资金面情绪与市场状况 - 2月25日银行间市场资金面在税期走款和节后资金收敛压力下表现平稳有序，资金面紧张情绪得到明显缓解 [1] - 截至25日收盘，CNEX全市场资金面情绪指数收报48，较早盘下跌4点，实现三连降，显示节后资金紧张情绪快速消退，市场心态趋于平稳宽松 [1] - 细分机构中，大型银行、中小银行及非银机构的资金面情绪指数分别报46、49和48，均较早盘各跌4点，表明各类金融机构对资金面的预期普遍转向乐观 [1] 央行公开市场操作详情 - 央行25日开展了6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，鉴于2月有3000亿元MLF到期，本次操作实现净投放3000亿元 [3] - 这是央行自2025年3月以来，连续第12个月加量续做MLF [3] - 央行25日还开展了4095亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，鉴于当日有4000亿元逆回购到期，单日通过逆回购净投放95亿元 [3] - 央行于2月25日通过香港金管局发行了央行票据，其中300亿元3个月期央票中标利率1.53%，200亿元1年期央票中标利率1.47% [3] 政策分析与市场影响 - 2月份央行通过“MLF+买断式逆回购”组合工具，已累计实现中期流动性净投放达9000亿元，尽管较1月份的万亿级投放规模略有回落，但仍处于历史较高水平 [4] - 分析人士指出，央行此次超额续做MLF，旨在平滑春节后现金回笼、政府债券发行提速等因素带来的阶段性资金面波动，确保金融市场平稳运行 [4] - 央行2月加量续做MLF，延续较大规模中期流动性净投放，能够有效应对潜在的流动性收紧态势，引导资金面处于较为稳定的充裕状态 [4] - 此举在助力政府债券发行、引导银行稳固信贷支持力度的同时，也在释放数量型政策工具持续加力的信号，显示货币政策延续支持性立场 [5]

央行票据发行操作 - 中国人民银行于2026年2月25日通过香港金管局CMU债券投标平台，以利率招标方式发行了总计500亿元人民币的央行票据 [1] - 其中2026年第一期央行票据发行量为300亿元人民币，期限为3个月（91天），中标利率为1.53% [1][2] - 2026年第二期央行票据发行量为200亿元人民币，期限为1年，中标利率为1.47% [1][2] 发行细节与市场定价 - 本次发行的两期票据期限结构不同，分别为3个月和1年，对应的中标利率呈现期限溢价，3个月票据利率1.53%高于1年期票据利率1.47% [1][2] - 发行操作通过香港的债务工具中央结算系统进行，表明央行在离岸人民币市场进行流动性管理的持续操作 [1]

央行公开市场操作 - 中国人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限为1年期 [1] - 本月有3000亿元MLF到期，当月实现MLF净投放3000亿元 [1] - 此为连续第12个月进行MLF加量续作 [1] 货币政策立场与影响 - 中期流动性保持净投放，显示货币政策延续支持性立场 [1] - 该操作有助于支持银行加大信贷投放力度 [1] - 该操作有助于支持政府债券发行，并稳定市场预期 [1] 央行票据发行 - 中国人民银行计划在香港发行总额500亿元央行票据 [2] - 其中2026年第一期发行量为300亿元，第二期发行量为200亿元 [2] - 发行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台进行招标 [2] 票据发行目的 - 此次发行旨在丰富香港高信用等级人民币金融产品 [2] - 此次发行旨在完善香港人民币收益率曲线 [2]

