报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2023 年以来化债方案实施取得阶段性成效，99 号文为重点省份退出提供路径，各省份化债进度有差异，后重点省份时期或面临风险，应建立监管机制、推进平台转型、转换增长驱动力、培育特色产业集群实现可持续发展 [68][69][70] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2023 年 7 月新一轮化债周期开始，相关政策密集出台，提出分类施策化债原则，2024 年 11 月增量化债措施加速存量债务化解，12 月化债核心思路转向化债与发展并举，99 号文明确退出标准和路径 [5][6] 重点省份化债进度及成效分析 重点省份退出标准 - 99 号文提出 2 个定量指标（隐性债务率、本地区金融债务/GDP）、1 个定性指标（具备化债能力）和融资平台退出进度要求，考量地方政府持续造血和抗风险能力 [11][12][14] 重点省份化债成效 - 隐性债务化解：截至 2024 年底各重点省份隐性债务余额和债务率下降，天津和贵州债务率较高，其余多数省份满足隐性债务率要求 [15][16] - 地方金融债务：除吉林外，2024 年底其余重点省份发债城投企业有息债务规模/GDP 下降，部分地区降幅明显，但以发债城投企业口径计算有局限性；重点省份债务增速均值低于非重点省份，2024 年末为负；2024 年重点省份发债城投企业融资成本同比压降，利差降幅均值高于非重点省份 [17][20][25] - 融资平台退名单：2023 年 8 月至 2025 年 9 月，重点省份 131 家、非重点省份 785 家企业声明退出；重点省份中重庆退出企业最多；重点省份无级别主体占比过半；部分重点省份披露融资平台压降比例，部分已达标；2025 年 9 月末全国融资平台数量和存量经营性金融债务规模下降 [29][32][33] - 区域舆情：通过区域舆情反映地方政府债务风险管控能力，2023 - 2025 年 9 月，山东、云南、贵州和河南等地城投企业票据逾期风险较高，云南和贵州个体风险密度大，贵州和云南部分发债城投企业存在债务逾期情况 [34][35][36] 重点省份退出进程 - 内蒙古已退出，为其他省份起示范作用，其余 11 个省份分三类：快速退出型（青海、宁夏等）债务压力有效缓释；瓶颈攻坚型（甘肃、广西等）取得成果但有瓶颈；持续承压型（贵州、云南）化债仍承压 [37][41][44] - 2025 年重点省份发行政府债券化债支持力度大，各地下一步工作重点转向全口径债务风险化解和融资平台转型退出并重 [46] 重点省份发展转型探索分析 巩固化债成果 - 退平台后城投企业出路分转型和出清，地方政府应统筹资源，精准匹配转型路径，对转型失败或空间小的企业进行资产债务清理，保障城投企业平稳过渡转型 [50][52][53] 投资转型 - 重点省份投资应转向符合国家战略和民生短板领域，当前投资政策聚焦精准滴灌和结构优化；全国发债城投企业在建工程占比下降，股权、基金投资占比上升，重点省份通过股权、基金投资带动发展力度加大；国家出台政策促进财政金融工具运用，重点省份投资布局有共性和区域差异 [54][55][61] 产业转型 - 重点省份产业转型立足资源禀赋和战略定位，避免同质化竞争，通过能源互补、产业协同、开放联动构建区域发展新格局 [64][65] 总结与展望 - 化债取得阶段性成效，各省份化债进度不同，后重点省份时期或面临风险，应建立监管机制、推进平台转型、转换增长驱动力、培育特色产业集群实现可持续发展 [68][69][70]

