2025年第四季度业绩预期 - 预计公司2025年第四季度实现营收3508亿元，同比增长1% [1] - 预计Non-GAAP净利润达4.0亿元，主要受零售业务利润下行及新业务投入拖累 [1] 零售业务表现 - 预计2025年第四季度京东零售业务收入达2981.26亿元，同比下滑2.91% [1] - 带电品类收入预计同比双位数下滑，其中家电承压最为明显，数码次之，手机相对较好 [1] - 非带电品类整体表现好于此前预期，收入增速环比小幅下降 [1] 新业务表现 - 2025年第四季度新业务整体表现超出预期，亏损环比收窄 [1] - 外卖业务UE持续改善，单量环比健康增长 [1] - 预计京喜和国际业务亏损环比小幅扩大，但仍处于可控区间 [1] 2026年展望 - 展望2026年，国补政策刺激效应将继续减弱，消费品以旧换新补贴总额预计将有所收紧，覆盖品类减少 [2] - 公司整体利润受到外卖减亏的影响有望逐步修复 [2] - 外卖单量预计维持健康增长，UE持续提升，亏损有望进一步收窄 [2] - 京喜和国际业务方面，公司将增加投入以拓展长期增长空间 [2] 盈利预测与评级调整 - 考虑零售业务因国补退坡面临阶段性压力和外卖业务的持续投入，下调盈利预测 [2] - 将2025-2027年的EPS（Non-GAAP）由9.7/12.1/14.6元调整为8.3/9.1/11.2元 [2] - 对应2025-2027年的PE分别为11.9/10.8/8.8倍 [2] - 考虑公司外卖业务减亏趋势明确，维持"买入"评级 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：定制家居行业 [1] * 公司：欧派家居 [1] 核心观点与论据 1. 行业景气度与政策影响 * 国补政策退坡对行业景气度产生负面影响，2026年一季度是基数压力的最后阶段，预计三四月份后基数影响可消除 [1][2] * 行业景气度目前处于底部，但市场对地产下行周期带来的负面影响已有充分预期，担忧情绪有限 [3][4] * 公司以弱补贴、弱政策的预判进行业务部署，推出匹配当前消费能力的性价比套餐和爆款SKU [2] 2. 公司战略转型与“大家居”业务 * 公司坚持“以变应变”，改革方向聚焦于流量整装化、客户需求集中化以及零售板块转型 [4][5] * 约60%-70%的欧派家居经销商参与了“大家居”转型 [6][7] * 已参与转型的经销商，其业绩同比增速明显优于未转型的经销商 [8] * 零售大家居业务2025年收入预计可达十几个亿，同比增长超100% [10] * 该业务定位为培育型业务，旨在解决代理商未来转型问题，而非创造中短期业绩，因此未设定刚性业务目标 [11] 3. 渠道调整与管理 * 经销商渠道调整是动态过程，采取“一城一策”的灵活方式，根据代理商能力进行授权范围调整或引入新经营主体 [12][13][14][15] * 调整目的是扩大品牌在授权城市的整体市场容量和业绩产出 [16] * 在行业下行期，公司对经销商的考核机制有所松绑，降低了刚性淘汰和负向激励的权重 [23] * 据公司调研，约一半经销商处于盈利状态，超过一半经销商在完整经营年度内现金流为正 [24][25] 4. 市场竞争与客单价 * 板材厂等非专业定制品牌并非主要竞争对手，其增长主要受益于消费降级和理性消费趋势 [19][20] * 受消费降级及整装/家装渠道订单占比提升影响，过去两年公司单品类客单价每年有中个位数下降 [20][21] * 对收入的影响，客户数量的减少略大于客单价下降的影响 [22] 5. 各渠道业务表现与展望 * **整装渠道**：2025年前三季度业绩增长约8%-10%，毛利率约30%出头，比零售业务低2-3个百分点，盈利能力在同行中表现不错 [28] * **大宗业务（工程渠道）**：2026年预计收入下滑幅度将优于中位数约-15%的竣工预期，公司在手储备项目和合同高于此下滑幅度 [38] * **大宗业务盈利能力**：毛利率维持在25%-28%，净利润率约9%-10%，略低于公司整体水平1-2个百分点 [39] 6. 