公开市场操作与资金面 - 央行于2月13日开展1450亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有315亿元逆回购到期，实现单日净投放1135亿元 [3] - 2月央行累计开展1.8万亿元买断式逆回购操作，当月到期1.2万亿元，实现净投放6000亿元，净投放规模较上月增加3000亿元 [3] - 央行公开市场操作净投放护航下，银行间资金面十分宽松，DR001加权平均利率下行近10个基点至1.26%低位，DR007、DR014亦明显走低，匿名点击系统隔夜报价在1.25%左右 [5] 市场利率与价格 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.58%附近，较上日小幅下行 [8] - 美国最新隔夜融资担保利率为3.65% [6] - 国债期货市场收盘涨跌互现，30年期主力合约涨0.04%，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.03% [13] 重要宏观数据与政策 - 中国1月社会融资规模增量为7.22万亿元，比上年同期多1662亿元，1月末社会融资规模存量为449.11万亿元，同比增长8.2% [14] - 1月末M2同比增长9%，M1同比增长4.9%，M0同比增长2.7%，当月净投放现金5191亿元 [14] - 1月份人民币贷款增加4.71万亿元，月末人民币贷款余额276.62万亿元，同比增长6.1% [14] - 央行将于2月25日在香港招标发行300亿元3个月期和200亿元1年期人民币央票 [14] - 国资委强调国资央企要推动国有企业和国有资本做强做优做大，服务高质量发展 [14] 监管动态与市场事件 - 沪深交易所发布专项通知，针对债券通用质押式回购业务投资者教育工作中描述不准确、风险提示不充分等问题明确监管要求与整改时限 [15] - 湖北证监局拟对天风证券和当代集团合计处以2500万元顶格罚款，对9名责任人员合计罚款3480万元，并对相关责任人采取终身证券市场禁入措施，原因为2020年至2022年期间天风证券违法为原第一大股东当代集团提供融资、未按规定披露关联交易 [15] - 近期债券市场负面事件频发，涉及多家发债主体评级下调、债券隐含评级下调及违约事件，例如闻要科技、山东龙大美食、航天宏图等公司主体评级下调，厦门真洲鸡图地产开发有限公司债券违约等 [20] 地方债与全球动态 - 多个省份公布3月地方债发行计划，其中四川省拟发行737亿元，贵州省拟发行598.44亿元，河北省拟发行352.76亿元 [19] - 日本今日将额外发行6500亿日元国债 [19] - 摩根大通看空两年期美债，因对美联储利率前景持谨慎态度 [19] - 据英国金融时报报道，特朗普政府正计划缩减部分钢铁和铝产品关税，可能豁免部分商品并停止扩大清单范围 [17]

公开市场操作与流动性 - 人民银行开展673亿元7天期逆回购操作，利率1.40%持平于前[1] - 当日有1309亿元逆回购到期，公开市场实现净回笼636亿元[1] - 人民银行在香港发行400亿元6个月期央行票据，中标利率1.67%[12] 银行间市场利率表现 - 隔夜Shibor下跌0.13BP至1.2720%，7天Shibor下跌1.41BP至1.4170%，14天Shibor上涨0.82BP至1.6160%[1] - 银行间质押式回购市场，DR001报1.2705%与前日持平，R001上行0.3BP至1.3547%，两者成交额分别减少973亿元和994亿元[4] - DR007和R007加权平均利率均下行0.8BP，分别报1.4337%和1.5063%，成交额分别增加206亿元和减少650亿元[4] - DR014下行0.1BP报1.6046%，R014上行13.4BP突破1.75%至1.7504%，成交额分别增加233亿元和2902亿元[4] 资金市场交易情况 - 22日资金面整体均衡，开盘隔夜押利率存单主要成交在1.46%-1.48%区间，押信用成交在1.52%-1.54%区间[8] - 7天押利率存单成交在1.50%附近，押信用成交在1.53%-1.54%区间，跨月押利率14天成交在1.65%[8] - 午后非银隔夜成交在1.46%-1.47%区间，7天成交在1.50%-1.53%区间，尾盘隔夜押利率最低成交1.38%[8] 同业存单发行与交易 - 12月22日有97只同业存单发行，实际发行量1103.6亿元[9] - 一级存单交投情绪较为一般，二级存单交投活跃，中长期限成交收益率小幅上行[9] - 1M国股存单收益率收盘在1.615%，较上一交易日上行0.5BP；3M国股全天在1.59%附近成交，持平于前日[9] - 6M国股收益率收盘在1.62%，上行0.25BP；9M国股收盘在1.64%，上行1BP；1Y国股成交在1.6425%，上行0.5BP[9] 政策与监管动态 - 银行业监督管理法修订草案首次审议，监管对象延伸至银行业金融机构的主要股东和实际控制人[11] - 修订草案旨在强化穿透式监管，完善监管举措，加强金融消费者权益保护，打击违规关联交易等违法行为[11] - 一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别维持在3%和3.5%，为连续七个月保持不变[12]

