报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦2026年大类资产配置机遇与挑战，围绕货币政策、债券市场格局、地方债投向、中国固收资产吸引力及债市配置机遇等问题展开分析，认为货币政策适度宽松有降准降息空间，债券市场短期偏暖中期博弈加剧，地方债投向多领域兼顾稳增长与防风险，中国固收资产全球吸引力或提升，债市为投资者提供多方面配置机遇 [3][6][7][8][12][14] 根据相关目录分别进行总结 央行货币政策特征及降准降息空间 - 2026年央行将继续实施适度宽松货币政策，发挥政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [6] - 降准仍有空间，目前金融机构法定存款准备金率平均为6.3%；降息也有一定空间，人民币汇率稳定、美元降息，且银行净息差企稳、长期存款到期重定价及再贷款利率下调有助于降低银行付息成本 [6] 债券市场格局 - 短期：10年期国债收益率稳定在1.8%-1.9%附近，节前债市情绪或偏暖，但接近1.80%关键阻力位时机构止盈心态较重，需关注能否突破，未突破则下行时谨慎追涨，突破则可适度增持 [7] - 中期：节后基本面修复、政策发力、政府债供给或成债市逆风因素，市场博弈情绪加剧，谨慎参与超长债资产，可适当博弈利率波动的阶段性交易机会并及时止盈 [7] 地方债市场规模投向领域 - 新型基础设施建设：投向信息技术、新材料等相关项目，国家鼓励专项债用作资本金撬动社会投资培育新质生产力 [9] - 城市更新与公共服务：资金流向城市更新领域及社会事业项目，完善城市公共交通等工程 [9] - 传统重大基础设施的智能化升级：交通、能源等传统基建项目重点进行智能化改造和绿色升级，与超长期特别国债形成组合拳，债券期限长期化 [10] - 化解存量债务风险：2026年置换地方政府隐性债务的特殊再融资债券基本发行完毕，化债进入收官阶段，1月发行债券中用于偿还存量债务的再融资债券规模占比超半数 [11] - 产业升级与国家安全相关领域：支持产业园区基础设施建设及保障粮食、能源等安全的关键项目，专项债投向向实体经济领域扩围 [11] 中国固收资产全球吸引力 - 中国货币政策与海外低相关，人民币债券走势独立，纳入组合可分散风险、降低波动，且人民币相对美元升值确定，投资人民币债券可获票息和汇兑收益，2026年中国固收类资产全球吸引力或提升 [12] - 境外投资者在国内债券市场投资占比小，其配置力量增强难以成为影响全年债券收益率走势的决定性因素 [12] 债市配置机遇 - 稳健基石：利率债方面，中短期限国债、政策性金融债是构建稳健组合基础，提供确定票息收益，波动小；超长期利率债期限溢价高，对利率变化敏感，有交易性机会 [15] - 票息优势：信用债方面，聚焦财政实力强地区的城投债和符合国家战略行业的龙头企业产业债，获取信用溢价 [16] - 攻守兼备：可转债关注与政策支持主线相关正股对应的转债，投资时衡量股性与债性，寻找被错杀或条款有利的个券 [17] - 全球视角：人民币债券市场是机遇，中国利率债与全球主要资产相关性低，吸引外资流入；中资美元债部分优质投资级品种有收益率吸引力，但需管理汇率风险 [18]

2025年地方债市场回顾 - **发行规模与结构**：2025年地方债新增债券发行53616.89亿元，同比增长14.03%，其中一般债7700.21亿元，占当年财政赤字的96.25%，专项债45916.68亿元，占新增专项债限额的104.36% [2]。再融资债券发行49284.07亿元，同比下降2.87% [2]。 - **发行进度**：全年发行进度前快后慢，上半年发行占比超过53.35%，其中一季度发行28420.99亿元（占全年27.62%），三季度发行30430.38亿元（占全年29.57%）为单季度最高 [3]。 - **特殊专项债与化债**：为化解债务风险和解决政府拖欠款，2025年发行用于置换的新增特殊专项债12623.53亿元，占新增专项债的27.49% [6]。此外，置换再融资债券发行22501.43亿元，其中约2万亿元用于置换隐性债务，超出部分可能用于清欠，全年用于解决政府拖欠款的置换债规模或超过7000亿元 [6]。 - **资金投向变化**：新增债券用于基础设施建设领域的资金为23304.49亿元，同比下降27.72%，占新增债的比例为44.74%，较2024年同期下降24.24个百分点 [13]。