地方政府债务与经济运行的关系 - 中国经济上半年增长5.3%，但三季度再度承压，主因是需求不足、消费不振以及政策靠前发力导致下半年政策力度减弱 [2] - 经济内生动能不足和微观主体积极性不高是更深层次原因，需求管理需作用于微观主体资产负债表修复和信心改善，避免陷入“政策依赖症” [3] - 在经济下行期，居民预期转弱增加预防性储蓄、企业采取避险策略缩减投资，仅靠二者难以推动经济走出下行通道 [4] - 地方政府处于关键位置，其财力充裕和债务妥善处置能稳定企业预期、优化营商环境，并帮助居民解决教育医疗养老等后顾之忧以提振消费 [5] - 土地出让收入从高峰8.7万亿元骤降至4.9万亿元，减少近4万亿元，直接导致地方可用财力下降，叠加偿债高峰，地方政府能力不足 [5] - 房地产深度调整使地方政府面临财力缺口和化解存量隐性债务的双重压力，妥善处置地方政府债务是维系经济平稳运行的前提 [5] - 政策重点应优先恢复和激发地方政府积极性和能力，进而带动企业和居民行为从防御转向扩张 [6] 对地方债务及其风险问题的认知 - 防范化解地方政府债务风险的核心目标是“风险”而非单纯“债务”，化债不等于化险，刚性压降债务规模可能削弱政府发展经济能力并放大整体风险 [8] - 经济上行期可采用“清偿式化债”，用财政盈余偿还债务；经济下行期则宜采用“接续式化债”，通过拉长期限、压降利率成本化解当期风险，以时间换空间 [9] - 债务对应资产，防风险重点应从“控规模”转向“优结构”，提升债务投向效率和资产质量是关键，新增债务的投向结构而非规模大小决定未来偿债能力 [10][11] - 财政债务空间是动态的，低利率低通胀阶段实际融资成本下降，债务空间相应扩张，应果断扩大举债并同步提升资金使用效率 [12] - 地方债务问题是财税体制、发展模式、激励机制和宏观经济多重矛盾叠加的集中体现，并非单纯的金融问题或地方政府行为规范问题 [13] - 宏观经济总需求不足导致物价下行和企业利润下行，税收收入走低扩大收支缺口，从而产生债务 [14] 当前化解债务风险面临的结构性问题 - 现行“6+4+2”化债方案每年形成2.8万亿元额度，但与地方隐性债务到期节奏不匹配，产生结构性错配 [15] - 中国法定政府债务负债率为60.9%，纳入已认定隐性债务后升至68.7%，但IMF与国际清算银行口径分别为88.3%和88.4，差额约19个百分点可能对应未披露债务 [16] - 当前主要通过专项债置换隐性债务，但隐性债务成因和投向多元，部分源于央地事权划分不清或投向无收益项目，需分类使用国债、一般债或专项债置换 [17][18] - 隐性债务产生土壤仍存，收入端收缩而支出刚性扩张，收支缺口固化，加之央地事权划分不清、经济发展模式未根本转型，长效机制未建立 [19] - 融资平台“退平台”并非真转型，需剥离历史债务、注入有效资产并重建政府与市场关系及激励机制，推动其成为市场化主体 [20] 政策建议 - 短期应优化化债方式，根据地方债务形势一次性分配化债额度并靠前使用，进一步提高债务限额以置换漏报隐性债务 [21] - 根据债务投向分类置换：因央地事权不清导致的由国债置换，投向无收益项目用一般债置换，有收益项目用专项债置换 [21] - 中央应加大转移支付或提高地方债务限额，弥补土地出让收入近4万亿元缺口，避免地方为财政压力加剧土地供应恶化房地产供需 [21] - 中长期需稳定宏观税负，规范税收优惠、强化征管、优化财政政策实施方式，并推动消费税扩围 [22] - 推动融资平台真转型，剥离历史债务、注入资产重组、重建政府与市场关系及市场化激励机制 [22] - 建立债务预算和资本预算，深化财税体制改革，上移部分事权和支出责任至中央，形成投资决定融资的体制 [23]