中国人民银行在香港发行央行票据 - 中国人民银行于12月22日在香港招标发行了6个月期央行票据 [1] - 本次央行票据的发行总额为400亿元人民币 [1] - 中标利率为1.67% [1] - 该票据的起息日为2025年12月24日，到期日为2026年6月24日 [1]

中国人民银行在港发行央行票据 - 中国人民银行将于2025年12月22日在香港招标发行2025年第十期中央银行票据[2] - 该期票据期限为6个月（182天），发行量为人民币400亿元，起息日为2025年12月24日，到期日为2026年6月24日[3] - 票据面值为人民币100元，采用荷兰式招标方式发行，招标标的为利率[4] - 随着本期票据发行，2025年内在港发行的央行票据总规模将达到人民币3400亿元，延续2024年以来的高位发行趋势[5] 发行目的与政策意义 - 丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币收益率曲线[2][5] - 属于相对灵活的人民币流动性管理工具，可在边际层面改变离岸人民币市场的供求关系[5] - 对巩固提升香港国际金融中心地位、推动人民币国际化具有重要意义[5] - 有助于汇率预期管理，是稳定外汇市场的常规手段，旨在释放稳汇率政策信号，防范跨境资本异常流动[5] 市场环境与汇率表现 - 近期人民币兑美元汇率持续走高，在岸、离岸汇率频频创逾一年来新高[5] - 截至发稿，美元兑离岸人民币汇率已击穿7.04关口，报7.03889[5] - 展望2026年，美元指数或将延续偏弱运行趋势，人民币汇率面对的外部环境相对友好[7] - 叠加国内经济基本面的支撑及央行稳汇率政策张弛有度，人民币汇率有望温和升值[7]

中国人民银行在香港发行央行票据 - 中国人民银行于11月24日在香港金融管理局债务工具中央结算系统(CMU)债券投标平台发行了两期央行票据 [1] - 本次发行采用利率招标方式进行 [1] 第八期央行票据发行详情 - 第八期央行票据发行量为300亿元 [1] - 该期票据期限为3个月(91天) [1] - 其中标利率为1.60% [1] 第九期央行票据发行详情 - 第九期央行票据发行量为150亿元 [1] - 该期票据期限为1年 [1] - 其中标利率为1.54% [1]

文章核心观点 - 中国央行货币投放渠道经历了从外汇占款主导转向国内信贷渠道主导的根本性转变，货币政策独立性显著增强 [1][9][10] - 央行基本退出外汇市场常态干预，汇率政策中性为货币政策松绑，外汇占款变动规模大幅收敛 [6][9] - 当前货币调控机制与国际成熟做法仍有差距，亟待增加短期国债供给以完善国债公开市场操作，加强财政货币政策协调 [11][13][14][15] 央行货币投放渠道演变 - 2015年"8·11"汇改前，央行长期通过入市收购外汇储备阻止人民币过快升值，外汇占款成为基础货币投放主要渠道，制约货币政策自主空间 [1] - 1994年初至1997年底亚洲金融危机爆发初期，外汇占款是基础货币投放主渠道，1998~2000年人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比均值为43.8% [3] - 2001~2004年新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均达137.4%，输入性流动性过剩成为国内信贷膨胀、通胀和资产泡沫的重要根源 [4] - 2005年"7·21"汇改后至2013年，新增外汇占款与新增基础货币投放之比9年平均为132.5%，有6个年份超过100% [4] - 为对冲外汇占款增加，央行提高法定存款准备金率并于2003年4月起常态化发行央行票据，存款准备金率在2011年6月最高升至21.5% [4][5] - 2015年"8·11"汇改初期，央行抛售外汇储备干预导致外汇占款大幅下降，2015和2016年分别减少2.21万亿和2.91万亿元 [8] - 2015年和2016年央行通过MLF、PSL、SLF、公开市场操作等国内渠道分别净投放货币1.11万亿和5.62万亿元，对冲外汇占款下降 [8] - 2018年央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预，外汇占款变动规模大幅收敛，2018~2020年和2024年平均降幅仅1004亿元，2021~2023年平均增幅仅3049亿元 [9] - 外汇占款在央行总资产中占比从2013年底的83.3%降至2024年底的49.9%，2025年8月底进一步降至46.3% [9] - 2001~2014年间累计新增外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币投放25.76万亿元大体相当，而2018~2024年间累计新增外汇占款5131亿元，仅相当于同期新增基础货币投放的11.1% [10] 当前货币调控机制与挑战 - 央行对内货币投放主要工具为MLF、PSL、SLF、公开市场操作（以央票和政策性金融债为主）及各种阶段性工具，与全球主要央行以国债买卖调节流动性不同 [11] - 2023年底中央金融工作会议要求"丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖"，去年8月央行推出国债公开市场操作，全年净买入国债1.35万亿元 [12] - 去年央行累计下调MLF利率3次共50个基点，下调7天逆回购利率2次共30个基点，降准2次共100个基点，但同期货币净回笼2.10万亿元，M2增速由9.7%降至7.3% [12] - 去年货币净回笼主因央行对银行债权减少2.91万亿元，其中通过各种结构性货币政策工具净回笼1.21万亿元 [12] - 截至去年7月底央行总资产中国债占比仅3.5%，去年底升至6.5%，但今年1月暂停国债买入操作，前8个月对中央政府债权减少6300亿元，8月底国债占比降至4.9% [13] - 暂停国债买入操作主因政府债券市场持续供不应求，暴露了公开市场操作缺少短期国债供给的长期问题 [13] 完善货币调控机制的建议 - 发达国家的短期国债一般占到全部国债近一半，以满足央行公开市场操作需要，如QE前美联储持有的美债中短债占一半，今年8月底仍占20%左右 [14] - 中国国债发行主要为满足赤字融资需求，以中期国债为主，短期国债发行极少，此前央行账上1.54万亿元国债为中长期性质，不适合短期流动性调节 [14] - 今年8月8日起对新发行国债利息收入恢复征收增值税，有助于缩小债券间税负差异，发挥国债收益率曲线的定价基准作用，为恢复国债公开市场操作创造条件 [15] - 关键措施是研究财政增发短期国债以配合国债公开市场买卖，完善国债收益率曲线，发挥其在利率定价中的基准作用，理顺利率调控和传导机制 [15]