财务状况与风险管理 * **毛利率管理**：目标为稳中有升，主要通过制造端信息化、智能化改造提升效率，以及在销售端避免激进价格战 [43][44][45] * **2026年收入目标**：争取实现收入降幅收窄、企稳，并争取实现持平或增长 [45] * **应收账款**：截至2025年三季度末约13亿元，绝大部分来自大宗业务 [40] * **应收账款风险**：客户质量相对优质，对单一开发商依赖度较低（CR10约40%），但会严格按照财政部标准计提，未来具体计提比例存在不确定性 [41][42] * **分红政策**：2024-2026年度有固定金额分红承诺，每年至少15亿元（对应每股约2.48元），该计划到期后将综合考虑未来情况制定新方案 [47] * **资本开支**：未来强度会有所控制，主要投向存续的产能更新及办公楼项目，新增产能项目决策将趋于谨慎 [49][50] 7. 组织与激励机制创新 * 成立三大合资子公司（优材、家具配套、成品家具制造），旨在打破原有组织架构对半成熟业务发展的限制，并给予业务领导人更强激励 [33][34][35][36] 其他重要内容 * 公司认为其独有的“大家居”平台化赋能能力，是其在整装渠道建立合作优势的关键 [30][31][32] * 公司强调与投资人分享经营成果的意愿，分红政策兼顾确定性与成长性分享 [48]

投资评级 - 报告对京东集团-SW（09618.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][2][5][11] 核心观点 - 报告核心观点认为，国家补贴政策退坡导致京东集团2025年第四季度收入和利润承压，预计收入同比微增0.5%，Non-GAAP净利率同比下降3.1个百分点 [1][4][6] - 尽管短期承压，但用户基本盘保持强劲，且新业务中的外卖单位经济效益持续改善，报告基于此维持了“优于大市”的评级 [4][5][7][11] 2025年第四季度业绩预测 - **整体收入**：预计2025年第四季度总收入为3488亿元，同比增长0.5%，两年复合年增长率为+7% [4][6] - **分部收入**： - 京东零售收入预计同比下降3% [4][6] - 京东物流收入预计同比增长20% [4][6] - 新业务收入预计同比增长259% [4][6] - **商品收入结构**： - 电子产品及家用电器商品收入预计为1515.1亿元，同比下降13% [8] - 日用百货商品收入预计为1175.12亿元，同比增长10% [8] - **利润表现**： - 预计Non-GAAP净利润为5.28亿元，同比下降95% [8] - 预计Non-GAAP净利率为0.2%，同比下降3.1个百分点 [4][7][8] - 京东零售经营利润率预计为2.7%，同比下降0.6个百分点 [4][7] 运营与业务分析 - **GMV与用户**：预计第四季度GMV为低个位数负增长，主要受补贴退坡及高基数影响高客单价的带电类目；同期（10-11月）网上零售大盘同比增长6.7%；季度活跃购买用户和用户购买频率保持强劲增长 [4][6] - **零售业务**：带电类目增速预计为双位数负增长；日百类目增速环比下降，但仍保持两位数增长 [4][6] - **新业务-外卖**：外卖业务单量环比第三季度有所增长；单位经济效益持续改善，主要得益于未跟进竞争对手大规模用户补贴、正餐占比稳中有升以及补贴更为精准 [4][7] 财务预测调整 - **收入预测调整**：将2025-2027年收入预测调整至13056亿元、13969亿元、14943亿元，调整幅度分别为-2.2%、-2.5%、-4.1% [5][11] - **净利润预测调整**：将2025-2027年经调整净利润预测调整至265亿元、296亿元、333亿元，调整幅度分别为-11.9%、-28.6%、-42.0% [5][11] - **调整原因**：预计2026年国家补贴力度下降，对带电类目拉动效果减弱；公司可能投入补贴以拉动GMV增长；新业务中的外卖和出海业务可能加大投入 [5][11]

