投资评级 - 强推（维持） 目标价12.53元 [2] 核心观点 - 内销经营承压但海外业务高增长 打开新空间 [2] - 公司主动收缩高风险大宗业务 经营质量持续改善 [8] - 给予2025年15倍PE估值 维持"强推"评级 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收18.99亿元（同比-14.1%） 归母净利润1.38亿元（同比-7.2%） [2] - 单Q2营收10.81亿元（同比-22.3%） 归母净利润0.96亿元（同比-5.5%） [2] - 预计2025-2027年归母净利润3.63/3.97/4.76亿元 同比增速-5.8%/9.3%/20.1% [4] - 2025-2027年预测每股收益0.84/0.91/1.10元 对应PE 12/11/9倍 [4] 业务分析 - 分产品：橱柜营收7.11亿元（同比-27%） 衣柜9.05亿元（同比-4%） 木门1.46亿元（同比+5%） [8] - 分渠道：直营营收5.25亿元（同比+200%） 经销7.68亿元（同比-35%） 大宗3.22亿元（同比-47%） [8] - 分市场：国内营收17.52亿元（同比-18%） 海外1.48亿元（同比+71%） [8] - 大宗业务收入占比降至17% 国内零售业务（直营+经销）整体仅下滑3.64% [8] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率36.0%（同比-0.7个百分点） [8] - 费用率：销售费用率17.6%（同比+0.8pct） 管理费用率6.4%（同比-0.4pct） 研发费用率5.5%（同比-0.4pct） [8] - 归母净利率7.3%（同比+0.5pct） 扣非归母净利率4.6%（同比-1.1pct） [8] - 非经常性损益包括3953万元债务重组收益（阳光城项目以物抵债） [8] 估值指标 - 当前股价9.91元 总市值43.04亿元 [5] - 每股净资产7.52元 市净率1.3倍 [4][5] - 12个月内最高/最低价15.60/9.09元 [5] - 预测2025-2027年ROE分别为10.4%/10.9%/12.4% [9]

行业政策支持 - 第四批690亿元超长期特别国债资金将于10月下达 继续支持地方实施消费品以旧换新政策 [1] 公司财务表现 - 2025年上半年实现归母净利润0.92亿元 同比增长103.18% [1] - 2025年第二季度实现归母净利润0.52亿元 同比增长97.25% [1] - 整体厨柜业务收入1.19亿元 同比下降37.12% [1] - 全屋定制业务收入5.50亿元 同比增长17.57% [1] - 整体厨柜毛利率37.42% 同比提升7.73个百分点 [1] - 全屋定制毛利率48.60% 同比下降4.04个百分点 [1] 公司战略与运营 - 坚持中高端品牌差异化定位 [1] - 围绕产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略焦点 [1] - 以设计驱动+科技赋能+服务升级为抓手优化渠道结构 [1] - 重点打造零售端业务能力 经销业务和直营业务表现稳健 [1] - 在行业出清背景下逆势扩张 门店点位不断优化 [1] - 截至2025年第二季度门店总数达1710家 较2024年末新增66家 [1] - 其中厨柜专卖店861家 全屋专卖店849家 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025H1实现营收18.99亿元（同比-14%）、归母净利润1.38亿元（同比-7%）、扣非净利润0.87亿元（同比-31%）[2][6] - 2025Q2实现营收10.82亿元（同比-22%）、归母净利润0.96亿元（同比-5%）、扣非净利润0.51亿元（同比-41%）[2][6] - H1毛利率同比下降0.7个百分点 分渠道零售/大宗/出口毛利率分别变动-2.0/-0.3/+3.4个百分点 分品类橱柜/衣柜/木门/其他毛利率分别变动-2.0/-0.2/-2.3/+4.2个百分点[11] - H1销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.8/-0.4/-0.4/+0.3个百分点 归母/扣非净利率同比+0.5/-1.1个百分点[11] - 归母净利润表现部分受益于4,431万元投资净收益（2024H1为-162万元） 与阳光城应收款债务重组收益相关[11] 收入结构分析 - H1分渠道收入：零售同比-4% 大宗同比-47% 出口同比+71% 整装表现优于传统整体 出口快速放量[11] - H1分品类收入：橱柜同比-26% 衣柜同比-3% 木门同比+5% 其他同比-23% 衣柜与木门保持相对韧性[11] - Q2零售收入受国补订单确认口径差异影响 实际表现优于报表数据 大宗业务延续低位运行[11] 业务运营动态 - 