文章核心观点 中国房地产行业化债进入深水区，债务规模虽有压降但远未达到合意水平，未来去库存、去杠杆将是长期过程[2] 围绕商业银行、资管机构与房地产企业进行系统性的资产盘活是较为周全且具备实操性的化债路径[2] 金融资产管理公司（AMC）在资产盘活体系中可发挥独特的统筹协调作用，是当前体系里相对真空的部分[2][24] AMC参与房地产重组盘活是其重要主业方向，机遇与挑战并存，其核心价值既在于“资金注入”的输血功能，也在于“资源统筹”的造血能力[2] 中长期来看，AMC需转型升级，加强不良资产经营能力、外部资源协同能力以及定制化产品创设能力，以实现由“重”向“轻”的高质量发展[3] 中国房地产行业的化债情况及挑战 房企债务的总体情况 - **债务规模依然庞大**：预测2025年末中国房企总资产约103万亿元，总负债约79万亿元，较2021年末分别累计下降约10.7万亿元和12.3万亿元[5] 有息负债约21.4万亿元（占总负债27.3%），其中银行借款约15万亿元，其他信用类借贷约6.4万亿元[5] 无息负债约57.3万亿元，其中合同负债和其他欠款各约28万亿元，其他欠款中约60-70%为对上下游的应付账款，规模约17-20万亿元[5] - **债务压降呈现结构性特征**：2021年至2025年末，压降最多的是合同负债（累计压降约6.7万亿元），体现了保交楼政策导向[6] 有息负债累计压降约7,700亿元，其中银行借款规模略有提升，信用类债务有所压降（公开债下降约3,900亿元至2.3万亿元，非标债务下降约1.2万亿元至4.1万亿元）[6] - **未来化债重心需调整**：保交楼任务基本完成后，未来挑战在于商业银行对公贷款的资产质量风险，以及如何平衡对金融机构和实体部门的偿债[8] 债务问题的症结与结构透视 - **行业财务健康度指标偏离**：合宜的年销售规模与有息负债比例约为1:1 - 1:1.2，与有息负债+上下游欠款（不含合同负债）比例约为1:2 – 1:2.5[9] 目前全行业前者位于1:3左右，后者位于1:5左右，优化空间巨大[9] - **企业间债务情况分化严重**：可分为三类企业[10]：1）头部国有企业：经营健康，无显性财务风险[10] 2）经营质量较弱的国有企业：销售连年下降，流动性缺口动态增加，若市场继续下行1-2年可能面临实质压力[11] 3）出险民企：正在进行大面积债务重组，重组后财务风险阶段性着陆，但去库存成为长期挑战，其资债规模占比估计仍达五成上下[12] - **核心挑战在于去库存与去杠杆**：大部分问题需依赖有效且可持续的去库存、去杠杆策略[13] 中国新房市场规模中枢或趋向下行，过剩产能及关联债务需协同处理[13] 对房地产化债路径的思考 海外经验与中国国情 - **海外经验提供方向性参考**：应对方式主要是提供流动性和促进资产盘活[14] 但具体手段（如对系统重要性机构权益注资、资产购买）难以照搬至中国[15] - **中国化债面临独特约束**：包括困境资产处置制度建设不成熟、金融机构“让利”的平衡、国有企业产能出清缺乏市场化机制、房地产融资体系单一、需兼顾对实体经济影响等[15] - **中国路径在于构建系统化资产盘活体系**：不高度依赖财政和货币政策，而是构建高效资产盘活体系[18] 体系涉及四大主体：传统商业银行及其资管体系、以保险等为代表的长期资本、资本市场体系、地方政府及其资管平台[18] 对中国路径的思考与建议 - **化债与行业企稳修复呈正向循环**：积极化债可能带来“市场流动性修复——相关机构资产负债表修复——产能与投资规模合理修复——社会融资总量合理修复——资产价格与市场预期修复”的正向循环[17] - **构建资产盘活体系的具体建议**： 1. **优化项目层面盘活模式，考虑AMC战略性参与**：AMC可发挥桥梁作用，串联买方、卖方、运管方及地方政府[20] 2. **长期关键在提升资产经营管理能力**：推动国有资产管理市场化，通过提升经营实现资产价值提升[21] 