2025年第四季度业绩预期 - 预计集团总收入同比微增，京东零售收入同比下降 [1][2] - 预计Non-GAAP归母净利润约为4.8亿元人民币 [1][3] 分业务收入表现 - 带电品类（家电、电脑数码等）收入因国家补贴在第四季度退坡及高基数影响，预计同比双位数下降 [1][2] - 日百类收入（商超、时尚家居、健康等）预计维持双位数增长 [1][2] - 第三方（3P）商家广告及佣金收入预计有望实现双位数增长 [2] 利润表现与影响因素 - 预计京东零售经营利润同比下降，原因包括：平台联合品牌开展补贴、利润较低的商超品类占比提高、全员涨薪增加成本 [3] - 新业务环比减亏，其中外卖业务投入规模环比改善，京喜和国际业务投入环比增加但增幅可控 [3] 外卖业务表现 - 第四季度外卖单量保持稳健，单均经济模型（UE）环比改善 [1][3] - 预计2026年外卖业务将持续推进UE改善 [3] 2026年展望 - 2026年国家继续实施家电以旧换新补贴，并将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴，支持范围扩大 [2] - 预计2026年第一季度及全年集团收入及带电品类收入增速均有望好于2025年第四季度 [2] - 日百品类收入有望维持双位数增长 [2] - 伴随2026年国家补贴下发，预计2026年第一季度利润有望好于2025年第四季度 [3] 投资建议与估值 - 2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测调整为264亿元、327亿元、510亿元 [3] - 给予2026年Non-GAAP归母净利润10-12倍市盈率（PE），对应目标价125-150港元/股 [3] - 长期看好公司自营模式壁垒坚实、增长韧性以及供应链强议价能力带来的利润提升空间 [1][3]

核心观点 - 消费行业需重视“十五五”规划的中长期目标，并短期关注2026年消费相关具体政策落地，对2026年海外业务发展持乐观态度 [1] - 消费个股方面，关注市场风格切换过程中的高分红率优质公司及各细分赛道中有阿尔法的公司 [1] 提振消费的系统工程与服务消费 - 全球消费复苏缓慢，高关税推高物价、高利率抑制信贷需求、就业市场疲弱，导致欧美消费信心复苏缓慢 [1] - 中央经济工作会议提出坚持内需主导，建设强大国内市场，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，扩大优质商品和服务供给 [1] - 相比于商品消费，更看好服务消费的改善预期，近期相关政策对服务消费重视度明显提升，清理消费领域不合理限制措施是释放服务消费需求的有效方式 [1] 内需与社零表现 - 11月社会消费品零售总额同比增速为+1.3%，增速环比下降1.6个百分点，自5月以来逐月增速环比下降 [2] - 国补退坡影响显现，10月及11月家用电器和音像器材类社零同比分别下降14.6%和19.4%，其隔年比分别为+18.9%和-1.5% [2] - 家电行业因执行力强，国补推广效果立竿见影，但其他消费细分行业执行明显落后，同比基数偏高导致下滑幅度较大 [2] - 10月及11月家具类社零同比增速分别为+9.6%和-3.8%，日用品类社零同比增速分别为+7.4%和-0.8%，增长开始转弱 [2] - 10月及11月文化办公用品类社零同比分别增长13.5%和11.7%，通讯器材类社零同比分别增长23.2%和20.6%，由于3C数码产品补贴政策在2025年初优化后效果显现，预计压力在2026年年初 [2] 细分品类表现 - 10月及11月金银珠宝类社零同比大幅增长37.6%和8.5%，受2025年11月1日起执行的黄金税收新政影响，增值税成本增加 [3] - 10月及11月CPI同比分别上涨0.2%和0.7%，持续改善，其中黄金饰品的大幅提价起到了重要作用 [3] - 10月及11月服装、鞋帽、针纺织品类社零同比分别增长6.3%和3.5%，在北方天气转冷背景下增速较为稳定 [3] - 10月及11月化妆品社零同比分别增长9.6%和6.1%，增速逐步改善，双十一促销有一定作用 [3] - 