资金更多投向保障性安居工程、土地储备和社会事业等领域（合计占比29%）及其他类（占比26.26%）[13]。 - **区域发行分化**：发行规模前五的省份为广东（7503.01亿元）、江苏（7392.85亿元）、山东（6628.88亿元）、浙江（6222.67亿元）、四川 [16]。十大“自审自发”试点省份合计发行50870.29亿元，占比49.44%，同比增长6.23%；十二大重点化债省份合计发行26910.63亿元，占比26.15%，同比增长4.22% [16]。 - **发行期限拉长**：地方债算术平均期限为14.47年，较2024年的13.59年继续拉长 [19]。期限结构以10年期（规模占比27.3%）、30年期（规模占比21.5%）和20年期（规模占比16%）为主 [19]。 - **发行利率与利差上行**：地方债平均发行利率从1月的1.8%上行至12月的2.14%，与国债的平均利差从8BP扩大至20BP [23]。利率上行主要受供给增加（全年发行规模首次突破10万亿元）、期限拉长及市场利率上行（10年期国债收益率从年初1.61%升至年底1.85%）影响 [23]。 - **区域利率分化**：吉林、厦门、河南、贵州平均发行利率较高（约2.09%-2.12%），浙江、上海、北京利率较低（1.86%、1.80%、1.67%）[26]。利差方面，内蒙古、吉林、贵州、宁夏较高（20BP-22BP），宁波、北京、浙江、江苏、上海较低（6.35BP-8.59BP）[26]。 2025年地方债政策环境 - **财政政策更加积极**：2025年财政政策由“积极”转为“更加积极”，财政赤字率按4%左右安排，较上年提高1个百分点 [27]。政府债券净融资规模大幅上升，其中国债净融资65698.22亿元，地方债净融资72756.81亿元，同比增长22.75% [27]。 - **专项债用于“清欠”**：政策明确新增专项债务限额重点用于消化地方政府拖欠企业账款等 [28]。清欠工作设定三年时限，计划于2027年6月30日前完成，对于地方政府和全额拨款事业单位的欠款主要通过地方政府专项债券解决 [28]。 - **债务管理机制完善**：财政部设立债务管理司，旨在完善政府债务管理制度、确定合理债务规模、加强发行兑付管理及监测债务风险 [29]。截至2025年底，国内存量国债余额40.77万亿元，地方政府债券余额54.61万亿元，合计占GDP比重为68.04% [29]。 2025年地方债基本面 - **区域经济增长放缓**：前三季度，绝大多数省份（24个）经济增速较上半年出现回落，广东和江苏GDP总量迈上10万亿元台阶 [30]。经济增速前三为西藏（7.1%）、甘肃（6.1%）、湖北（5.96%）[30]。 - **地方政府财政收入承压**：前11月地方公共财政收入小幅增长，但政府性基金收入降幅再度扩大至5.5%，其中国有土地使用权出让收入同比下降10.7%，反映房地产市场景气度未改善 [31][33]。 - **各省净融资变化**：受化债和扩内需影响，绝大多数省份地方债净融资额上升，上海和宁夏净融资增速分别达413.65%和102.45% [34]。甘肃、贵州、海南、西藏、天津五省净融资额下降，其中西藏下降51.52%，天津下降25.70% [34]。 2026年地方债市场展望 - **发行规模预计进一步上升**：为支持扩内需和化债，预计2026年地方债发行规模或将达到10.7万亿元，进一步增长 [36]。一般债额度或持平于上年的8000亿元，新增专项债额度预计不低于49000亿元，再融资债券或保持在5万亿元左右 [36]。 - **市场利率或将维持震荡**：受股债跷跷板效应、债券供给扩容、货币政策保持宽松等多因素影响，预计十年期国债收益率很难突破2%，地方债市场利率或维持震荡且略有所上行 [37]。 - **专项债用途管理优化**：财政部提出将优化地方政府专项债券用途管理，在推动投资止跌回稳的政策目标下，部分专项债支持领域的资金占比或将有所下降 [38]。 - **化债省份名单动态调整**：重点化债省份将启动退出机制，内蒙古已实现退出，宁夏、吉林、青海等省份有望后续退出，未来名单将根据风险状况实行动态调整，有进有出 [39]。 - **“自审自发”试点或扩围**：国家发改委研究调整地方政府专项债券项目“自审自发”试点范围，该试点省份或将进一步扩围，以优化专项债券项目和资金管理机制 [40]。