报告行业投资评级 该研报未明确披露对应行业的投资评级相关内容 报告核心观点 - 10月以来资金面明显转松 DR001在节后快速下破1.3% Xrepo则持续在1.25%左右 本轮宽松幅度已超出季节性所能解释的范围 直接提振债券市场做多热情 叠加金融街论坛召开在即 市场对货币政策预期明显转向乐观 [1] - 本轮资金宽松并非暂时现象 大概率带有明确政策意图 四季度增长目标完成需要政策持续呵护 资金拐点暂时还未出现 若后续央行逐步以1.25%的隔夜逆回购替代1.40%的7天逆回购 边际投放成本将系统性下移 资金中枢会实质性下降 [3] - 资金面宽松不等于总量宽松工具很快兑现 年内降准降息 含逆回购和LPR 的概率依然不高 有限的总量工具需要为2027年预留空间 本轮政策组合以PSL 再贷款等结构性工具为主 [4] - 债市预期已经走在现实前面 叠加欠配是实际压力 短期未见大风险的情况下 债市预计维持惯性运行 [5] 分目录内容总结 本轮资金宽松的成因 - 季节性因素支撑偏强 9月末财政集中支出投放流动性 国庆假期后现金回流银行体系 [2] - 央行公开市场呵护信号明确 9月24日净投放2000亿元MLF 9月国债买卖首次放量至1000亿 10月8日在节后超2.1万亿元逆回购集中到期的背景下 开展1.2万亿元3个月期买断式逆回购 净投放2000亿元 中长期资金全部净增 接续及时 此外隔夜逆回购操作逐渐常态化 PSL利率下调 两项工具的变化可边际降低央行投放成本 [2] - 需求端偏弱 9月信贷总量不差 但市场化融资需求偏弱 银行资产端整体欠配 大行融出能力与意愿同步修复 大型银行逆回购余额从9月中旬的约3.8万亿元升至10月14日的约5.4万亿元 2-3月高峰约6-7万亿元 已处于年初以来偏高水平 大行隔夜融出加权利率从1.43%降至1.31% 大行融出的量价指标均指向银行体系负债端压力明显缓释 [2] 流动性边际转松的支撑逻辑 - 历年10月资金面的季节性宽松大多在8日至13日之间收尾 中旬起缴税与跨月需求逐步推升资金利率 今年宽松持续时间明显更长 同时央行近年来不断强化价格型引导 淡化数量型调控 多项工具组合已能对资金面实施精准调节 资金面运行在相当程度上是政策意愿的直接映射 [3] - 政策紧迫感整体提升 9月28日国常会要求加大宏观政策逆周期调节力度 加紧加力推动各项政策落地落实 次日PSL降息扩围 购房贴息 再贷款增额即同步落地 [3] - 股市节后表现低迷 上证综指从9月末的3842点跌至10月14日的3767点 保持资金面宽松对稳定资本市场预期有间接作用 [3] - 人民币汇率10月以来稳中有升 离岸即期升破6.70 外部约束阶段性缓和 为宽松让出了空间 [3] 年内总量宽松工具落地概率偏低的原因 - 基本面虽有压力 但9月末一揽子增量政策刚刚落地 四季度正处于政策观察期 [4] - 银行净息差仍在低位 贷款利率进一步下调需要存款端先行 [4] - 外部均衡虽有缓和 但只是提供灵活操作空间 美联储加息之下国内降息整体面临阻力 [4] - 2027年稳增长压力大概率大于今年 土地出让进一步承压 化债缺位 出口高基数等挑战待解 有限的总量工具需要为明年预留空间 [4] 重要政策节点相关判断 - 历年经验显示 金融街/陆家嘴论坛并不是出台总量政策的场合 更多是已决政策的官宣落地 如2024年10月LPR下调的宣布 与货币政策框架改革的发布窗口 如2024 2026年利率走廊相关安排 [5] - 若金融街论坛上宣布资金利率换锚 鉴于隔夜逆回购操作利率1.25%较7天逆回购低15BP 可理解为一次变相降息 对债市是实质性利好 [5] - 下一个政策验证点是10月政治局会议 若届时对稳增长政策有进一步部署 说明经济压力不小 货币政策可能有进一步想象空间 [5] 后续资金面重点关注指标 - 大行逆回购余额 当前5.4万亿元的存量意味着金融体系稳定资金充裕 若进一步上升 资金利率可能继续保持宽松 反之则需要谨慎 [6] - 10月下旬税期 政府债集中供给与融资修复可能带来阶段性波动 从央行的操作看 削峰填谷的呵护姿态没有变化 若届时中枢继续平稳 可进一步确认货币政策态度 [6] - 10月19日至22日将举行金融街论坛年会 考虑到总量工具落地概率不大 有可能引发阶段性的止盈扰动 [6]

央行买断式逆回购操作 - 央行宣布将于10月15日开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天），到期日为2027年4月15日 [1][2] - 10月有5000亿元6个月期买断式逆回购到期，10月6个月期买断式逆回购为加量续作，加量规模2000亿元，此前两个月均为等量续作 [1][2] - 10月3个月期买断式逆回购已续作加量2000亿元，本月两个期限品种的买断式逆回购合计加量4000亿元，9月合计为等量续作 [2] - 操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [2] 加量续作原因 - 四季度将加发5500亿元地方政府债券，未来一段时间政府债券融资规模会显著上升 [1][2] - 8000亿元新型政策性金融工具持续投放，需要央行在流动性方面给予支持 [1][2] - 央行通过两个期限品种买断式逆回购向市场注入中期流动性，有助于支持政府债券顺利发行和银行配套贷款投放，体现货币、财政政策协同 [2] 资金面情况 - 央行开展560亿元7天期逆回购操作，全额满足了一级交易商需求，今日无逆回购到期，公开市场实现净投放560亿元 [3] - 本周资金面整体压力不大，资金利率有望保持平稳，一方面本周政府债净缴款规模较低，另一方面纳税申报截止日顺延至10月26日，预计税期影响将更多向10月下旬集中 [3] - 上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜下行0.8个基点报1.288%，7天Shibor下行0.5个基点报1.341% [3] - DR007加权平均利率上升至1.3446%，上交所1天国债逆回购利率（GC001）下降至1.414% [3] 货币政策展望 - 9月29日央行调整若干结构性货币政策工具，加大对基建投资、科技融资和中小微企业融资的支持力度 [3] - 年底前出口有望保持30%左右的高增速，预计短期内动用降息降准等总量型货币政策工具的可能性下降 [3] - 当前资金面体感偏松，但DR001始终在1.35%以上，"量松价不松"，使得投资者对短端资产的热情不足 [3] - 未来回购利率进入低波时代，与资金面强相关的短端券种也将进入"静态曲线" [3] 中长期流动性分析 - 当前商业银行体系核心超储偏低，本质原因在于央行今年中长期流动性投放不足 [4] - 央行更倾向于通过隔夜逆回购等工具抚平季节性摩擦，而不是通过MLF、降准、国债买卖等工具投放中长期流动性 [4] - "收长放短"的公开市场投放使得资金面重回结构性短缺框架，由此造成跨月跨季等时点宽松，但商业银行"缺长钱"矛盾持续 [4] - 当前及未来一段时间央行将主要通过买断式逆回购、MLF等在内的中期流动性工具加量续作，适度加大逆周期调节力度 [4] - 在央行通过买断式逆回购、MLF较大规模注入中期流动性过程中，降准将会延后，两类政策工具之间有一定替代关系 [4]