门店结构优化：H1橱柜/衣柜/木门经销店净变动-137/-186/+9家 总数达1302/1449/995家 策略聚焦强化门店经营韧性及调整至多品类门店[11] - 零售端推进整家模式挖掘客单值 加速南下拓展 整装业务通过"总部+经销商"模式赋能 H2有望延续增长趋势[11] - 海外业务聚焦中东、澳洲、北美等市场 以ToB模式为主 大宗业务关注养老/医疗/学校等增量领域[11] 未来展望与预测 - 内销整家战略提升定制家居与配套品空间 整装渠道、南方市场、海外拓展构成中期增长逻辑[11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.7/3.9/4.3亿元 对应PE 12/11/10倍[11] - 2024年分红比例68% 对应当前股息率约6%[11]

股价表现与资金流向 - 9月12日盘中股价上涨2.10%至59.33元/股 成交额8029.08万元 换手率0.22% 总市值361.41亿元 [1] - 主力资金净流入144.81万元 特大单买入722.65万元(占比9.00%)卖出1042.18万元(占比12.98%) 大单买入1748.85万元(占比21.78%)卖出1284.51万元(占比16.00%) [1] - 今年以来股价下跌10.74% 近5个交易日上涨5.49% 近20日上涨11.00% 近60日上涨12.32% [1] 公司基本情况 - 公司位于广东省广州市白云区 成立于1994年7月1日 2017年3月28日上市 [1] - 主营业务为全屋家居产品的个性化设计、研发、生产、销售、安装和室内装饰服务 产品覆盖整体厨房、整体衣柜、整体卫浴、定制木门系统等 [1] - 收入构成：衣柜及配套家具产品51.74% 橱柜28.80% 木门6.00% 卫浴5.74% 其他4.69% 其他(补充)3.04% [1] 行业分类与股东结构 - 所属申万行业为轻工制造-家居用品-定制家居 概念板块包括C2M概念、茅概念、社保重仓、高派息、MSCI中国等 [2] - 截至6月30日股东户数2.11万户 较上期增加36.01% 人均流通股28860股 较上期减少26.47% [2] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入82.41亿元 同比减少3.98% 归母净利润10.18亿元 同比增长2.88% [2] 分红与机构持仓 - A股上市后累计派现72.34亿元 近三年累计派现42.49亿元 [3] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东 持股1167.94万股 较上期增加219.62万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF(510300)新进第八大流通股东 持股332.97万股 易方达消费行业股票(110022)退出十大流通股东 [3]

投资评级与目标价格 - 投资评级为增持 [5] - 目标价格为74.83元 [5] - 当前价格为54.85元 [6] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入82.41亿元，同比下降3.98% [11] - 2025年上半年归母净利润10.18亿元，同比增长2.88% [11] - 2025年第二季度营业收入47.94亿元，同比下降3.39% [11] - 2025年第二季度归母净利润7.10亿元，同比下降7.96% [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.81亿元/28.36亿元/29.62亿元 [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.40元/4.66元/4.86元 [4] - 2025年第二季度毛利率37.64%，同比提升3.18个百分点 [11] - 2025年第二季度扣非后净利率14.12%，同比提升1.35个百分点 [11] 分业务收入表现 - 2025年第二季度橱柜收入14.30亿元，同比下降4.0%（较第一季度降幅8.5%收窄） [11] - 2025年第二季度衣柜及配套品收入24.38亿元，同比下降2.9%（较第一季度降幅5.6%收窄） [11] - 2025年第二季度卫浴收入2.77亿元，同比下降7.5% [11] - 2025年第二季度木门收入2.33亿元，同比下降16.9% [11] - 2025年第二季度大宗业务收入8.34亿元，同比增长3.7% [11] 渠道与门店发展 - 2025年第二季度直营店收入1.89亿元，同比增长1.9% [11] - 2025年第二季度经销店收入35.45亿元，同比下降6.1% [11] - 截至2025年第二季度末门店总数7709家，较第一季度净减少20家 [11] - 零售大家居门店数量超过1200家，超60%经销商已布局或正在布局大家居业务 [11] 费用控制与运营效率 - 2025年第二季度销售费用率9.0%，同比下降2.2个百分点 [11] - 2025年第二季度管理费用率6.1%，同比持平 [11] - 2025年第二季度研发费用率5.5%，同比上升1.6个百分点 [11] - 2025年第二季度财务费用率-3.1%，同比下降2.0个百分点 [11] - 公司通过利润绩效考核机制、成本控制、自动化产线升级和产品结构优化提升盈利水平 [11] 估值与市场表现 - 当前市盈率12.46倍（2025年预测） [4] - 当前市净率1.8倍 [7] - 总市值334.12亿元 [6] - 过去12个月绝对涨幅32%，相对指数涨幅-3% [10]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4][6] 核心观点 - 二季度扣非利润同比增长+7% 改革成效逐步显现 [1] - 公司坚定大家居发展战略 二季度收入降幅进一步收窄 [1] - 设置集团利润绩效考核机制 持续加强成本及费用控制 进一步释放利润空间 [1] - 海外业务全线突破 工程业务实现海外订单业绩超40%增长 [2] - 零售大家居有效门店已超1200家 超60%经销商已布局或正在布局零售大家居门店 [2] - 大供应链改革强化体系流程运作效率 [3] 财务表现 2025H1业绩 - 实现营收82.4亿元/-4.0% [1] - 归母净利润10.2亿元/+2.9% [1] - 扣非归母净利润9.4亿元/+21.4% [1] 2025Q2业绩 - 实现营收47.9亿元/-3.4% [1] - 归母净利润7.1亿元/-8.0% [1] - 扣非归母净利润6.8亿元/+6.8% [1] 渠道表现 - 2025H1直营渠道收入同比+5.6% [2] - 2025H1经销渠道收入同比-4.1% [2] - 2025H1大宗渠道收入同比-11.3% [2] - 2025H1海外渠道收入同比+30.1% [2] - 2025Q2大宗渠道收入同比+3.8% [2] - 2025Q2海外渠道收入同比+15.0% [2] 品类表现 - 2025H1橱柜收入同比-5.9% [2] - 2025H1衣柜及配套品收入同比-4.1% [2] - 2025H1卫浴收入同比-0.6% [2] - 2025H1木门收入同比-9.1% [2] 盈利能力 - 2025Q2毛利率37.6%/+3.2pct [3] - 衣柜及配套品毛利率同比+5.1pct [3] - 橱柜毛利率同比+2.3pct [3] - 木门毛利率同比+2.2pct [3] - 卫浴毛利率同比+4.2pct [3] - 2025Q2销售费率9.1%/-2.2pct [3] - 2025Q2管理费率6.1%/-0.04pct [3] - 2025Q2研发费率5.5%/+1.6pct [3] - 2025Q2财务费率-3.1%/-2.0pct [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润27.0亿元/+3.9% [4] - 预计2026年归母净利润29.2亿元/+8.2% [4] - 预计2027年归母净利润31.0亿元/+5.9% [4] - 预计2025年摊薄EPS=4.4元 [4] - 预计2026年摊薄EPS=4.8元 [4] - 预计2027年摊薄EPS=5.1元 [4] - 对应2025年PE=12.4x [4] - 对应2026年PE=11.5x [4] - 对应2027年PE=10.8x [4] 估值比较 - 总市值335.2亿元 [6] - 当前股价55.02元 [6] - 市盈率低于可比公司平均水平 [23]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 供应链改革成效显著，大家居战略持续推进，2025H1扣非归母净利润同比增长21.41% [3][5][7] - 公司坚定推行大家居战略，零售大家居有效门店数量已超1200家，超60%经销商已布局或正在布局零售大家居门店业务 [7][8] - 通过科学设置利润绩效考核机制、加强成本费用控制、推进自动化产线升级及优化产品结构，在收入同比承压情况下实现利润提升 [7] - 海外业务实现全线突破，工程订单业绩同比增长超40%，RTA产品模式在北美市场延续增势并于其他区域取得突破性成果 [9] - 2025年各地促消费政策及国补陆续落地，中长期有望打开潜在增量市场 [9] 财务表现 - 2025H1营业收入82.41亿元，同比-3.98%；归母净利润10.18亿元，同比+2.88%；扣非归母净利润9.43亿元，同比+21.41% [5] - 2025Q2营业收入47.94亿元，同比-3.39%；归母净利润7.10亿元，同比-7.96%；扣非归母净利润6.77亿元，同比+6.81% [5] - 