3. **考虑多层次资产处理模式**：对于短期内难以处置的项目，可探索在银行内部或地方建立特殊目的资产管理机构承接过渡[22] 4. **发展证券化市场是“牛鼻子”**：以REITs市场建设撬动前端各层级证券化产品发展，促进整体资产盘活体系形成[23] 5. **保险资管迎配置不动产良机**：全球主要长期资本对不动产直接投资占比约8-10%，中国目前仍在低个位数，有增长空间[23] AMC如何支持房地产重组盘活 AMC的功能定位与发展历程 - **功能定位始终围绕风险化解**：自1999年创立，历经政策性阶段、商业化转型与扩张、以及2018年至今的化险瘦身与高质量转型探索阶段[32][33][34] - **监管明确要求支持房地产风险化解**：2025年4月发布的《关于促进金融资产管理公司高质量发展提升监管质效的指导意见》等政策，鼓励AMC服务化解房地产领域风险[35][38] AMC的参与现状、路径与价值 - **已开展大量实践**：中国信达2022年至2025年9月累计开展191个房地产风险化解项目，以945亿元资金投入带动约4,524亿元货值项目复工复产[39] 中信金融资产自2022年至2025年11月投放房地产纾困资金总规模559亿元[40] - **行业规模估算**：AMC行业总资产规模接近6万亿元，不良板块资产规模约4万亿元，其中房地产相关资产规模2万亿元，直接投放至房地产行业的资产规模接近5,000亿元[40] 每年可新投放至房地产行业的资产规模在数百亿元量级[2][40] - **三大核心支持路径**： 1. **自有资金支持**：每年可新增投放数百亿元，规模受资本充足率、利润留存、外部融资等因素约束[41] 2. **外部资金撬动**：通过联合投资、信用增级、发行并购金融债等方式，撬动倍数级别的市场化资金[42] 3. **资源整合协同**：协调政府、司法、债权人等多方，提供“融资+处置+运营”一体化服务，打通盘活堵点[43][44] AMC参与面临的堵点 - **资产端难点**：优质标的稀缺、尽调难度大、收购价格难达共识、资产退出路径不畅通[45] - **资金端约束**：表内投放规模有限，资金成本（约3%）对资产回报率有要求[46] - **协同端成本高**：多方利益协调（施工方、债权人、地方政府等）时间和人力成本高[46] - **制度端不完善**：法律体系（如金融机构破产法）不够完善[46] - **考核导向制约**：短期考核压力与房地产不良处置周期长存在冲突[46] AMC的中长期转型升级 - **不良资产经营能力升级是重中之重**：需打造产业专家及金融专家团队，实现不良资产的价值发现、修复、提升与退出[49] - **加强外部资源协同**：积极撬动集团兄弟公司的产业和金融资源，事半功倍[49] - **探索定制化产品创设能力**：以另类资产主动管理能力为依托，通过定制化产品连接资产/资金两端，突破自身资产负债表限制，实现由“重”向“轻”的模式转型[50]

地方资本市场工作重心转向培育新质生产力 - 近期地方两会召开，聚焦2026年重点工作安排，地方资本市场的核心使命是精准锚定培育和服务新质生产力[1] - 地方资本市场的工作重心从追求上市规模扩张，转向支持优质科创企业上市，通过引导资金投早、投小、投长期、投硬科技等举措，让金融“活水”滋养创新沃土[1] 提高直接融资比重与支持科创企业上市 - 在各地政府工作报告中，“支持优质科创企业上市”成为提高直接融资比重的新内涵和改革强音[2] - 地方上市培育专项行动进入迭代升级新阶段，例如江西省深化实施企业上市升级工程，浙江省迭代升级“凤凰行动”计划，重庆市深化企业上市“千里马”行动[2] - 与以往更多强调上市数量相比，质量优先、支持科创已成为多地政府共识，例如河北省推动更多企业高质量上市，辽宁省推动一批优质企业登陆资本市场[2] - 上市路线图更加多元，境外上市成为重要渠道之一，例如湖北省促进更多科创企业进入国内外多层次资本市场，青岛市一体推进利润再投资、跨国股权并购、境外上市[2] - 