招商中证大宗商品股票指数证券投资 基金（LOF）2025 年中期报告 基金管理人：招商基金管理有限公司 基金托管人：中国工商银行股份有限公司 送出日期：2025 年 8 月 28 日 招商中证大宗商品股票指数证券投资基金（LOF）2025 年中期报告 基金管理人的董事会及董事保证本报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗 漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。本中期报告已经三分之二 以上独立董事签字同意，并由董事长签发。 基金托管人中国工商银行股份有限公司根据本基金合同规定，于 2025 年 8 月 27 日复核 了本报告中的财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组合报告等内容， 保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定 盈利。 基金的过往业绩并不代表其未来表现。投资有风险，投资者在作出投资决策前应仔细阅 读本基金的招募说明书及其更新。 本报告中财务资料未经审计。 本报告期自 2025 年 1 月 1 日起至 6 月 30 日止。 第 1 页 共 53 页 招商中证大宗商品股票指数 ...

原油交易员皮埃尔·安杜兰的亏损 - 皮埃尔·安杜兰的旗舰基金年内巨亏57% [1][3] - 基金在1月大跌约17%，2月重挫近25% [8] - 4月因增加可可看涨头寸导致亏损加剧 [8] 可可市场表现 - 可可期货价格大跌超3%，报8227.00美元/吨，年内累计跌幅超29% [1][5] - 欧洲二季度可可豆加工量同比下降7.2%，创2020年以来最低水平 [1][13] - 亚洲可可加工量同期下降超过16% [13] 安杜兰的交易策略 - 2024年通过对可可价格上涨的大举押注取得50%的年度回报 [4] - 2024年3月建立大量可可多头头寸，预测价格可能突破20000美元 [4] - 2025年因需求担忧和市场波动导致策略失败 [4][5] 全球可可需求与供应 - 全球巧克力市场经历十年来最严重下滑 [14] - 2024/2025年度全球可可供应过剩预测上调至7.7万公吨 [14] - 2025/2026年度供应过剩预测达16.6万公吨 [14] 行业影响 - 百乐嘉利宝因可可价格波动下调业绩预期，预计销量下降7% [13] - 交易商指出高价抑制消费端需求，巧克力消费可能进一步放缓 [13]

核心观点 - 焦煤市场近期出现剧烈波动，主要受政策驱动和资金博弈影响，但下游需求传导不畅，存在高估风险 [6][12][18][32] - 政策组合拳（反内卷会议、稳增长发布会、超产核查）形成供给收缩预期，推动焦煤价格短期暴涨 [12][13][14] - 期现市场出现背离：期货市场多头资金主导暴涨，但股票市场产业资本未同步跟进，显示长期逻辑未被认可 [21][22] - 煤炭国储制度可能对价格形成长期压制，但目前储备量远未达目标，短期影响有限 [24][25] 关键政策分析 - 7月1日中央财经委员会反内卷会议首次释放"激发合理涨价"信号，扭转大宗商品通缩预期 [12] - 7月18日工信部点名煤炭等十大领域推行"稳增长与去产能"协同政策，暗示行政化产能出清加速 [13] - 7月10日国家能源局下发煤炭超产核查文件，7月21日河南工信厅传达执行，直接冲击焦煤供给预期 [6][7][14] 产能数据 - 主要产煤省份2024年产能利用率：内蒙94.2%、山西92%、陕西101.2%、新疆114.9%、贵州60.9%、河南66.67% [9][10] - 2025年上半年产能利用率：内蒙92.7%、山西94.2%、陕西101.2%、新疆112%、贵州69.6%、河南66.67% [10] - 仅新疆超规划产能10%红线（114.9%），主因电煤产能建设超前 [9] 市场动态 - 焦煤期货夜盘出现10%波动幅度，创历史新高 [3][4] - 山西焦煤连夜上调三季度长协价，贸易商囤货情绪升温形成期现正反馈 [15] - 09合约突现空头大幅增仓，可能反映产业套保盘入场或套利资金介入 [19] 结构性矛盾 - 下游煤化工、焦炭、钢材跟涨乏力，焦煤涨幅显著高于产业链其他环节 [18] - 商品期货与股票市场出现估值裂差：焦煤企业股价涨幅严重滞后于商品端 [21][22] - 煤炭国储制度目标3亿吨/年可调度产能，但当前储备量远未达标 [24][25] 投资逻辑 - 当前行情主要由政策预期驱动，缺乏实际去产能或需求增长支撑 [32] - 价格过快上涨可能刺激国外产能复产，形成中长期价格阻力 [34] - 需警惕"原料单边上涨-需求反馈脱节"导致的价格传导断裂风险 [18][32]

