城投 ABS

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东吴证券晨会纪要-20250605
东吴证券· 2025-06-05 09:02
核心观点 - 贸易战方面汇率、非关税壁垒或取代关税成关键工具,中美贸易谈判或“一波三折”,美国或在非关税壁垒、汇率等方面发起挑战,年内外贸前景不确定 [1][10] - 人民币汇率应防范正反馈风险,短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间 [12] - 5月出口增速或因基数走高放缓,国债买卖重启需综合研判 [14] - 特朗普关税延期提振市场,美债利率回落,美股涨黄金跌,关税政策“抢进口”或放缓,美联储对降息谨慎,贸易局势仍不确定 [2][16] - 城投ABS市场以企业ABS为主导,加权平均票面利率相对不高,投资可关注不同期限和基础资产类型产品 [18][20] - 海外机构应对负Carry困境可从资产端、负债端着手,我国可参考相关策略 [21][24] - 中国平安发行H股可转债将补充集团资本实力,维持盈利预测和“买入”评级 [25][27] - 英伟达FY2026Q1营收增长,H20限售有影响,Q2指引乐观,财年内毛利率有望恢复,维持“买入”评级 [7][28] 宏观策略 贸易战复盘 - 汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具,全球贸易历史中不同阶段贸易工具不同,如今汇率波动放大、非关税壁垒更重要 [10] - 中美贸易谈判因美国国际投资净缺口问题或“一波三折”,美国可能长期对我国出口保持高压 [10] - 贸易摩擦加剧时美国可能提高非关税壁垒、难以削减联邦财政赤字、干预美元汇率 [10] - 国内企业降低对美出口风险敞口可拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”,但各有挑战 [11] 人民币汇率 - 应防范正反馈风险,短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间,需保持“有收有放”风格 [12] 出口增速 - 5月出口增速或因基数走高放缓,ECI指数显示供需有回暖但经济修复动能弱,消费有改善,出口环比未明显改善 [14] 国债买卖 - 重启需综合研判形势,要根据债券市场供需和收益率曲线形态决定,6月货币政策以其他工具为主 [14][15] 海外市场 - 特朗普关税延期提振市场,美债利率回落,美股涨黄金跌,4月美国商品进口环比大幅走弱,“抢进口”或放缓,美联储对降息谨慎,贸易局势仍不确定 [2][16][17] 固收金工 城投ABS市场 - 以企业ABS为主导,加权平均票面利率约3.25%,较存量城投标债低约42BP,市场有利率分层特征 [18][19] - 剩余期限呈中长期化特征,以AAA和AA + 评级为主,违约风险可控 [19] - 基础资产以收费收益权类和债权类为主,不动产类市场接受度相对低 [19] - 东部沿海地区城投平台参与度高,发行主体行业集中度高,建筑装饰行业占主导 [19][20] - 投资价值方面成交活跃度在修复,信用利差有“久期倒挂”现象,不同期限和基础资产类型产品有不同投资建议 [20] 负Carry困境 - 负Carry成因源于资产负债久期错配与利率波动,海外资管机构有不同应对策略,我国可参考相关策略 [21][22][24] 行业 中国平安 - 拟发行117.65亿港元H股可转债,融资成本低,将补充集团资本实力,维持盈利预测和“买入”评级 [25][27] 英伟达 - FY2026Q1营收440.6亿美元,同比+69.2%,数据中心业务受H20限售影响,B系列出货助力推理需求 [7][28] - Q2指引乐观,预计营收450±9.0亿美元,财年内毛利率有望恢复,各业务推出新品,维持“买入”评级 [8][28]
结构化融资再观察:城投ABS市场回顾与前瞻(政策篇)
东吴证券· 2025-06-03 13:34
报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在地方政府债务监管趋严、传统融资渠道收窄形势下,ABS 能助力城投平台缓解资金压力、优化资负结构,但城投 ABS 市场面临底层资产合规性等考验;报告从政策监管视角剖析城投 ABS 发展脉络,为其融资提供思路 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 我国资产支持证券分类 - 企业资产支持证券(ABS)以企业非信贷类资产为基础资产,在交易所市场发行交易,适合企业盘活存量资产 [7] - 信贷资产证券化产品(CLO)以银行信贷资产为基础资产,多由金融机构发起,在银行间市场发行交易,通过资产池分散风险 [7] - 资产支持票据(ABN)以企业资产为基础,期限短,在银行间市场发行交易,注重短期融资需求 [7] 探索起步阶段(2005 - 2013 年) - 2005 年资产证券化业务起步,聚焦信贷资产证券化(CLO)试点,为企业 ABS 发展创造条件 [9] - 2006 年南京城建发行首单城投企业 ABS,但市场接受度低、发行成本高;2008 年后 ABS 市场短暂停滞;2012 年证监会重启企业资产证券化试点,为城投 ABS 规范化奠定框架基础 [11] - 2013 年证监会明确企业 ABS 监管框架,将城投平台部分收费权纳入可证券化资产范围,但发行仍谨慎 [11] - 此阶段城投 ABS 发行规模不足百亿元,远低于城投标债,底层资产单一,市场接受度低、票面利率高;为城投平台熟悉资产证券化工具等打下基础 [12] 转型扩容阶段(2014 - 2017 年) - 2014 年国务院禁止地方政府通过城投平台直接举债,倒逼其转向市场化融资;证监会确立企业 ABS 监管路径,上交所、深交所推动产品标准化,实行备案制提升发行效率 [14] - 政策支持下,城投 ABS 发行规模快速扩容,基础资产类型多元化,成为重要融资工具;此后监管强化市场监管和合规要求 [15] - 此阶段城投平台 ABS 进入制度化、规范化发展轨道,市场规模增长,底层资产多元化,发行效率提高,市场向多元化、规范化和市场化格局迈进 [16] 收缩调整阶段(2018 - 2020 年) - 2018 年多部门规范金融机构资产管理业务,强化城投 ABS 审查要求;财政部要求城投 ABS 基础资产现金流独立于财政补贴 [17] - 2019 年中央要求禁止城投企业变相举债,ABS 成为替代非标融资工具,但融资规模缩量 [18] - 2020 年疫情后政府刺激经济,同时规范平台公司债务管理,提升 ABS 业务透明度,提高发行门槛,推动城投平台向资产运营主体转型 [20] 转型升级阶段(2021 年至今) - 2021 年多部门统一信用债信息披露标准,要求城投平台建立市场化融资机制,细化城投 ABS 基础资产负面清单 [21] - 2023 年证监会明确 REITs 与城投 ABS 差异化定位,强调基础资产穿透式监管,推动 ABS 业务向市场化融资转型 [23] - 2024 年证监会强化对 ABS 基础资产审查,推动业务从规模扩张转向质量提升 [23] - 此阶段城投平台实现从政策性融资向市场化融资转型升级,政策推动 ABS 与其他融资工具结合,形成多层次融资体系,强化风险防控 [24]