报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2023 年 7 月中央制定一揽子化债方案后，遏增化存思路延续，财政和金融政策分别支持化解地方政府法外债务和融资平台债务，化债力度加强；政策使债务增速趋缓、风险缓释；未来化债政策将有序退坡，融资平台推进转型；城投债信用利差有走阔压力，建议谨慎下沉，关注特定区域和主体 [2] 根据相关目录分别进行总结 政策回顾：化债思路延续，化债力度加强 - 政策背景：2022 年地方财政自给率下降，偿债能力弱化，2022 下半年到 2023 上半年多地现债务风险隐患，促成一揽子化债方案出台 [6][8] - 政策框架：财政和金融政策分别支持化解地方政府法外债务和融资平台债务，地方制定“1+N”化债方案；与上轮化债比，思路延续，债务范围扩展，更突出重点；重点省份受格外关注，城投债券刚兑，拖欠款和非标有打折兑付案例 [11][14][22] - 地方政府法外债务：存量化解上，广义置换债偿还债务类型拓展、规模上升、区域更集中；增量约束上，47 号文严控重点省份政府投资，地方债务防风险长效机制逐步搭建 [23][29] - 融资平台债务：金融债务方面，化解存量和限制新增力度增加，使用新工具化解高风险债务，监管对新增融资限制超以往；拖欠款债务方面，清欠主要通过举借清欠专项贷款，但落地金额有限，遏制新增拖欠举措效果待察 [33][34][42] 政策效果：债务增速趋缓，债务风险缓释 - 城投债务：有息债务余额增速下降，重点省更明显，结构改善，付息率下降；债务风险舆情减少，信用利差收窄，但 24 年 8 月后基本底部震荡 [46][56][58] - 地方债务：增速下降，与社融增速差异缩小，结构改善，广义置换债发行占比上升，稳增长功能被国债替代 [60][61][62] 政策展望：化债有序退坡，平台推进转型 - 多数化债政策将逐步退出，但城投债政策可能延续；地方债务风险缓释为政策退出创造条件，财政和金融政策支持退坡，中央强调地方自主化债，重点省份退出慢，城投有息债务余额增速反弹但债券余额增速下降 [65][66][69] - 加速融资平台清零并推动实质转型或成政策主线；2026 年优化债务重组办法，放松条件支持展期降息，通过“统借统还”推动隐性债务托管；融资平台退名单不代表转型成功，转型仍任重道远，目前管控模式约束力有限 [74][76][77] 城投策略：利差或将走阔，挖掘安全边际 - 城投债违约风险低，但有估值风险；从信用利差水平、信用风险和供给变化看，利差有走阔压力，建议谨慎下沉 [80][81] - 短期内警惕中央支持力度退坡带来的区域分化风险；区域上关注债券收益率未过度压缩区域，主体上关注政府支持态度明确主体 [84][85][86]

宏观策略 - 核心观点：2026年第一季度财政政策预计将适度靠前发力，政府债增量有望实现不低于3%的同比增长，体现了积极的财政政策取向 [1][7] - 具体分析：2026年Q1“政府债增量”（国债净融资规模+新增地方债发行规模）预计实现不低于3%的同比正增长，虽然低于2025年Q1的104%，但高于2024年Q1的-33% [1][7] - 国债部分：2026年Q1国债净融资规模可能同比变化不大，发行安排与上年相仿 [7] - 地方债部分：用于项目建设的新增地方债发行规模或将同比下降，乐观预期下预计发行10650.40亿元（同比下降1%），谨慎预期下预计发行9720.28亿元（同比下降10%） [7][8] - 乐观预期汇总：2026年Q1“政府债增量”预计实现31340.85亿元，同比增长16% [7] - 谨慎预期汇总：2026年Q1“政府债增量”预计实现27780.86亿元，同比增长3% [8] 固收金工（福建省城投债） - 核心观点：在“资产荒”延续、利率水平较低的背景下，城投债投资策略建议在福建省适当拉长久期至3年以上，并可适度进行区域和评级下沉 [2][11] - 福建省经济财政概况：2024年福建省GDP为57761亿元，增速5.50%；一般公共预算收入3615.29亿元，位列全国第6；财政自给率约59.45%，位列全国第6；宽口径负债率为40.35%，处于全国较低区间 [9] - 存量城投债现状：福建省存量债券余额约为2285.13亿元，加权平均票面利率约为3.20%，均低于全国均值；债券剩余期限主要集中在3-5年，2026-2028年为偿付高峰 [9][10] - 一级市场发行：2025年前三季度福建省共发行城投债601.93亿元，净融资额为-161.15亿元；新发债平均票面利率为2.34% [10] - 二级市场表现：2025年前三季度福建省城投债换手率为54.52%，平均收益率约为2.27%，信用利差已收窄至约30BP [11] - 投资策略：鉴于信用利差收窄，信用下沉策略性价比一般，而期限利差仍有波动，久期策略或更有效；建议在福建省可适当拉长久期至3Y以上，中短期内可选择仍以传统城投业务为主的平台并适度下沉至区县级 [2][11] 行业与公司研究 广发证券 - 核心事件：广发证券计划通过配售2.19亿股新H股（每股18.15港元）和发行21.5亿港元零息可转债进行再融资，募资主要用于拓展国际业务 [3][12] - 业务影响：2024年公司国际业务收入约14亿元，同比翻番；此次募资将增强境外子公司资本实力，支持国际业务发展 [14] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为148/172/196亿元，对应增速分别为53%/16%/15%；当前市值对应PB分别为1.37/1.25/1.14倍 [3][14] 智谱AI - 公司定位：中国领先的独立通用大模型开发商，按2024年收入计算在中国独立通用大模型开发商中排名第一，市场份额6.6% [15] - 业务模式：以MaaS平台为核心，双轮驱动本地化部署与云端部署；2025年上半年收入中，本地化部署占比84.8%（毛利率59%），云端部署占比15.2%且快速提升 [15] - 财务与预测：2022-2024年收入复合增长率超过130%；预计2025-2027年收入分别为7.9亿元（同比+151%）、15.5亿元（同比+97%）、32.2亿元（同比+108%）；预计整体毛利率2025年触及50%，之后稳定在51%左右 [4][16] - 估值：2026年预期PS为30倍，作为纯大模型玩家，受益于云端规模效应和场景红利，估值定位合理 [5][16] 奥特维 - 核心事件：子公司成功向国内光通信龙头批量交付光模块AOI设备，平台化布局稳步落地 [5][17] - 行业背景：光模块为算力核心组件，需求随AI算力加速放量；技术迭代（向1.6T升级）和海外扩产催生自动化设备需求 [18] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润为6.8/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约25/28/26倍 [5][18] 华友钴业 - 业绩预告：预计2025年归母净利润58.5~64.5亿元，同比+40.8%~55.2%；其中25Q4归母净利润16.3~22.3亿元，同比+44%~97% [6][19] - 各业务板块分析： - 镍：2025年销量达24万吨（权益13万吨），25Q4镍均价1.5万美金/吨，12月价格已从底部1.45万美金提升至1.68万美金 [19] - 钴：25Q4钴均价达40万元/吨，环比+50%，当前价格进一步上涨至45万元/吨 [19] - 碳酸锂：25Q4均价达8.8万元/吨，环比+21%，近期现货价格接近12万元/吨 [19] - 铜：25Q4均价达1.1万美金/吨，环比+13% [19] - 盈利预测：上修2025-2027年归母净利润预测至62/107/124亿元，同比增速分别为50%/72%/15%，对应PE为22x/13x/11x [6][19]