多地支持多层次资本市场板块改革，例如上海市加强科创板制度建设，广东省支持深交所深化创业板改革，北京市支持北京证券交易所加强中小企业上市融资服务[2] - 政策鼓励企业上市的重心已清晰转向支持科技、突出质量，通过深化实施企业上市升级工程，同时用好境内外两个市场，整体政策呈现出精细化、导向化的鲜明趋势[3] 创新运用多元资本市场融资工具 - 多地重视借力并创新运用多元资本市场融资工具，以有序扩大社会融资规模，精准滴灌实体经济，做好金融“五篇大文章”[4] - 债券市场成为拓宽企业融资渠道的重要支撑，例如天津市提出用好科创债资源，辽宁省实施债券融资提升计划，湖北省实施以“上市与发债”为重点的多种类型资产证券化[4] - 公募REITs作为盘活存量资产、撬动新增投资的重要融资工具，应用更加广泛，例如天津市持续丰富REITs项目储备库并加快项目转化落地，贵州省用好公募REITs等工具并设立城市更新基金[4] - 资产支持证券（ABS）等产品应用有望加速落地，例如海南省支持有条件重点园区和企业发行资产支持证券等金融产品[4] - 一些地方开始探索引入境外“活水”，例如绍兴市深化合格境外有限合伙人（QFLP）基金试点，力争实到外资6.5亿美元[5] - 地方政府深度运用并创新金融市场工具，精准服务于科技创新、基础设施与城市更新等重点领域，引导金融“活水”更高效地注入实体经济[5][6] 构建接力棒式资本支持体系以投早投小 - 今年一些地方两会的部署直指科技创新种子期、初创期融资痛点，明确引导社会资本投早、投小、投长期、投硬科技[7] - 多地提出积极发展天使投资、风险投资、股权投资、并购投资等，构建接力棒式资本支持体系[7] - 例如海南省强化自贸港建设投资基金引导作用，发展壮大长期资本、耐心资本，鼓励更多资金重点投向战略性新兴产业和未来产业[7] - 例如辽宁省改革优化政府投资基金管理，培育壮大长期资本、耐心资本，投早投小投长期投硬科技[7] - 多地通过组建科创基金、强化政府引导基金作用、优化财政科技投入机制，进一步壮大耐心资本、长期资本，为培育新质生产力提供稳定、长期、可持续的金融支撑[7] - 浙江省实施“打造耐心资本”专项行动，建立健全社保科创基金市场化运作机制，强化产业基金撬动作用，优化全生命周期科技金融服务[8] - 营造“鼓励创新、宽容失败”的制度环境和文化氛围，才能让耐心资本真正敢于冒险、愿意等待，这是区域创新生态与文化的深刻变革[7][8]

文章核心观点 - 地方资本市场的工作重心发生根本性转变，从追求上市规模扩张转向精准锚定培育和服务新质生产力，核心使命是支持优质科创企业上市，并引导资金投早、投小、投长期、投硬科技 [1] 地方资本市场战略转向 - 多地政府工作报告强调提高直接融资比重的新内涵是“支持优质科创企业上市”，上市培育行动进入迭代升级新阶段，如江西省的“企业上市升级工程”、浙江省的“凤凰行动”计划、重庆市的“千里马”行动 [1] - 政策鼓励企业上市的重心已清晰转向支持科技、突出质量，与以往更多强调上市数量相比，质量优先、支持科创已成为多地政府共识 [1] - 上市路线图更加多元，境外上市成为重要渠道之一，例如湖北省促进科创企业进入国内外多层次资本市场，青岛市一体推进境外上市以引进优质外资项目 [2] - 多地支持多层次资本市场板块改革，如上海市加强科创板制度建设，广东省支持深交所深化创业板改革，北京市支持北交所加强中小企业上市融资服务 [2] 创新运用多元融资工具 - 债券市场成为拓宽企业融资渠道的重要支撑，例如天津市提出用好科创债资源，辽宁省实施债券融资提升计划，湖北省实施以“上市与发债”为重点的资产证券化 [3] - 公募REITs作为盘活存量资产、撬动新增投资的重要工具应用更加广泛，天津市持续丰富REITs项目储备库，贵州省用好公募REITs等工具为城市更新项目提供金融支持 [3] - 