地方融资平台隐债清零进展 - 多地加速推进融资平台隐债清零工作 杭州市计划2025年底前实现融资平台清零目标[3] 浙江金华市确保非棚改隐债和融资平台双清零[4] - 全国已有82个区县完成全域隐性债务清零[4] 新疆分类推进14家未退出平台清退工作并督促262家已退出平台加快剥离政府融资功能[7] - 福建龙岩市武平县提前4年实现政府隐性债务清零 4家融资平台债务同步化解完毕[6] 四川甘孜州新龙县2024年化解隐性债务342.4万元完成清零[6] 辽宁营口市辽河经开区实现隐性债务清零并偿还全口径债务利息1431万元[6] 融资平台退出与转型情况 - 截至2025年6月末超60%融资平台实现退出 意味着60%以上平台隐性债务已清零[9] 融资平台退出需满足隐性债务清零 剥离政府融资职能 完成市场化转型及取得三分之二金融债权人同意等条件[9] - 江西省上半年205家融资平台退出 完成年度任务62.7% 累计化债进度超80%[11] 海南省力争2025年实现融资平台全部退出[11] 山西省要求未完成转型及隐债化解的平台不得作为专项债券项目单位[12] - 城投平台现金流和自身造血实力显著增强 信用水平与偿债能力大幅提升[12] 农业银行表示融资平台客户数量和债务规模实现双下降[13] 政策支持与长效机制建设 - 国务院2024年度政府债务管理报告强调健全地方政府债务风险长效机制 指导各地有序化解平台存量债务并加快推动改革转型[5] - 财政部要求地方政府2028年底前完成隐债清零[6] 央行等四部门要求各地融资平台2027年6月底前完成退出[9] - 金融机构通过信贷支持协助地方平台降成本化风险[12] 化债政策使地方政府腾挪更多资金资源用于经济发展 并改善金融机构资产质量和信贷投放能力[12] 地方化债成效与未来展望 - 浙江舟山市通过一债一策化解方案提前一年半实现隐债清零[7] 辽宁省加大融资平台数量压降力度并确保化债力度只增不减[7] - 化债组合拳有助于地方政府减轻负担 为经济社会发展带来助力[13] 化债后地方政府工作重心将转向发展制造业与服务业经济 助力十五五规划顺利进行[13]

资本市场政策完善 - 中共中央政治局会议提出增强国内资本市场吸引力和包容性 下半年资本市场"1+N"政策体系将持续完善 包括健全稳市机制 引导中长期资金入市 完善投资者保护制度体系 [1] - A股市场增量资金来源众多 包括保险资金 养老金 公募基金 私募基金等机构资金及居民配置资金 市场赚钱效应提升形成"资金入市与股市慢涨"正反馈机制 风险偏好持续回暖 [5] 具身智能与机器人产业 - 国内具身智能产业链发生144次融资事件 融资金额达195亿元 平均单笔融资1.35亿元 资本从看Demo转向看量产和落地 人形机器人迎来产业化历史性拐点 [2] - 2025世界机器人大会聚焦全球产业发展趋势 受技术突破 政策驱动 资本涌动和劳动力短缺影响 机器人产业增长显著 具身智能企业积极探索全球化市场路径 [4] - 中国机器人企业实现可落地 可复制 可规模推广的技术闭环 工业和服务的轮式机器人相对成熟 人形机器人开始在餐饮 医疗等特定场景验证应用 采用"通用+专用"多机协作模式加速商用 [11] 光伏产业绿色转型 - 光伏行业绿色低碳转型进入攻坚期 55家全产业链企业中40家披露可再生能源利用数据 44家披露范围一和范围二碳排放数据 但行业自身碳排放和资源消耗问题仍突出 [3] - 头部光伏企业通过绿电利用和供应链管理创新加速破局 行业环境信息和碳排放信息披露水平有所提升 [3] 钢铁行业结构优化 - 全球钢铁需求进入增长放缓甚至局部下降的新阶段 钢铁企业摒弃单纯追求规模增长 聚焦高附加值和差异化发展 从钢材供应商升级为金属材料解决方案提供商 [6] - 钢铁行业步入减量提质发展阶段 企业通过数智化推进精益高效发展 开启以质取胜的转型升级 [6] 黄金投资逻辑转变 - 纽约商品交易所黄金期货价格创历史新高 达每盎司3534.1美元 市场对金价长期上涨共识更加一致 黄金股投资逻辑从关注短期产量增长转向更关注公司储量 [8] 融资平台转型清退 - 中央政治局会议要求有力有序有效推进地方融资平台出清 加快剥离政府融资功能 转型为自主经营市场化主体 