中国央行货币调控机制演变 - 央行基础货币投放渠道由对外（外汇占款）转向对内（国内信贷）主导，标志着货币数量调控独立性增强 [1][10] - 2015年"8·11"汇改前，外汇占款是基础货币主要投放渠道，2001-2014年累计新增外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币25.76万亿元相当 [1][4][10] - 2018年央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预，外汇占款变动规模大幅收敛，2018-2024年累计新增外汇占款5131亿元，仅占同期新增基础货币的11.1% [9][10] 外汇占款对货币政策的制约 - 外汇储备持续增加时期，外汇占款制约了央行货币调控的自主空间，导致输入性流动性过剩 [1][4] - 2001-2004年，新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均为137.4%；2005-2013年，该比例9年平均为132.5%，有6个年份超过100% [3][4] - 为对冲外汇占款引发的货币过多投放，央行提高了法定存款准备金率，最高在2011年6月升至21.5%，并常态化发行央行票据 [4][5] 货币政策工具转型 - "8·11"汇改后，央行货币投放转向以MLF、PSL、SLF、公开市场操作等国内信贷渠道为主 [8][11] - 2015年和2016年，央行通过国内信贷渠道分别净投放货币1.11万亿元和5.62万亿元，对冲了外汇占款减少的影响 [8] - 人民银行总资产中外汇占款占比大幅下降，从2013年底的83.3%降至2025年8月底的46.3% [9] 国债在货币调控中的作用与挑战 - 国债是财政货币政策的重要结合点，但中国央行货币调控与国际成熟做法仍有差距，亟待增加短期国债供给 [1][2][11] - 2023年底中央金融工作会议要求"丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖"，央行于2024年8月推出国债公开市场操作，全年净买入国债1.35万亿元 [12][13] - 中国国债发行以中期为主，短期国债供给不足，导致2025年1月国债买入操作暂停，前8个月央行对中央政府债权减少6300亿元 [13][14] 短期国债供给与市场发展 - 发达国家短期国债一般占全部国债近一半，以满足央行公开市场操作需要，而中国短期国债发行极少 [14] - 2024年7月底央行启动国债买卖前夕，其账上1.54万亿元国债为中长期性质，不适合短期流动性调节 [14] - 2024年8月8日起恢复对国债利息收入征收增值税，有助于缩小债券间税负差异，增加国债市场流动性，为央行恢复国债操作创造条件 [15]