纪要涉及的行业或公司 * 行业：定制家居行业 [1] * 公司：欧派家居 [1] 核心观点与论据 1. 行业景气度与政策影响 * 国补政策退坡对行业景气度产生负面影响，2026年一季度是基数压力的最后阶段，预计三四月份后基数影响可消除 [1][2] * 行业景气度目前处于底部，但市场对地产下行周期带来的负面影响已有充分预期，担忧情绪有限 [3][4] * 公司以弱补贴、弱政策的预判进行业务部署，推出匹配当前消费能力的性价比套餐和爆款SKU [2] 2. 公司战略转型与“大家居”业务 * 公司坚持“以变应变”，改革方向聚焦于流量整装化、客户需求集中化以及零售板块转型 [4][5] * 约60%-70%的欧派家居经销商参与了“大家居”转型 [6][7] * 已参与转型的经销商，其业绩同比增速明显优于未转型的经销商 [8] * 零售大家居业务2025年收入预计可达十几个亿，同比增长超100% [10] * 该业务定位为培育型业务，旨在解决代理商未来转型问题，而非创造中短期业绩，因此未设定刚性业务目标 [11] 3. 渠道调整与管理 * 经销商渠道调整是动态过程，采取“一城一策”的灵活方式，根据代理商能力进行授权范围调整或引入新经营主体 [12][13][14][15] * 调整目的是扩大品牌在授权城市的整体市场容量和业绩产出 [16] * 在行业下行期，公司对经销商的考核机制有所松绑，降低了刚性淘汰和负向激励的权重 [23] * 据公司调研，约一半经销商处于盈利状态，超过一半经销商在完整经营年度内现金流为正 [24][25] 4. 市场竞争与客单价 * 板材厂等非专业定制品牌并非主要竞争对手，其增长主要受益于消费降级和理性消费趋势 [19][20] * 受消费降级及整装/家装渠道订单占比提升影响，过去两年公司单品类客单价每年有中个位数下降 [20][21] * 对收入的影响，客户数量的减少略大于客单价下降的影响 [22] 5. 各渠道业务表现与展望 * **整装渠道**：2025年前三季度业绩增长约8%-10%，毛利率约30%出头，比零售业务低2-3个百分点，盈利能力在同行中表现不错 [28] * **大宗业务（工程渠道）**：2026年预计收入下滑幅度将优于中位数约-15%的竣工预期，公司在手储备项目和合同高于此下滑幅度 [38] * **大宗业务盈利能力**：毛利率维持在25%-28%，净利润率约9%-10%，略低于公司整体水平1-2个百分点 [39] 6. 财务状况与风险管理 * **毛利率管理**：目标为稳中有升，主要通过制造端信息化、智能化改造提升效率，以及在销售端避免激进价格战 [43][44][45] * **2026年收入目标**：争取实现收入降幅收窄、企稳，并争取实现持平或增长 [45] * **应收账款**：截至2025年三季度末约13亿元，绝大部分来自大宗业务 [40] * **应收账款风险**：客户质量相对优质，对单一开发商依赖度较低（CR10约40%），但会严格按照财政部标准计提，未来具体计提比例存在不确定性 [41][42] * **分红政策**：2024-2026年度有固定金额分红承诺，每年至少15亿元（对应每股约2.48元），该计划到期后将综合考虑未来情况制定新方案 [47] * **资本开支**：未来强度会有所控制，主要投向存续的产能更新及办公楼项目，新增产能项目决策将趋于谨慎 [49][50] 7. 组织与激励机制创新 * 成立三大合资子公司（优材、家具配套、成品家具制造），旨在打破原有组织架构对半成熟业务发展的限制，并给予业务领导人更强激励 [33][34][35][36] 其他重要内容 * 公司认为其独有的“大家居”平台化赋能能力，是其在整装渠道建立合作优势的关键 [30][31][32] * 公司强调与投资人分享经营成果的意愿，分红政策兼顾确定性与成长性分享 [48]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 欧派家居25Q1收入显著改善、利润增速靓丽，预计主要系国补贡献陆续体现、供应链改革推升盈利能力 [1] - 国补拉动订单改善，盈利能力显著回升，零售体系改革阵痛趋于消除，工程业务短期调整但结构优化 [2] - 公司持续推动单品经营向大家居转型，推进渠道管理架构改革，大家居改革成效显著 [3] - 供应链改革成效显著，盈利能力持续提升，营运效率提高 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司实现收入34.47亿元（同比 -4.8%），归母净利润3.08亿元（同比 +41.3%），扣非归母净利润2.66亿元（同比 +86.2%） [1] - 2024年收入189.25亿元（同比 -16.9%），归母净利润25.99亿元（同比 -14.4%），单24Q4收入50.46亿元（同比 -18.8%），归母净利润5.68亿元（同比 -21.7%） [1] 分渠道与品类情况 - 25Q1直营/经销/大宗分别实现收入1.6/25.9/5.0亿元（同比 +10.2%/-1.3%/-28.6%），毛利率55.6%/35.4%/17.4%（同比 +2.5/+3.5/+1.5pct），零售业务整体收入27.5亿元（同比 -0.7%） [2] - 25Q1橱柜/衣柜/卫浴/木门分别实现收入9.8/18.0/2.2/2.2亿元（同比 -8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%），毛利率29.7%/39.8%/24.1%/21.2%（同比 +4.1/+4.2/+2.8/6.2pct） [2] 大家居业务情况 - 截至24年末，零售大家居有效门店超1100家（全年增加450 +家），通过本地化运营模式精准匹配当地需求 [3] - 创新性提出“1 + N + X”门店布局策略，开拓窗口型门店抢占流量触达 [3] - 24年大家居引流客户数同比 +60%，直营渠道18 - 24年户均单值CAGR 47%、多品类协同销售占比从30%提升至54% [3] 供应链改革情况 - 25Q1公司毛利率/归母净利率34.3%/8.9%（同比 +4.3/+2.9pct），销售/管理/研发费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%（同比 +0.1/+0.8/-1.5pct） [4] - 与305个城市承运商建立合作，占可整合城市99% +，干线货量占比93% +，班车制覆盖的货量占比稳定在93%，运损率同比下降30% + [4] - 推行仓储改革，取消前置仓、缩减分拨仓50% + [4] - 截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为32/32/55天（同比 -6/-3天/持平），经营性现金流净额为7.7亿元（同比 +12.2亿元） [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为29.2/32.4/36.8亿元，对应PE分别为14X、12X、11X [5][6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|22,782|18,925|19,868|20,977|22,310| |增长率YoY %|1.3%|-16.9%|5.0%|5.6%|6.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,036|2,599|2,916|3,244|3,681| |增长率YoY%|12.9%|-14.4%|12.2%|11.2%|13.5%| |毛利率%|34.2%|35.9%|39.1%|39.9%|40.7%| |净资产收益率ROE%|16.8%|13.6%|14.4%|15.0%|15.9%| |EPS(摊薄)(元)|4.98|4.27|4.79|5.33|6.04| |市盈率P/E(倍)|13.26|15.49|13.81|12.41|10.94| |市净率P/B(倍)|2.22|2.11|1.99|1.86|1.74| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2023A - 2027E年流动资产、非流动资产、负债、股东权益、营业总收入、营业成本等多项财务数据 [7]

报告公司投资评级 - 文档未提及欧派家居投资评级相关内容 报告的核心观点 - 欧派家居25Q1收入显著改善、利润增速靓丽，预计主要系国补贡献陆续体现、供应链改革推升盈利能力 [1] - 国补拉动订单改善，盈利能力显著回升，零售体系改革阵痛趋于消除，工程业务结构优化 [2] - 公司持续推动单品经营向大家居转型，推进渠道管理架构改革，大家居改革成效显著 [3] - 供应链改革成效显著，盈利能力持续提升，营运效率提高 [4] 各部分总结 业绩情况 - 25Q1公司实现收入34.47亿元（同比-4.8%），归母净利润3.08亿元（同比+41.3%），扣非归母净利润2.66亿元（同比+86.2%）；24年收入189.25亿元（同比-16.9%），归母净利润25.99亿元（同比-14.4%），单24Q4收入50.46亿元（同比-18.8%），归母净利润5.68亿元（同比-21.7%） [1] 分渠道与品类情况 - 25Q1直营/经销/大宗分别实现收入1.6/25.9/5.0亿元（同比+10.2%/-1.3%/-28.6%），毛利率55.6%/35.4%/17.4%（同比+2.5/+3.5/+1.5pct），零售业务整体收入27.5亿元（同比-0.7%） [2] - 25Q1橱柜/衣柜/卫浴/木门分别实现收入9.8/18.0/2.2/2.2亿元（同比 -8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0% ），毛利率29.7%/39.8%/24.1%/21.2%（同比+4.1/+4.2/+2.8/6.2pct） [2] 大家居业务情况 - 截至24年末，零售大家居有效门店超1100家（全年增加450+家），24年大家居引流客户数同比+60% [3] - 直营渠道18 - 24年户均单值CAGR 47%、多品类协同销售占比从30%提升至54% [3] 供应链改革情况 - 25Q1公司毛利率/归母净利率34.3%/8.9% （同比 +4.3/+2.9pct ），销售/管理/研发费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%（同比+0.1/+0.8/-1.5pct） [4] - 通过干线整合，与305个城市承运商建立合作，占可整合城市99%+，干线货量占比93%+，班车制覆盖的货量占比已稳定在93%，运损率同比下降30%+；推行仓储改革，取消前置仓、缩减分拨仓50%+ [4] - 截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为32/32/55天（同比-6/-3天/持平），经营性现金流净额为7.7亿元（同比+12.2亿元） [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为29.2/32.4/36.8亿元，对应PE分别为14X、12X、11X [5][6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|22,782|18,925|19,868|20,977|22,310| |增长率YoY %|1.3%|-16.9%|5.0%|5.6%|6.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,036|2,599|2,916|3,244|3,681| |增长率YoY%|12.9%|-14.4%|12.2%|11.2%|13.5%| |毛利率%|34.2%|35.9%|39.1%|39.9%|40.7%| |净资产收益率ROE%|16.8%|13.6%|14.4%|15.0%|15.9%| |EPS(摊薄)(元)|4.98|4.27|4.79|5.33|6.04| |市盈率P/E(倍)|13.26|15.49|13.81|12.41|10.94| |市净率P/B(倍)|2.22|2.11|1.99|1.86|1.74| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2023A - 2027E年流动资产、非流动资产、负债、股东权益、营业总收入、营业成本等多项财务数据 [7]