资产支持证券等产品应用有望加速落地，例如海南省支持重点园区和企业发行资产支持证券等金融产品 [3] - 一些地方开始探索引入境外资本，例如绍兴市深化合格境外有限合伙人基金试点，力争实到外资6.5亿美元 [3] - 地方政府深度运用并创新金融市场工具，从发行科创债、ABS到运用公募REITs、试点QFLP基金，精准服务于科技创新、基础设施等重点领域 [4] 构建接力棒式资本支持体系 - 多地部署直指科技创新种子期、初创期的核心痛点，明确引导社会资本投早、投小、投长期、投硬科技 [4] - 多地提出积极发展天使投资、风险投资、股权投资、并购投资等，构建接力棒式资本支持体系，例如海南省强化自贸港建设投资基金引导作用，发展壮大长期资本、耐心资本 [4] - 辽宁省健全财政科技支出稳定增长机制，改革优化政府投资基金管理，培育壮大长期资本、耐心资本，以投早投小投长期投硬科技助力科技企业成长 [4] - 多地通过组建科创基金、强化政府引导基金作用、优化财政科技投入机制，进一步壮大耐心资本、长期资本，为培育新质生产力提供稳定、长期、可持续的金融支撑 [4] - 浙江省实施“打造耐心资本”专项行动，建立健全社保科创基金市场化运作机制，优化全生命周期科技金融服务，引导更多长期资本投早、投小、投硬科技 [5] - 营造“鼓励创新、宽容失败”的制度环境和文化氛围至关重要，只有当资本拥有等待成果孵化的耐心，社会对探索中的失败更为宽容，真正的创新才可能不断涌现 [5]

中国债券市场对外开放进程与政策红利 - 2025年中国债券市场对外开放持续深化，政策红利为外资入市提供更多便利，尽管受多重因素扰动外资增持呈现短期波动，但中长期配置趋势未变 [2] - 2025年债市开放在机制优化与范围拓展上实现双重突破，政策端多维度降低外资入市门槛并提升操作便利性，例如支持境外机构开展债券回购业务并覆盖至交易所市场 [3] - 绿色熊猫债发行机制优化、债券通“南向通”扩容、“互换通”机制完善等措施进一步打通外资进出渠道并丰富风险管理工具 [3] - 熊猫债市场蓬勃发展，2025年注册发行规模达1633.1亿元人民币，同比增长15.6%，年末存续规模3187.8亿元人民币，同比增长37%，累计发行规模突破8600亿元人民币 [3] 外资参与市场的数据表现与结构 - 2025年债券通“北向通”全年成交9.7万亿元人民币，其中12月成交6395亿元人民币，月度日均成交278亿元人民币，政策性金融债和国债交易最活跃，分别占月度交易量的49%和39% [4] - 截至2025年12月末，境外机构持有银行间市场债券3.46万亿元人民币，约占银行间债券市场总托管量的2.0% [4] - 从券种结构看，境外机构持有国债2.01万亿元人民币（占比58.1%）、政策性金融债0.74万亿元人民币（占比21.4%）、同业存单0.58万亿元人民币（占比16.8%）及其他债券0.13万亿元人民币（占比3.8%） [4] - 截至2025年12月末，共有1189家境外机构主体入市，其中624家通过结算代理渠道入市，839家通过“债券通”渠道入市，274家同时通过两个渠道入市 [4] - 2025年12月，境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.07万亿元人民币，日均交易量约为464亿元人民币 [4] 影响外资持债节奏的短期扰动因素 - 2025年外资增持人民币债券呈现短期波动调整，受中美利差、汇兑收益、资产性价比等多重因素扰动 [2][5] - 中美利差深度倒挂构成持续制约，2025全年维持深度倒挂状态，削弱了人民币债券的相对收益吸引力，尤其压制了外资对国债等利率债的持续增持力度 [5] - 汇兑收益变化与同业存单到期形成叠加冲击，2025年5月以来一年期美元兑在岸人民币基差收窄压缩了外资配置同业存单的综合收益，叠加前期增持存单集中到期，导致同业存单成为减持主力 [5] - 人民币汇率贬值压力趋缓后，远期汇率波动降低了外资持债的汇兑增厚效应，进一步抑制配置积极性 [5] - 2025年5月后国内权益市场表现亮眼，通过“股债跷跷板”效应吸引部分境外资金从债市转向股市，导致人民币债券配置需求阶段性减弱 [5] - 地缘政治不确定性及全球风险偏好波动也加剧了短期资金的进出扰动 [5] 外资中长期配置的核心逻辑与吸引力 - 全年外资减持多为短期套利资金离场，而非系统性撤离，中国债市凭借基本面韧性仍具备长期吸引力 [6] - 随着美元进入降息通道及国际投资者资产配置多元化需求上升，中国债券的吸引力将进一步增强 [7] - 中国债券市场与全球主要市场固定收益资产相关性低，具备良好的分散化配置价值，在美元资产不确定性上升背景下，将成为全球央行、养老金等长期资金的重要非美元资产选择 [7] - 人民币国际化进程持续推进，2025年11月、12月人民币在全球支付中占比分别达2.94%、2.73%，均位列全球第六，为外资持债提供深层支撑 [7] - 人民币资产收益表现独立，已成为全球投资者分散风险的重要标的 [8] - 国际货币金融机构官方论坛报告预测，未来10年预计有30%的央行将增持人民币，人民币在全球储备的占比将增加两倍 [8] 2026年外资配置趋势与结构性方向展望 - 2026年外资稳步增持人民币债券的趋势具备坚实支撑，多家券商及外资机构形成共识 [9] - 外资对人民币债券的“第三波配置浪潮”将进一步凸显，配置方向从传统利率债向多元化品种延伸，信用债及资产支持证券（ABS）有望成为新的增长极 [9] - 信用债具备显著的绝对收益率优势，ABS的多样化底层资产特征能够契合全球央行、养老金等长期资金的多元化配置需求 [9] - 利率债仍将是外资2026年配置的核心底仓，且久期策略会呈现结构性调整，考虑到中长久期与短久期品种的期限利差有望持续回暖，外资或择机增加对中长久期利率债的配置力度 [10] - 2026年美联储大概率进入降息通道，中美利差倒挂格局将逐步缓解，叠加国内央行“灵活高效”的总量政策基调，长端国债的收益吸引力将持续提升 [10] - 在2026年全球不确定性加剧背景下，人民币债券有望凭借低相关性、低波动率特质成为全球避险资金的核心“避风港”，外资加速买入长端国债的确定性较强 [10] - 人民币也有望跻身主流避险货币行列，为债市资金流入提供额外支撑 [10] - 2026年债市对外开放机制持续完善将进一步降低外资入市门槛，叠加人民币资产分散化配置价值凸显，外资持债规模有望突破4万亿元人民币，持仓占比稳步提升 [10]

公司业务概览与核心成果 - 2025年通过多种融资渠道引导256亿元金融资源支持北京实体经济[1] - 作为北京市属控股上市券商，围绕北京“四个中心”功能建设，为市属国企、中央在京企业及专精特新民企提供综合金融服务[1] 债券融资业务表现 - 作为主承销商为在京企业完成89亿元债券融资，较上年同期增长24亿元，增幅达37%[1] - 债券融资工具多样灵活，对企业盘活存量资产、优化融资结构发挥关键作用[1] - 服务企业包括京投公司、京能集团、北京电控、首钢集团、北汽集团、北汽产投、金隅集团、昌鑫建设等一批在京企业[1] 科技创新领域金融服务 - 全年为在京企业发行科技创新公司债券53亿元[1] - 相关资金直接用于支持科创企业研发投入、首都轨道交通建设等重点领域，助推产业转型升级与价值链提升[1] 资产证券化业务表现 - 资产证券化业务新增管理规模达374亿元，同比大幅增长92%[1] - 行业排名跃升至第12位[1] - 服务在京企业通过ABS实现融资167亿元，覆盖基础设施、租赁债权、应收账款等多种资产类型[1] 北京证券交易所及新三板业务进展 - 投行业务紧抓北交所改革发展机遇，深度参与首都科技型企业资本化进程[2] - 保荐项目“祺龙海洋”于11月通过北交所上市委员会审议，实现无条件过会[2] - “振华海科”已于年内正式申报北交所辅导备案[2] - 公司还储备多个北交所意向申报项目，形成“辅导-申报-发行”的良性项目梯队[2] 未来战略方向 - 将聚焦国际科技创新中心、文化中心等关键领域，提供定制化金融方案[2] - 积极融入京津冀协同发展战略，推动金融资源在区域内的优化配置[2] - 持续做好金融“五篇大文章”，引导金融资源精准支持重点领域与薄弱环节[2]

