.3% [12] - 去年货币净回笼主因央行对银行债权减少2.91万亿元，其中通过各种结构性货币政策工具净回笼1.21万亿元 [12] - 截至去年7月底央行总资产中国债占比仅3.5%，去年底升至6.5%，但今年1月暂停国债买入操作，前8个月对中央政府债权减少6300亿元，8月底国债占比降至4.9% [13] - 暂停国债买入操作主因政府债券市场持续供不应求，暴露了公开市场操作缺少短期国债供给的长期问题 [13] 完善货币调控机制的建议 - 发达国家的短期国债一般占到全部国债近一半，以满足央行公开市场操作需要，如QE前美联储持有的美债中短债占一半，今年8月底仍占20%左右 [14] - 中国国债发行主要为满足赤字融资需求，以中期国债为主，短期国债发行极少，此前央行账上1.54万亿元国债为中长期性质，不适合短期流动性调节 [14] - 今年8月8日起对新发行国债利息收入恢复征收增值税，有助于缩小债券间税负差异，发挥国债收益率曲线的定价基准作用，为恢复国债公开市场操作创造条件 [15] - 关键措施是研究财政增发短期国债以配合国债公开市场买卖，完善国债收益率曲线，发挥其在利率定价中的基准作用，理顺利率调控和传导机制 [15]

中国央行货币调控机制演变 - 央行基础货币投放渠道由对外（外汇占款）转向对内（国内信贷）主导，标志着货币数量调控独立性增强 [1][10] - 2015年"8·11"汇改前，外汇占款是基础货币主要投放渠道，2001-2014年累计新增外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币25.76万亿元相当 [1][4][10] - 2018年央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预，外汇占款变动规模大幅收敛，2018-2024年累计新增外汇占款5131亿元，仅占同期新增基础货币的11.1% [9][10] 外汇占款对货币政策的制约 - 外汇储备持续增加时期，外汇占款制约了央行货币调控的自主空间，导致输入性流动性过剩 [1][4] - 2001-2004年，新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均为137.4%；2005-2013年，该比例9年平均为132.5%，有6个年份超过100% [3][4] - 为对冲外汇占款引发的货币过多投放，央行提高了法定存款准备金率，最高在2011年6月升至21.5%，并常态化发行央行票据 [4][5] 货币政策工具转型 - "8·11"汇改后，央行货币投放转向以MLF、PSL、SLF、公开市场操作等国内信贷渠道为主 [8][11] - 2015年和2016年，央行通过国内信贷渠道分别净投放货币1.11万亿元和5.62万亿元，对冲了外汇占款减少的影响 [8] - 人民银行总资产中外汇占款占比大幅下降，从2013年底的83.3%降至2025年8月底的46.3% [9] 国债在货币调控中的作用与挑战 - 国债是财政货币政策的重要结合点，但中国央行货币调控与国际成熟做法仍有差距，亟待增加短期国债供给 [1][2][11] - 2023年底中央金融工作会议要求"丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖"，央行于2024年8月推出国债公开市场操作，全年净买入国债1.35万亿元 [12][13] - 中国国债发行以中期为主，短期国债供给不足，导致2025年1月国债买入操作暂停，前8个月央行对中央政府债权减少6300亿元 [13][14] 短期国债供给与市场发展 - 发达国家短期国债一般占全部国债近一半，以满足央行公开市场操作需要，而中国短期国债发行极少 [14] - 2024年7月底央行启动国债买卖前夕，其账上1.54万亿元国债为中长期性质，不适合短期流动性调节 [14] - 2024年8月8日起恢复对国债利息收入征收增值税，有助于缩小债券间税负差异，增加国债市场流动性，为央行恢复国债操作创造条件 [15]