核心观点 - 展望2026年，友好的政策环境有望支撑银行业绩筑底回升，构筑价值投资基本盘 [1] - 预计2026年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升 [1] - 银行股“躺赢”时代不再，选股重要性提升，建议聚焦两大方向：1）基本面优质、有望随市场风险偏好回升修复估值溢价的银行；2）稳健高股息标的 [1] 政策取向 - 宏观政策组合从“单向让利”切换至“双向平衡”的新阶段，更有利于银行稳健经营 [2] - 25Q1货币政策报告首次写入平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，反映对保持银行息差相对稳定的高度重视 [2] - 财政政策更为积极，支出重点向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜，有望改善经济基本盘、夯实银行经营质量 [2] - 地方化债与房地产止跌回稳的政策确定性增强，缓释资产质量担忧 [2] - 2020年至今银行息差累计下行79个基点，政策转向旨在稳定息差 [20] - 2025年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元 [33] - 2025年安排超长期特别国债8000亿元支持“两重”建设，安排5000亿元支持大规模设备更新和消费品以旧换新 [33] - 9月29日，5000亿元新型政策性金融工具额度获监管部门批复，旨在促进金融服务实体经济 [33] 经营展望 - 政策持续呵护下，25H1以来银行息差呈现出企稳态势，支撑利息净收入增长回暖 [3] - 随资产端定价趋稳+负债端成本持续改善，26年息差降幅有望进一步收窄，支撑核心盈利修复 [3] - 资本市场活跃度提升，财富管理需求释放下，中收持续修复动能较强 [3] - 利息收入在银行营收中占据主导地位（占比70%+），预计息差企稳带动下，26年上市银行业绩有望筑底回稳 [3] - 优质区域行弹性更强，量价两端共同支撑下业绩弹性或更强 [17] - 上市银行9M25利息净收入同比降幅收窄至-0.6%（vs 25H1 -1.3%），其中城商行展示出更强弹性，9M25利息净收入同比+10.3%（vs 25H1 +8.8%） [47] - 前9个月企业与居民贷款分别新增13.44万亿元和1.1万亿元，同比分别少增200亿元和8400亿元，反映出有效需求尚待进一步提振 [44] - 存款利率持续下调后收益性价比下降，今年7-8月居民存款分别同比少增7818亿元和6020亿元，而非银存款则同比多增13969亿元和5418亿元，显示“存款搬家”迹象 [46] 资金观察 - 险资为权益市场未来重要增量，后续需关注26年初非上市保险公司实施I9、新增OCI账户配置缺口+大型保险公司有望每年新增保费30%配置权益，预计盈利稳健、股息回报较高的银行为增持优选 [4] - 地方国资积极加大对本地银行股投资力度，成都、南京、青岛、常熟等优质区域行陆续获增持，有望形成双赢格局 [4] - 资产管理公司（AMC）增持多家全国性银行，单笔金额较大、且介入董事席位较为普遍 [4] - 当前公募持仓压降至相对低位，关税谈判落地+人民币升值预期背景下外资有望增持 [4] 投资策略 - 经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，选股重要性提升 [5] - 随经济预期改善与市场风险偏好持续回升，资金逻辑有望从纯高股息防御策略，逐步切换至对基本面质量与盈利弹性的关注，优质银行有望迎来更显著的估值修复与溢价回归空间，如宁波银行、南京银行、成都银行、渝农AH [5] - 持续低利率环境下，红利配置价值仍为底色，具备股息优势的稳健个股仍具有配置价值，如上海银行、工行H、建行H [5] - 当前A股上市银行PB(LF)均值为0.69倍（2025/11/1），对应隐含不良率远高于实际水平 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第三季度债券市场各期限各等级信用利差整体走阔，各期限信用债信用分化程度有所下降 [2] - 产业债行业信用利差变动不一但整体波动小，房地产中等信用等级行业利差继续走阔 [2] - 城投债各期限各级别利差普遍走阔，长久期城投债信用分化缓解 [2] 根据相关目录分别进行总结 信用利差整体走阔 - 各期限各等级利差整体走阔：1年期除AA +级外各等级利差走势一致，首月收窄后两月走阔，第三季度末AA +级利差涨幅大；3年期各等级走势分化，AA -级收窄其他走阔；5年期整体震荡走阔 [5][11][15] - 低等级和高等级之间利差差值有所收窄：1年期利差差值稳定，3年和5年期收窄，第三季度末各期限信用分化程度下降 [21] 行业信用利差波动较小，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 - 全体产业债23个申万行业信用利差变动不一但整体波动小，建筑装饰等行业涨幅大，银行收窄幅度大 [26] - 第三季度末利差排名前三和后三行业与上季度一致，多数行业利差抬升，休闲服务等行业上行，银行与房地产收窄 [30] - 选取8个关注行业研究中等信用等级利差，建筑装饰、房地产、非银金融走阔，房地产市场供求待改善，弱资质企业信用风险高 [31] 各级别城投债利差普遍走阔 - 1年期各级别走势基本一致，首月收窄后两月回升，第三季度末AA、AA -级走阔，信用风险缓释利差波动小 [34] - 3年期整体波动走阔，7月窄幅波动，8 - 9月波动上行，各级别利差均走阔 [40] - 5年期各级别基本一致整体上行，7月小幅波动，8 - 9月震荡走高，各级别利差走阔 [43] - 各期限城投债低高等级利差差值走势分化，1年期波动小，3年期上涨，5年期收敛，长久期信用分化缓解 [46]

