国债期货核心观点 - 国债期货远月合约因新券纳入可交割券范围，CTD券切换预期上升，价格可能承压；近月合约受老券支撑，表现相对抗跌，建议重点关注T、TS两个品种2509-2603合约价差走扩的可能性 [1] - 恢复征税政策导致国债新券-老券利差预期走扩，各期限国债税后收益减少预计在4.5-12 bp范围内，10Y国债银行自营和资管产品税后收益分别减少10.76bp和5.54bp，30Y分别减少12.16bp和6.26bp [5] - 国债新券-老券利差可能逐步向利率下限5bp靠拢，10Y及30Y期国债新券-老券利差或逐步靠近5bp [6] 可交割券纳入范围 - TL合约：8月22日新发30年期国债可能纳入TL2509、TL2512、TL2603合约交割范畴 [11] - T合约：8月22日新发10年期国债可能纳入T2509、T2512、T2603合约；9月12日新发7年期国债仅纳入T2512、T2603合约 [11] - TF合约：10月24日新发5年期国债不会进入TF2509合约，但会纳入TF2512、TF2603合约 [11] - TS合约：8月14日新发3年期国债不符合剩余期限要求；9月12日新发2年期国债仅纳入TS2512、TS2603合约 [12] 恢复征税对合约价格影响 - 新发债券成为CTD券将导致国债期货合约价格跟随新券折价，当前低利率环境下久期较短的券通常为CTD [14] - TL合约：新发30年期国债久期预计22.7-22.82年，远高于当前CTD券久期17.79年，短期内不会成为CTD [15] - T合约：8月22日新发10年期国债久期9.2-9.22年，远高于当前CTD久期6.18-6.57年；9月12日新发7年期国债久期6.60-6.61年，可能成为T2512及T2603的CTD，尤其T2603概率更高 [16] - TF合约：10月24日新发5年期国债久期4.84-4.85年，高于当前CTD久期4.27-4.51年，成为TF2603合约CTD的可能性存在 [17] - TS合约：9月12日新发2年期国债久期1.99年，可能成为TS2512及TS2603的CTD，尤其TS2603概率更高 [18] 投资建议 - 远月合约（如T2603、TS2603）因CTD切换预期价格承压，近月合约（如T2509、TS2509）受老券支撑抗跌，建议关注T2509-T2603、TS2509-2603合约价差走扩 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注跨期价差进一步走扩的可能，在部分债券增值税恢复征收影响下，投资者担心国债期货的CTD券发生切换，新券发行带来的票息补偿会使国债期货价格基准变化，可能导致下跌 [2] - 从转换因子角度，通过计算基差判断CTD券是否可能切换，结果显示2509合约CTD券切换概率不大，2512合约中若两年期国债发行票面利率升高可能成为CTD券，T2512大概率发生CTD券切换，2603合约中TS与T合约切换CTD概率均较大 [4] - 8月4日期货走势显示远月合约价格开始走弱，若后续新发国债一级利率偏高，远月合约可能进一步走弱，关注TS2512 - TS2603以及T2509 - T2512合约走扩可能 [4][7] 各部分总结 可交割国债定义与新发行国债影响 - 中金所对可交割国债的发行期限与剩余期限有明确定义，2年/5年/10年/30年新发行关键期限国债均有可能成为CTD券 [3] - 三季度短期内可能有4只国债发行进入国债可交割券范围，9月12日发行的2年期国债影响TS2512/TS2603合约、9月12日发行的7年国债影响T2512合约、8月22日发行的10年国债与30年国债分别影响T2509合约以及TL合约 [3] CTD券切换判断方法与结果 - 通过计算基差判断CTD券是否可能切换，判定CTD券较好方式之一是找出IRR相对偏高而基差相对偏低的可交割券，公式为基差=现券净价 - 期货价格×转换因子 [4] - 假设新券净价为100元，后续新发行债券转换因子与当前最新一只券大致相当，计算新券发行后的基差水平并与当前CTD券基差比较，若基差更小说明CTD券可能切换 [4] - 2509合约CTD券切换概率不大，2512合约中若两年期国债发行票面利率升高可能成为CTD券，T2512大概率发生CTD券切换，2603合约中TS与T合约切换CTD概率均较大 [4]