对无法转型平台进行彻底清退 [9] - 不同地区融资平台出清难度压力不同 需加强对转型的政策支持 [9] 科创债发行加速 - 科创债新政落地3个月新发规模达8831.59亿元 银行 券商等金融机构新发规模占比近36% 发行主体以央国企和大型机构为主 但中小机构和民营企业加速参与 [10] - 新发科创债票面利率均值为1.9282% 最低至0.01% 华泰证券预计下半年科创债将迎来更多供给 部分民企债通过"科技板"回归发行市场 [10] 保险资管ABS增长 - 前7个月保险资管机构登记资产支持计划50只 登记规模2218.77亿元 同比增长50.4% 因基础资产范围广 产品结构灵活 还款现金流明确 与股债相关性较低而受险资青睐 [12] QDII基金申购调整 - 8月以来多只QDII基金因维护持有人利益调整申购额度 包括博时纳斯达克100ETF 万家纳斯达克100指数发起式和长信标普100等权重指数等产品 开启暂停申购或暂停大额申购模式 [13]

融资平台转型提速 - 中央政治局会议要求有力有序有效推进地方融资平台出清 旨在彻底完成融资平台转型 从根本上化解风险 [1][2] - 自2023年化债方案实施以来 约40%地方政府融资平台通过市场退出或转型退出平台序列 [2] - 融资平台债务风险是地方政府隐性债务风险的重要来源 财政部多次强调加速剥离其政府融资功能 [2] 平台转型挑战与现状 - 部分融资平台存在资产质量不高 法人治理结构不完善 决策层人员高度重合等问题 [4] - 退出平台序列不意味着实现市场化盈利 部分平台转型进程被迫提速 可持续性存疑 [2] - 新增隐性债务 少报漏报隐性债务等违法违规行为仍然存在 多数案例涉及融资平台 [2] 出清内涵与实施路径 - 出清要求清理无法转型空壳公司 切断政府信用背书 推动建立市场化纽带机制 [4] - 有力体现政策决心 有序强调风险可控梯度退出 有效聚焦真转型和市场化运作 [6] - 真正出清的融资平台需业务去政府化 收入去财政化 聚焦城市运营和产业服务 [4] 区域差异与政策支持 - 不同区域融资平台因债务规模 产业发展和资源禀赋差异 面临不同出清压力 [6] - 需为平台转型提供多元资金支持 推动财政+金融化债组合拳落地 [6] - 地方政府应注入优质经营性资产和特许经营权 增强企业市场化运营能力 [6]

融资平台转型政策背景 - 中央政治局会议提出有力有序有效推进地方融资平台出清的新要求 [1] - 政府工作报告部署加快剥离地方融资平台政府融资功能 [1] - 融资平台债务风险是地方政府隐性债务风险的重要来源 [2] 融资平台转型进展 - 2024年末约40%地方政府融资平台通过市场退出或市场化转型退出融资平台序列 [2] - 自2023年一揽子化债方案实施以来各地掀起退平台热潮 [2] - 2023年11月开启发行的置换债券加速退名单进程 [2] 转型面临的挑战 - 部分融资平台市场化转型进程被迫提速但可持续性存疑 [2] - 新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为仍然存在 [2] - 部分企业存在形式化重组整合和治理结构落后问题 [4] 出清的具体内涵 - 出清旨在彻底清理无法转型的空壳公司并切断政府信用背书 [4] - 业务范围去政府化和收入结构去财政化是真正出清的标准 [4] - 通过转型发展将符合条件的融资平台转变为市场化国有企业 [4] 区域差异化压力 - 不同区域地方政府融资平台的出清压力存在显著差异 [6] - 存量债务规模和区域产业发展差异影响出清进度 [6] - 需要避免运动式清退引发新的风险 [6] 政策支持措施 - 有必要为融资平台市场化转型提供多元资金支持 [6] - 继续推动财政加金融化债组合拳落地 [6] - 地方政府应注入优质经营性资产增强企业市场化运营能力 [6]