"该区域近年已有多名关键管理者因腐败落马" 近日，金谷信托一则兑付信息引发政信市场关注：旗下投向江苏泰州的"锐银566号"永续债信托1-4期已提前完成兑付。 这并非孤例，2025年5月，金谷信托"睿达156号集合资金信托计划第1-13期"也已提前结束。 值得注意的是，两款产品同属江苏区域永续债政信类，资金用途均为泰州医药城控股集团有限公司发行的永续债权益投资计划。 这波密集的提前处置动作，将泰州政信版图的地方化债思路清晰呈现。 以公开资料可查的"睿达156号"（第7期）为例，其推介期为2023年10月7日-12日，存续期2年，于2023年10月13日成立，原终止日期为2025年10月13日， 却在2025年5月就提前结束。该产品属于权益投资类，信用增级方式为泰州医药城控股集团有限公司提供无限连带责任保证担保。 | 最近访问 | | 产品概况 | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 产品名称 | 产品收益率 | 信托产品全称 | 金谷·睿达156号集合资金信托计划(第7期) | 推介起始日 | 2023-10-07 | | 以下是热门信托 | | 信托产品 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕 2025 年 9 月 5 日至 9 月 20 日期间的政策动态展开分析，涵盖宏观基调、财政、货币、金融监管、房地产和关税等多领域政策调整，旨在促进经济高质量发展、化解地方债务风险、稳定金融市场和推动中美经贸合作[1][2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 宏观基调 - 推进全国统一大市场建设，整治无序竞争，9 月 10 日发改委主任提出推进重点行业产能治理，9 月 15 日报道习近平总书记文章提及整治企业低价无序竞争乱象[11][15][16] - 扩大服务消费，截至 8 月底财政拿出约 4200 亿元带动商品销售额超 2.9 万亿元，9 月 16 日 9 部门印发扩大服务消费措施通知[12][14][16] - 促进民间投资，9 月 12 日国常会部署促进民间投资发展措施，拓宽投资空间、营造公平环境[13][14][16] 财政政策 - 政策基调积极，用专项债等支持偿还地方政府拖欠企业账款，截至 9 月 19 日特殊新增专项债累积发行 11506 亿元[17] - 地方化债有进展，超 6 成融资平台退出，6 万亿元专项债务限额已发行 4 万亿元，节约利息超 4500 亿元[18][19][20] - 地方债风险可控，提前下达 2026 年部分新增限额，靠前使用化债额度[19][20] 货币政策 - 优化一级交易商考评指标，9 月 12 日央行调整考评办法，利于利率传导和增强国债收益率曲线基准性[21][24] - 调整 14D 逆回购招标方式，9 月 19 日调整为固定数量等中标，强化 7D 逆回购政策利率地位，后续操作更灵活[22][24][25] - 全球金融稳定体系面临挑战，包括监管框架碎片化、新兴领域监管不足和非银中介监管薄弱等[23][25] 金融监管 - 基金方面，发布公募基金销售费用征求意见稿，第二批 14 只科创债 ETF 9 月 24 日集中上市[26][30][31] - 保险方面，9 月 5 日出台《保险公司资本保证金管理办法》，提高存放银行要求，取消类型限制[27][30] - 信托方面，9 月 12 日修订《信托公司管理办法》，坚持信托本源，强化监管要求[28][30][31] - 券商方面，9 月 12 日启动 2025 年券商分类评价自评工作，覆盖 107 家券商[28][30][31] - 其他方面，三大 AMC 控股权划转至中央汇金，需预防基金抱团科技赛道流动性风险，8 月现金理财规模占比创年内新低[29][30][31] 房地产政策 - 地产政策优化，深圳 9 月 6 日起放开多区限购，上海 9 月 16 日首套房特定人群免征收房产税[32][35] - 公积金管理调整，深圳发布公积金管理办法征求意见稿，北京、上海调整公积金月缴存基数上下限[33][34][35] 关税政策 - 9 月 19 日中美元首通话，就中美关系和 TikTok 等问题交流，美方愿促进经贸合作解决问题[36][38][39] - 9 月 14 - 16 日中美在马德里就经贸问题会谈，就 TikTok 等问题达成基本框架共识[37][38]