分渠道表现：直营店收入3.53亿元（同比+5.60%），毛利率56.51%（同比+3.18pct）；经销店收入61.31亿元（同比-4.13%），毛利率36.47%（同比+4.03pct）；大宗业务收入13.30亿元（同比-11.26%），毛利率27.70%（同比+2.47pct）；其他渠道收入2.25亿元（同比+30.12%），毛利率41.94%（同比+1.24pct） [7] - 分产品毛利率显著回升：橱柜毛利率32.32%（同比+3.10pct）、衣柜及配套家具毛利率41.39%（同比+4.72pct）、卫浴毛利率28.29%（同比+3.30pct）、木门毛利率27.20%（同比+3.37pct）、其他产品毛利率22.93%（同比+1.87pct） [7] 业务进展 - 营销系统向帮扶和服务角色转变，赋能经销体系转型大家居模式 [7] - 线上获客体系强化，2025H1线上成交客户数增长超10%，云店上线13600家，大家居电商引流客户数同比增38% [9] - 门店总数7709家（较2024年末-104家），其中欧派品牌门店5031家（-99家）、欧铂丽门店978家（-7家）、欧铂尼门店878家（-63家）、铂尼思门店533家（-13家） [9] - 海外市场新增签约经销商18家、新开业经销商14家 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入189.70/199.85/211.16亿元，归母净利润26.89/28.53/30.41亿元 [9] - 对应PE估值12/12/11倍 [9] - 预计2025年收入增长率0%，利润增长率3%；2026年收入增长率5%，利润增长率6%；2027年收入增长率6%，利润增长率7% [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司作为行业龙头 管理层高度危机意识 内部狼性文化人性化 终端渠道强执行力 持续引领商业模式变革 目前股价对应25年PE为12X [5][7] 核心财务表现 - 1H25实现收入82.4亿元 同比-4% 实现归母净利10.2亿元 同比+2.9% 扣非净利9.4亿元 同比+21.4% [3] - 单Q2营收47.9亿元 同比-3.4% 归母净利7.1亿元 同比-8% 扣非净利6.8亿元 同比+6.8% [3] - H1毛利率36.2% 同比+3.7pct 单Q2毛利率同比+3.2pct [5] - H1归母净利率12.4% 同比+0.8pct 扣非归母净利率11.4% 同比+2.4pct [5] 分产品表现 - H1橱柜营收同比-5.9% 毛利率同比+3.1pct [4][5] - 衣柜及配套家具营收同比-4.1% 毛利率同比+4.7pct [4][5] - 卫浴营收同比-0.6% 毛利率同比+3.3pct [4][5] - 木门营收同比-9.1% 毛利率同比+3.4pct [4][5] - 其他产品营收同比+3.9% 毛利率同比+1.9pct [4][5] 渠道表现 - H1经销渠道营收同比-4.1% 直营渠道营收同比+5.6% [4] - 大宗渠道营收同比-11.3% 其他渠道营收同比+30.1% [4] - 截止H1各品牌合计门店数较24年底减少104家 [4] - 零售大家居有效门店数量超1200家 超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务 [4] 海外业务进展 - 海外招商新增签约经销商18家 新开业经销商14家 [4] - 工程业务通过深化国内外战略伙伴合作 海外工程订单业绩超40%同比增长 [4] 成本费用控制 - H1销售费率同比-1.2pct 管理费率同比+0.3pct 研发费率同比+0.3pct [5] - 财务费率同比-2.1pct 降幅较大因持有的外币汇兑收益增加 [5] - 通过科学设置集团利润绩效考核机制 持续加强成本及费用控制 推进各基地自动化产线升级 优化产品结构等释放利润空间 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.2亿元 29.7亿元 32.2亿元 [5] - 预计增速分别为+4.7% +8.9% +8.5% [5] - 预计2025-2027年EPS分别为4.47元 4.87元 5.28元 [6][12] - 预计2025-2027年营业收入分别为191.15亿元 201.48亿元 212.40亿元 增速分别为+1% +5% +5% [6][12] 财务比率展望 - 预计2025-2027年毛利率分别为37.2% 37.5% 37.6% [12] - 预计2025-2027年净利率分别为14.3% 14.7% 15.2% [12] - 预计2025-2027年ROE分别为13.4% 13.7% 14.0% [12] - 预计2025-2027年资产负债率分别为45.2% 40.9% 40.6% [12]