文章核心观点 - 首创证券作为北京市属控股上市券商，在2025年通过债券融资、资产证券化及股权融资等多种渠道，引导256亿元金融活水精准灌溉首都实体经济，深度服务北京“四个中心”功能建设，并积极把握北交所机遇，展现了其服务实体经济、赋能新质生产力的成果与未来战略方向 [1][6] 债券融资业务 - 2025年，公司作为主承销商为在京企业完成债券融资89亿元，较去年同期增长24亿元，增幅达37% [2] - 其中，为在京企业发行科技创新公司债券53亿元，资金直接用于支持科创企业研发投入、首都轨道交通建设等重点领域 [2] - 业务秉持“首善标准”，深度服务北京大中型国有企业，助力企业盘活存量资产、优化融资结构 [2] 资产证券化业务 - 2025年，公司资产证券化业务新增管理规模达374亿元，同比大幅增长92%，行业排名跃升至第12位 [3] - 服务在京企业通过ABS实现融资167亿元，覆盖基础设施、租赁债权、应收账款等多种资产类型 [3] - 业务依托专业的资产识别与结构设计能力，打造多个市场标杆项目，成为企业盘活资产的重要金融伙伴 [3] 股权融资与北交所业务 - 公司投行业务积极把握北交所改革发展机遇，深度参与首都科技型企业资本化进程 [4] - 2025年，公司持续为北京地区30家挂牌公司提供持续督导服务，夯实本土市场服务根基 [4] - 北京证券交易所及新三板市场被视作支撑国际科技创新中心建设、完善多层次资本市场的关键组成 [4] 平台搭建与生态赋能 - 2025年，公司累计主办了8场专题活动，包括北交所政策解读、行业融资对接会等，促进“政、企、金”三方对接 [5] - 公司承接北京市朝阳区企业上市加速器项目，为区内（拟）上市企业提供定制化咨询辅导与资本市场资讯服务 [5] - 这些活动旨在提升企业对资本市场的认知与运用能力，营造良好的首都金融生态 [5] 未来战略方向 - 公司将坚定不移立足首都战略定位，全力服务首都“四个中心”功能建设，聚焦国际科技创新中心、文化中心等关键领域 [6] - 公司计划积极融入京津冀协同发展国家战略，推动金融资源在区域内的优化配置 [6] - 公司将扎实做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，引导金融活水精准滴灌重点领域与薄弱环节 [6]

监管动态 - 中国互联网金融协会于近日在北京组织召开了互联网助贷自律管理机制课题研究座谈会，共有16家互联网助贷业务机构参与会议 [2] - 会议通报了下一阶段互联网助贷自律管理的重点工作安排，与会机构一致认为当前是互联网助贷业务发展的关键时期，通过自律管理引导行业规范健康发展至关重要 [2] 银行机构 - 光大银行龙岩分行因个人经营性贷款、个人住房按揭贷款及流动资金贷款在贷前调查、贷后管理及首付款审核等方面存在违规，被国家金融监督管理总局合计处以115万元罚款 [3] - 民生银行董事会同意聘任黄红日为该行首席合规官，其任职资格尚需国家金融监督管理总局核准 [4] 金融科技与消费金融 - 深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司获批注册100亿元金额的定向资产支持票据产品 [5] - 自2024年起，财付通小贷累计获批通过100亿元额度ABS产品及350亿元ABN产品，截至目前两款产品共发行近400亿元 [5] - 中钢银通信息技术服务有限公司的支付牌照被中国人民银行注销，其此前获批业务类型为互联网支付、预付卡发行与受理 [6] - 国家金融监督管理总局辽宁监管局核准了周峙担任盛银消费金融有限公司董事长的任职资格，周峙长期供职于盛京银行 [6]