基建财政支出 - 1-7月一般公共预算支出基建领域支出累计同比增速为-5% [1] - 8-12月基建领域支出增速中枢有望反弹至7%以上 [1] - 为完成全年支出预算 后续基建领域支出进度须有明显加速 [1] 地方化债与专项债 - 截至8月20日特殊再融资专项债年内发行规模达1.94万亿 [1] - 原定用于存量项目的0.8万亿特殊新增专项债额度实际安排规模超0.94万亿 [1] - 化债工作大概率接近尾声 后续新增专项债将以推进实际项目为主 [1] 特别国债与政策性金融 - 截至8月20日超长期特别国债发行进度接近80% 去年同期不足60% [1] - 超长期特别国债项目的下达和资金筹集进度均快于去年 [1] - 6-8月政金债发行规模上升或在为新型政策性金融工具做准备 [1]

银行与保险板块市场表现 - 银行板块2025年以来累计涨幅约14% 保险板块累计涨幅约13% [1] - A股农业银行 浦发银行 青岛银行涨幅均超30% 新华保险 中国太保涨幅均超15% [1] - H股青岛银行 中信银行 重庆农商行 郑州银行涨幅超30% 新华保险H股涨幅超120% [1] 板块上涨驱动因素 - 银行股受益于高股息率 分红稳定 估值较低及地方化债缓解资产质量压力 [1][2] - 保险股因权益市场回暖推升投资收益 银保渠道转型优化负债端 [2] - 低利率和资产荒背景下高股息资产吸引力提升 银行股估值波动低符合险资稳健需求 [2] 险资配置动态 - 民生人寿增持浙商银行H股至5%触发举牌 农业银行 邮储银行等多家银行获险资增持 [2] - 中国平安举牌中国太保H股和中国人寿H股 释放保险股估值修复及高股息策略强化信号 [3] - 险资因资产再配置压力偏好底层资产安全 长期收益稳定的标的 [2] 未来资金面与估值展望 - 险资增配银行股空间较大 新增保费30%投入A股及权益类资产配置上限30%提供增量资金 [3] - 银行股估值仍有修复空间 因资金面驱动及险资持续流入 [3] - 保险股受益于人身险预定利率下调 资本市场向好 利差损压力缓解 长期配置价值受看好 [4]

税收收入与一般公共预算 - 7月税收收入同比增速回升至5.0%（6月为1.0%），企业所得税（6.4%）、个人所得税（13.9%）和证券交易印花税（125.4%）贡献显著[8][11] - 一般公共预算支出同比增速小幅回升至3.0%（6月为0.4%），当月支出进度6.6%与五年均值持平[12][15] - 民生领域支出占比突出：社保就业（13.1%）、卫生健康（14.2%）分别拉动支出增速1.9和0.9个百分点[13][17] 政府性基金与专项债 - 政府性基金收入增速降至8.9%（6月为20.8%），土地出让收入同比增速回落至7.2%（6月为21.9%）[21][23] - 地方政府性基金支出增速逆势升至38.2%（6月为15.8%），专项债支出加速但化债资金占比可能较高[21][24] - 特殊再融资专项债年内发行规模达1.94万亿元，化债工作接近尾声[25] 基建与政策展望 - 1-7月基建领域支出累计同比增速为-5%，8-12月增速中枢预计反弹至7%以上[24] - 超长期特别国债发行进度达80%（去年同期不足60%），"两重"项目资金落实进度快于去年[25]