投资评级 - 增持评级（下调）[1] 核心观点 - 大宗业务拖累明显 25H1收入同比-46 86%至3 22亿元 但零售渠道展现韧性 直营渠道收入同比+200 25%至5 25亿元[4] - Q2盈利能力边际改善 毛利率同比+2 47pp至38 84% 销售净利率同比+1 58pp至8 87%[4] - 下调盈利预测 预期2025-2027年归母净利润为3 4/3 8/4 4亿元（原预测6 4/7 2亿元）对应PE13/12/10倍[4] 财务表现 - 25H1营业收入18 99亿元（同比-14 14%）归母净利润1 38亿元（同比-7 21%）[4] - Q2单季度收入10 82亿元（同比-22 29%）净利润0 96亿元（同比-5 49%）[4] - 经营现金流-4 13亿元（同比减少1 56亿元）净营业周期124 21天（同比+0 6天）[4] 渠道分析 - 零售渠道合计收入同比-3 6% 其中经销渠道收入7 68亿元（同比-34 18%）直营渠道收入5 25亿元（同比+200 25%）[4] - 门店总数3779家（较24年末减少315家）主要因门店优化及橱衣木融合转型[4] 品类表现 - 橱柜收入7 11亿元（同比-26 42%）毛利率36 78%（同比-1 99pp）[4] - 衣柜收入9 05亿元（同比-2 54%）毛利率40 69%（同比-0 17pp）[4] - 木门墙板收入1 46亿元（同比+5 13%）毛利率14 92%（同比-2 28pp）[4] 费用结构 - 25H1期间费用率29 72%（同比+0 28pp）销售费用率17 62%（同比+0 76pp）[4] - Q2期间费用率30 04%（同比+3 39pp）销售费用率18 03%（同比+2 31pp）[4] 盈利预测 - 2025E营业收入52 95亿元（同比+0 7%）归母净利润3 42亿元（同比-11 2%）[1][5] - 2026E营业收入55 70亿元（同比+5 2%）归母净利润3 79亿元（同比+10 7%）[1][5] - 2027E营业收入58 45亿元（同比+4 9%）归母净利润4 38亿元（同比+15 6%）[1][5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 公司正处于"大家居"深化改革阶段 营销组织架构变革落地后品类融合将进一步加快 提升核心竞争力和市场份额 业绩有望稳定增长 [8] - 2025H1毛利率提升至36.24% 同比+3.67pct 大供应链改革成效显现 [4][5] - 海外工程订单业绩实现超40%同比增长 海外RTA产品模式在北美市场延续增势并于其他区域取得突破性成果 [5] 财务表现 - 2025H1实现营业收入82.41亿元 同比下降3.98% 实现归母净利润10.18亿元 同比增长2.88% [4] - 2025Q2单季度营业收入47.94亿元 同比下降3.39% 归母净利润7.1亿元 同比下降7.96% [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.15%/7.3%/5.2%/-3.32% 同比-1.24/+0.33/+0.29/-2.06pct [6] - 预计2025-2027年营收分别为200.26/211.04/221.28亿元 同比增长5.8%/5.4%/4.9% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.41/29/30.48亿元 同比增长5.4%/5.8%/5.1% [8] 业务分产品表现 - 橱柜收入24.07亿元 同比-5.87% 毛利率32.32% 同比+3.10pct [5] - 衣柜及配套家具收入42.39亿元 同比-4.07% 毛利率41.39% 同比+4.72pct [5] - 卫浴收入5.00亿元 同比-0.60% 毛利率28.29% 同比+3.30pct [5] - 木门收入4.52亿元 同比-9.10% 毛利率27.20% 同比+3.37pct [5] - 其他产品收入4.42亿元 同比+3.89% 毛利率22.93% 同比+1.87pct [5] 渠道表现 - 直营店收入3.53亿元 同比+5.60% 毛利率56.51% 同比+3.18pct [5] - 经销店收入61.31亿元 同比-4.13% 毛利率36.47% 同比+4.03pct [5] - 大宗业务收入13.30亿元 同比-11.26% 毛利率27.70% 同比+2.47pct [5] - 其他渠道收入2.25亿元 同比+30.12% 毛利率41.94% 同比+1.24pct [5] 门店与供应链 - 总门店数量7709家 较2024年末减少104家 [5] - 零售大家居有效门店数量超1200家 超60%经销商已布局或正在布局零售大家居门店业务 [5] - 海外招商新增签约经销商18家 新开业经销商14家 [5] - 供应链系统完成流程再造 建立成本分析模型 优化供应商考评机制 [5] 估值指标 - 当前股价55.34元 总市值337亿元 [2] - 对应2025-2027年PE分别为12.3/11.63/11.06倍 [8][10] - 每股收益预计为4.50/4.76/5.00元 [8][10]