文章核心观点 - 河南省交易所债券市场存量规模在“十四五”期间实现跨越式增长，并于2025年10月首次突破5000亿元大关，达到5079亿元，较2020年底的2104亿元翻番，位居全国第一方阵和中部六省前列 [1][2][4] - 债券市场通过提供规模大、成本低、期限长的资金，已成为支持河南实体经济直接融资、培育新质生产力、推动产业转型升级与绿色低碳发展的核心金融工具 [1][10] - 面向“十五五”，河南债券市场预计将持续扩容，创新品种如科创债、绿色债、ABS、REITs等将不断涌现并放量，融资渠道拓宽，服务实体经济的功能将进一步提升 [1][8] 市场整体规模与增长 - 2025年10月，河南省在交易所市场发行的公司债券存量首次突破5000亿元大关 [2][4] - “十四五”期间，全省交易所债券发行量连续5年超过1000亿元，存量规模从2020年底的2104亿元增加至5079亿元，实现翻番 [2] - 2025年，河南地区产业类公司债券发行总额达1065亿元，较2020年大幅增加3.2倍；产业类债券存量占比从2020年底的43.8%提升至54.2%，提高超过10个百分点 [2] - 2025年，专项品种公司债券发行180.05亿元，为历年最高 [2] 支持传统产业转型与重点企业 - 河南交通投资集团有限公司在“十四五”期间累计完成交易所债券融资达518亿元，通过优化审核资格实现跨市场高效融资，为核心主业与战略新兴板块提供稳定、低成本的资金保障 [7] - 三门峡市投资集团有限公司通过发行多品种债券，为旗下金渠集团的黄金冶炼业务提供资金，使其年处理产能从“十四五”初期的6吨释放至期末的23吨，带动超3000个就业岗位 [10] - 三门峡投资集团近期获批30亿元科技创新公司债券，募集资金将支持高端银粉、矿物新材料等关键领域研发，推动区域向“材料新城”转型升级 [11] 科创债与支持科技创新 - 自2025年5月7日债券市场“科技板”推出以来，河南省交易所市场科技创新债券已发行超60亿元 [15] - 洛阳工业控股集团有限公司自2024年以来累计发行交易所市场科技创新公司债券25亿元，票面利率始终保持市场较低水平 [14] - 工控集团通过“债券融资+基金投资”模式，将科创债募集资金定向注入科技创新企业，例如通过4000万元直接投资支持了国家级专精特新“小巨人”企业华荣生物 [14] - 2024年12月，工控集团成功发行河南省首单知识产权证券化产品，规模1.33亿元，帮助25家科技创新企业将专利技术转化为可用资金 [15] 绿色债券与低碳转型 - 河南交通投资集团于2024年6月成功发行首期绿色可续期公司债券，票面利率为当时全国地方国有企业同期限同类型永续债券的历史最低，募集资金专项用于高速公路“源网荷储充”一体化工程建设项目 [17] - 中州水务于2025年8月21日成功发行规模2亿元、期限5年的绿色债券“G25中州2”，票面利率2.2%，创2025年7月以来中部六省5年期私募债利率新低 [20] - 2025年9月25日，中州水务又成功获批上交所低碳转型挂钩公司债券，规模达5亿元 [20] - 绿色债券创新走向“绿色+”复合模式，如“绿色+乡村振兴”、“绿色+科技创新” [20] 创新金融产品与应用 - “十四五”期间，河南知识产权ABS、清洁能源类REITs、高速公路类REITs等创新产品先后“破零” [12] - 2025年以来，全国首单黄河流域高质量保护供应链ABS、“快消百货类”CMBS、推动革命老区高质量发展ABS等标杆性项目先后落地发行 [12] - 华润电力焦作燃煤发电、新乡宝泉景区等公募REITs项目加快推进步伐 [12] - 预计“十五五”期间，ABS、REITs等工具将配合融资平台转型与化债工作，为重大项目、民生工程提供长期稳定资金 [8] 未来展望与政策环境 - 政策推动下，“十五五”期间河南债券发行规模将继续稳步扩容，公司债存量有望持续攀升，直接融资占比也将进一步提升 [8] - 预计“十五五”期间，河南科创债、绿色债等创新品种将持续放量，精准赋能产业转型与乡村振兴 [8] - 发债主体将更加丰富，优秀民企、中小科创型企业等优质主体培育提速，配套服务的“政银担保投”联动生态也将进一步完善 [8]