地方政府债务化解 - 中共中央政治局会议强调"积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清" [2][6] - 财政部年内两次通报新增地方政府隐性债务典型案例，8月通报案例涉及新增隐债金额创历次新高 [2][6] - 截至2025年6月末，置换债券已发行1.8万亿元（占全年额度90%），使用1.44万亿元 [5] 省级统筹化债机制 - 省级统筹可解决市县分化问题：2024年半数以上省份土地出让金对债务利息覆盖倍数超1倍，所有省份该指标均超0.5倍 [3] - 省级统筹三路径：分配化债资源（如调整专项债用途至补充政府性基金财力）、协调金融支持（优化平台债务结构）、担保市县级发债（统借统还/省级增信） [3][7][8] - 全国人大批准2024-2026年安排6万亿元债务限额，2024-2028年每年8000亿元新增专项债用于化债 [7] 公开市场债券优势 - 城投债利率显著低于贷款：2025年8月AAA/AA+/AA级3年期城投债收益率仅1.85%/1.90%/2.00%，低于1年期LPR（3.00%）和企业贷款平均利率（3.26%） [4][9] - 债券可无限次滚续：监管支持借新还旧，贷款重组则触发风险分类下调（次级类+观察期重置） [4][10] - 部分退出平台名单的城投公司可用债券募集资金偿还非标等高息债务 [4][10] 评级管理对化债影响 - 外部评级下调会触发金融工具减值计提，且财务指标恶化将导致银行风险权重从75%升至100% [12][13] - 评级下调主因：非标违约/商票逾期（占38%）、对外担保代偿风险（占24%）、重大资产划转（占18%） [14] - 建议城投公司优化债券期限结构，减少短期/私募品种，重大资产重组时提前与评级机构沟通 [14]

核心观点 - 4月末人民币贷款余额265.7万亿元同比增长7.2% M2余额325.17万亿元同比增长8% 社融存量424.0万亿元同比增长8.7% 金融总量数据增速持续高于名义GDP增速显示金融对实体经济支持力度较大 [1] 信贷表现 - 前4个月人民币贷款增加10.06万亿元 4月单月增加2800亿元 4月末贷款余额同比增长7.2% [2] - 地方债务置换影响信贷统计 特殊再融资债发行置换贷款约2.1万亿元 还原后4月末贷款实际增速维持在8%以上 [2] - 债务置换将贷款支持转为债券支持 不影响金融对实体经济支持力度 [3] 社会融资规模 - 前4个月社融增量累计16.34万亿元 同比多3.61万亿元 4月单月新增1.16万亿元 同比多1.22万亿元 [4] - 4月末社融存量增速8.7% 较3月末提高0.3个百分点 [4] - 政府债券发行加快形成支撑 前4个月政府债券净融资超5万亿元 同比多约3.6万亿元 其中4月净融资约9700亿元 同比多约1.1万亿元 拉动社融增速约0.3个百分点 [4] 货币供应量 - 4月末M2增速8% 较3月末大幅上行1个百分点 主要受上年低基数效应及存款向理财分流减少影响 [5] - 4月存款减少约8700亿元 同比少减约3万亿元 对M2增速上拉影响约1个百分点 [5] - 4月末M1余额109.14万亿元同比增长1.5% 较3月末小幅回落0.1个百分点 受财政多收少支与政府债发行加快共同影响 [6]

形势研判 - “十五五”时期中国经济面临外部贸易摩擦、地方财政债务、人口老龄化少子化三大挑战，也有强化非美战略联盟、统一大市场潜力、人力资本和科技创新爆发式增长三大机遇[5][6] - 上半年中国经济顶住压力实现5.3%的增长，资本市场稳中有升，但下半年经济运行有压力，全年增速可能前高后低呈“U型”[7][8] 政策取向 - 延续前期政策，落实既定财政货币金融政策，根据形势变化灵活调整，适时出台增量政策[9] - 今年新增赤字、专项债等合计11.86万亿，截至6月底，超长期特别国债发行5550亿元，进度42.7%，新增专项债券发行近2.2万亿，进度49.1%，下半年继续发行剩余额度[11] 消费领域 - 商品消费受以旧换新政策提振，2025年上半年5大类消费品以旧换新带动销售额超1.6万亿，占社零总额6.5%以上[12] - 从需求端收入保障和供给端质量提升发力提振服务消费，如优化休息休假制度、解决流动人口子女教育问题等[13][14] 市场竞争 - “反内卷”要区分竞争原因和产品特性，建立长效机制，精细化分类施策[18][19][20] 关税战应对 - 关税战严峻且长期，对出口不利影响可能显现，美对华实际关税税率超40%，需出台帮扶政策[22][23] 房地产市场 - 房地产处于磨底阶段，中长期有需求支撑，城市更新可释放住房需求潜力[25] 地方债务 - 化债取得成效，但面临财政紧平衡等问题，严禁新增隐性债务，2025年是“退平台大年”[26][27] 资本市场 - 上证指数较年初上涨7.9%，交易额连续十日突破1.5万亿，改革围绕“吸引力”“包容性”“巩固”推进[29]