石油长期投资表现 - 过去150年石油仅提供每年0.5%的实际回报率 远低于美国股票6.58%和美国10年期国债1.84%的表现 [1] - 石油0.5%年化实际回报率略高于黄金0.77% 但显著优于铜-0.56%和小麦-1.10% [4] - 大宗商品缺乏现金流收益 技术进步抑制价格上涨空间 [3][4] 石油价格波动特征 - 2008-2020年油价波动幅度远超1940年代末至1973年的稳定期 [5] - 1973年石油危机导致油价短时间内翻两番 终结固定定价时代 [5] - 短期波动剧烈但长期价格难以大幅偏离通胀水平 [5] 投资策略建议 - 石油投资应采取"租赁"而非"购买"策略 即通过短期交易参与市场 [3][5] - 当前油价接近长期平均水平 大幅上涨空间有限 [5] - 不宜将石油视为长期投资组合的核心资产 [5]

大宗商品作为资产类别的特征 - 大宗商品是反映实物资产供求变化的另类资产，不提供市场beta，价格回报独特[1] - 商品之间低相关性是共同特征，但同一生产链或可替代商品间存在例外[2] - 商品反映现货供需而非预期资产，无收入来源使其估值难度高于股票和债券[3] - 1970-2019年近50年间商品价格仅温和上涨，与"价格必然长期上涨"的普遍认知矛盾[3] 商品收益构成 - 商品收益三部分：现货价格变动、展期收益率（期货升水/贴水）、抵押品利息收入[5][6] - 近月期货合约常被用作现货价格代理变量[5] - 展期收益方向取决于期货曲线形态：升水市场为负，贴水市场为正[5] - 商品期货策略通常将大部分资产配置于国债作为抵押品[6] 商品的传统投资用途 - 历史上商品被证明是可靠的通胀对冲工具，尤其对意外通胀有效[8] - 标普GSCI回报与通胀水平呈线性关系：通胀>6%时平均回报19.6%，通缩时期回报-46.1%[11][13] - 商品与传统资产相关性低，55/40/5组合较60/40组合波动率更低（20年年化波动11.63% vs 12%）[15][18] - 2008年后资产相关性上升削弱商品分散化效果，但近年商品内部相关性已回落至历史低位[17][19] 商品投资的新思路 - 改进商品beta构建方法：采用等风险贡献权重替代生产量加权，可降低波动性[23] - 第二代商品指数表现优于传统指数：如S&P GSCI Risk Weight指数5年年化波动仅8.4%[24][27] - 单一商品可作为表达地缘政治、气候等主题的投资工具，其收益呈正不对称性[28] - 农产品短期价格波动显著，自然灾害可能导致极端上涨[29] - 商品适合战术交易：供求变化驱动的价格波动特性使其更接近交易资产[30] - 商品市场存在可系统捕获的风险溢价，如套利策略具有经济合理性[32] 商品市场结构性变化 - 通胀构成变化削弱商品对冲效果：劳动力成本和技术因素占比提升[10] - ESG因素正影响商品投资，机构投资者可能通过多空交易推动市场结构调整[31] - 商品风险溢价策略尚处早期，未被充分套利，存在持续获取机会[32]

商品主题LOF溢价风险提示 - 4月以来多只商品主题LOF密集发布溢价风险提示累计超20次涉及易方达黄金主题LOF易方达原油LOF汇添富黄金及贵金属LOF嘉实黄金LOF等产品 [1][6] - 易方达黄金主题LOF 4月14日净值1.293元4月16日二级市场收盘价1.823元溢价率超40% [2] - 易方达原油LOF 4月14日净值1.1063元4月16日二级市场收盘价1.496元溢价率超35% [2] 基金公司应对措施 - 易方达黄金主题LOF和原油LOF于4月17日开市起至10:30停牌若溢价未有效回落可申请延长停牌时间 [4] - 4月17日复牌后易方达黄金主题LOF大涨超6%易方达原油LOF大涨超7% [6] 市场背景与驱动因素 - 全球通胀压力抬升推动黄金原油等大宗商品需求价格上涨 [8] - LOF场内交易价格受供求关系影响集中买入可能导致供不应求推高价格 [8] - 大宗商品价格波动加剧高溢价买入可能承受溢价回落和底层资产波动风险 [8] 行业专家观点 - 大宗商品面临双重矛盾美国关税政策或导致需求萎缩但贸易保护可能推升长期价格中枢 [8] - 大宗商品价格已反映全球经济悲观预期但未体现未来通胀风险地缘政治博弈加剧价格波动 [9] - 黄金短期快速上行阶段或已结束后续走势需观察贸易局势及美国财政政策影响 [9]