核心观点 - 财付通小贷近期获批大额资产支持票据注册额度 其资产证券化融资规模显著扩大 同时公司自身资本实力与业务规模在行业内处于领先地位 其母公司腾讯的金融科技与企业服务收入持续增长且贡献稳定 [1] 融资活动与资本实力 - 财付通小贷获批注册100亿元金额的定向资产支持票据产品 [1] - 自2024年起 公司累计获批通过100亿元额度的资产支持证券产品及350亿元的资产支持票据产品 两款产品共发行近400亿元 [1] - 财付通小贷注册资本为105亿元 在行业内注册资本金位列第二 仅次于注册资本190亿元的深圳市中融小额贷款有限公司 [1] 业务发展与财务表现 - 财付通小贷发展提速非常明显 [1] - 腾讯金融科技及企业服务收入从2019年的1013.55亿元增长至2024年的2119.56亿元 [1] - 该业务收入占腾讯总收入的比例从2019年的27%波动上升至2024年的32% [1] - 2024年 腾讯金融科技服务及企业服务毛利达到264亿元 毛利率为47% [2] - 消费贷款服务对腾讯的收入贡献有所提升 但在其官网金融科技服务展示中 目前并无独立的消费贷款产品展示 [2]

文章核心观点 - 李小加的金融职业生涯核心是“联通”，即在不同阶段搭建不同市场与主体之间的资本桥梁，其理念是所有金融产品本质上是当下资金与未来现金流或价值的互换 [1][3][4] 互联互通的开端与设计 - 2012年，李小加与上交所领导在餐巾纸上勾勒出“交易总量过境，结算净量过境”的蓝图，解决了香港市场化市场与内地资本项下管理市场互联互通的核心矛盾 [7][8] - 该方案将市场化交易与资本管理分离：买卖订单在对方交易所平台总撮合实现价格发现市场化，结算通过本地结算所净额交收以控制资金跨境流动风险 [8][9] - 2014年11月17日沪港通正式开通，后续深港通、债券通均沿用此核心逻辑 [10] - 在互联互通准入规则上，港交所放弃审批权，采用“纳入特定指数即自动准入”的客观标准，以指数公司的公正性杜绝人为干预 [11] 多维互联互通的拓展与改革 - 推动香港上市制度改革，允许“同股不同权”公司上市，以吸引如阿里巴巴等内地创新企业赴港，改革过程历经多年密集沟通协商，小米于2018年成为首家以此架构上市的企业 [13][14] - 2019年，港交所提议以现金加新股方式收购伦敦交易所集团，核心目标在于获取其旗下资产，如掌控全球90%离岸美元清算的伦敦清算所，以及富时指数等全球核心“投资标准制定者” [14] - 港交所曾于2012年以13.88亿英镑成功收购伦敦金属交易所，借此开启商品交易战略并联通国际实物市场，但收购伦敦交易所的计划未能成功，错失了因市值价差可能实现收购的最佳时机 [15] “联通”全球资本与小微企业：滴灌通模式演进 - 滴灌通创立于2021年，旨在运用金融科技，以收入分成模式为传统债股产品无法覆盖的80%经济活动（小微企业）提供金融服务 [17] - **1.0阶段（资产端打样）**：在疫情期间进行压力测试，虽餐饮文体类投资损失较大，但扣除风险成本后实现了近10%的回报，并成功甄别出不同业态的抗风险能力 [18] - **2.0阶段（资金端验证）**：发现大机构投资者认可底层资产，但需要标准化金融产品，而非零散的小微企业现金流资产，意识到传统金融市场改变自身运作模式的动力不足 [19] - **3.0阶段（搭建“中央厨房”）**：核心是搭建资产与资金端的“转换器”，将海量小微企业现金流打包成标准资产支持证券，并设计优先级、夹层、劣后级等不同风险收益特征的产品供投资者选择 [20] - 计划在三年内完成3.0阶段打样，并希望未来培育更多类似中间机构以完善市场生态 [21]