投资评级 - 报告对厦门象屿维持“增持”评级 [1][2] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润实现翻倍增长，业绩表现亮眼 [2] - 公司毛利率提升明显，财务费用率缩减，资产负债率优化 [2] - 公司减值损失同比下降，风险管控持续优化 [2] - 作为供应链龙头企业，公司经营货量稳步扩大，规模效益显现，行业市占率及大宗商品单吨毛利有望持续提升 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.20亿元、24.62亿元、27.62亿元，同比增速分别为49.4%、16.1%、12.2% [2] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入3168.6亿元，同比增长6.44%；累计实现归母净利润16.33亿元，同比增长83.57% [2] - 25Q3单季度营收为1129亿元，同比增长19.85%；归母净利润为6.01亿元，同比增长443.17% [2] - 25Q3公司综合毛利率为2.29%，同比提升0.38个百分点，环比提升0.60个百分点 [2] - 25Q3公司期间费用率为1.06%，同比下降0.35个百分点；其中财务费用率为0.27%，同比下降0.33个百分点 [2] - 期末公司资产负债率优化至71.55% [2] - 25Q3公司合计减值损失同比减少3.93亿元；前三季度累计减值损失同比减少4.95亿元 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益分别为0.75元、0.87元、0.97元 [2] - 以2025年10月29日收盘价计算，对应市盈率分别为10.64倍、9.16倍、8.17倍 [2] - 预计2025-2027年营业总收入分别为3908.72亿元、4159.61亿元、4385.19亿元，增长率分别为6.6%、6.4%、5.4% [3] - 预计2025-2027年毛利率分别为2.1%、2.2%、2.3%；净资产收益率分别为6.9%、7.7%、8.2% [3]

行业与公司 * 行业为大宗供应链运营行业，具体公司包括建发股份、厦门象屿、国贸等[1][3][28][30] 核心观点与论据 行业商业模式与核心竞争力 * 大宗供应链企业采用轻资产运营模式，通过锁定上下游订单减少价格波动风险，获取稳定服务费率，区别于传统贸易商赚取价差的模式[1][7][9] * 企业核心竞争力包括高股息率、低估值、利润率薄但盈利弹性大、高门槛与国企优势以及广阔的成长空间[1][4][5] * 具体商业模式包括两大核心业务：资金垫付（通过银行贷款获得低利率资金，给予客户账期赚取价差）和全程物流服务（涵盖仓储、运输和监管）[12] * 国企凭借资金成本优势形成显著竞争壁垒，能享受银行贷款利率优惠，资金成本较低[2][5][20] * 企业通过提升市场份额实现持续成长，中国城镇化进程带来大宗商品需求增长，头部企业市场份额仍相对较低，有广阔成长空间[1][5][16] 财务表现与估值 * 行业净利率极低，例如厦门象屿的净利率基本在5‰~6‰之间波动[1][3][5] * 行业具有较高的股息率，是交通运输板块中排名前三的板块之一，当前估值处于底部，具备战略性投资价值[1][3][5][6] * 2025年以来大宗商品价格企稳或上行，叠加反内卷政策，企业盈利弹性有望增强[1][3][6] * 2025年上半年，部分公司如厦门几家公司通过货量提升和客户结构优化，实现了约30%的同比增长，建发公司经营稳健与2024年持平[28][30] 风险管理与运营 * 企业通过提前收取客户15%的定金减少违约风险，并利用期货与现货结合进行对冲来规避价格风险，但基差风险仍难以完全规避[13][24] * 风控能力是关键核心竞争力，由于利润率极低，每次风控事件都会对净利润造成巨大影响[22][23][25] * 在经济周期波动中展现出逆周期成长特性，通过低成本资金和高诚信度吸引业务，保持市场份额提升[21] 其他重要内容 行业发展趋势与集中度 * 中国大宗供应链市场未来将呈现头部集中化趋势，头部企业凭借规模经济优势占据更大市场份额[1][16][26] * 相比海外巨头，中国大型供应链公司尚未达到同样体量，发展模式更多依靠自然份额集中，难以完全复刻海外巨头路径[16][17] * 未来企业有望通过海外业务拓展、客户结构优化等方式实现增长，中国公司在业务完成度及推进效率方面具备国际竞争优势[31][32] 历史演变与近期表现 * 2008年后市场经历价格调整和互联网带来的价格透明化，促使大型贸易商转型为大宗供应链服务商[8] * 过去两年行业需求承压，企业在行业低迷时期与客户共患难，通过降低服务费率和筛选优质客户提升业务稳定性[28][29] * 近年来行业利润率变化受竞争加剧、会计准则调整（总额法改为净额法）及资源资金周转效率提升等因素影响[14][15]

投资评级 - 维持增持评级 [1][5] 核心观点 - 公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升，同时较高的股息率也具备一定投资价值 [5] - 2025年上半年公司实现营业收入2039.5亿元，同比微增0.2%，归母净利润10.32亿元，同比增长32.5% [2] - 分季度看，25Q2营收1068亿元同比增长8.0%，归母净利润5.23亿元同比增长40.83%，利润增幅明显 [2] - 大宗商品经营货量达1.21亿吨同比增长19.02%，其中能源化工类/农产品类/新能源类货量分别增长42.84%/43.75%/45.53% [2] - 物流业务表现亮眼，综合物流/铁路物流营收分别增长16.39%/20.75%，毛利分别增长31.11%/73.35% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.16/21.17/23.75亿元，对应增速28.0%/16.6%/12.2% [4][5] 财务表现 - 2025年上半年期间费用率1.18%，同比下降0.22个百分点，其中财务费用率下降0.21个百分点 [2] - 信用减值损失1.14亿元同比减少2.34亿元，总体减值损失同比减少1.02亿元 [2] - 大宗商品经营期现毛利率1.51%，同比下降0.06个百分点，其中农产品类毛利率提升1.62个百分点 [2] - 生产制造业务营收52.84亿元同比下降6.71%，其中造船业务营收31.92亿元同比下降4.97% [2][3] - 预测2025年营业收入376.63亿元同比增长2.7%，毛利率维持在2.2%水平 [4] 业务发展 - 金属矿产类经营货量6815万吨同比增长5.38%，铝供应链表现较好 [2] - 能源化工类经营货量4408万吨同比增长42.84%，主要受益于油品供应链规模及毛利双增 [2] - 农产品供应链业务结构优化，盈利能力进一步改善 [2] - 新能源供应链规模持续扩大但受产业结构调整影响，期现毛利下降1.74个百分点 [2] - 铁路物流板块通过挖掘客户需求及精细化成本管理，能效显著提升 [2] - 造船业务在手订单91艘，新签订单15艘，后续新船厂全面投产后盈利能力有望回升 [2][3] 估值指标 - 当前股价对应2025年PE为11.22倍，2026年PE为9.62倍，2027年PE为8.58倍 [4][5] - 每股收益预测2025年0.65元，2026年0.75元，2027年0.85元 [4][5] - 市净率预计从2025年0.66倍降至2027年0.61倍 [4] - 净资产收益率预计从2025年5.9%提升至2027年7.2% [4]