10月及11月餐饮社零同比分别增长3.8%和3.2%，增长并不快，但在外卖补贴背景下表现稳定 [3] 全球消费市场表现 - 在就业市场疲弱、高关税和高利率环境下，欧美消费者信心回升缓慢 [4] - 2025年12月密歇根大学发布的美国消费者信心指数为53.3，接近历史底部，正常年份多在70至90之间 [4] - 2025年11月欧盟统计局发布的欧盟消费者信心指数为-13.6，处于相对偏低水平，一般在-10至0反映温和乐观 [4] - 美国零售整体表现平淡，9月季调后零售额同比增长3.9%，增速环比8月回落 [4] - 2025年网络周线上销售额呈个位数增长，Adobe数据显示，网络周整体同比增长7.7%，其中黑五、网一当日分别较去年购物节当日增长9.3%和7.1%，表现一般 [4] - 促销周期拉长，叠加参与电商增多，美国大促竞争激烈，但部分中国品牌在海外黑五销售快速增长，例如石头科技、追觅扫地机在全球市场表现亮眼 [4]

总体通胀表现 - 2025年11月CPI同比回升至0.7%，前值为0.2%[6] - 2025年11月核心CPI同比为1.2%，与前值持平[6] 食品价格变动 - 11月食品项CPI同比从-2.9%大幅回升至0.2%，主要受短期气候灾害推升鲜菜鲜果价格影响[6] - 从能繁母猪存栏情况观察，未来猪价跌幅有望持续收窄，对CPI的拖累将减弱[6] 服务与核心消费韧性 - 11月服务CPI同比仅小幅收窄0.1个百分点至0.7%，显示淡季消费有韧性[6] - 11月旅游分项CPI同比增幅仅收窄0.1个百分点至2%，与2017年同期收窄1.4个百分点形成对比[6] - 扣除能源的工业消费品CPI同比上涨2.1%，前值为2%，高于三季度水平[6] 生产者价格指数(PPI)分析 - 11月PPI同比降幅再度扩大[6] - 以国内定价为主的煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业等上游行业PPI同比增速上行[6] - 光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造行业价格同比降幅较上月进一步收窄[6] 政策与宏观环境 - 第3-4季度国补资金均为690亿元，但11月数据显示国补退坡尚未对家用器具等重点支持项目消费产生显著影响[6] - 通过优化假期制度等市场制度，对居民服务消费的长期提振效应值得期待[6]

国补政策现状与影响 - 第四批690亿元国补资金已全面下达，但全国使用率已超80%，山东、河南等消费大省余额不足20%，部分地区将提前1-2个月停补，2025年12月31日全国统一结束 [1][3] - 2026年无同规模补贴政策，银河证券预测国补将延续但力度会明显下降，或不及2025年力度一半 [3] - 2024年1-8月，全国共有3.3亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过2万亿元，支撑社会消费品零售总额同比增长4.6% [3] 国补退坡的潜在风险 - 政策刺激导致需求提前释放，家电市场2024年9-12月线上零售额同比增速为27.3%，线下为69.1%，但2025年上半年线上增速降至14.0%，线下降至21.9%，显示需求透支 [4] - 国补退坡后可能引发更激烈的价格竞争，削减行业利润，同时消费者可能形成“非补贴不购买”心理，选择推迟购买或转向平替产品 [4] - 国补退坡对中小家居建材企业尤为不利，头部企业凭借规模和渠道优势将抢占更大市场份额，加剧行业马太效应 [4] 历史经验与应对策略 - 2008-2012年“家电下乡”政策结束后市场需求萎缩，行业经历剧烈调整，众多中小企业被淘汰，行业集中度提升 [5] - 家电企业应对经验包括优化制造产能，如格力电器、美的集团关闭低效产线，转向智能化生产以提高效率和降低成本 [5] - 推动技术升级和绿色节能，如海尔、奥克斯加大研发投入，实现从价格驱动向品质驱动转变；家居企业如好莱客向智能家居转型，三棵树推出健康绿色建材 [5] - 以服务与品牌升级替代政策驱动，如小天鹅建设农村售后服务网络；家居企业如鲸装鲸改推出24小时高效响应机制等服务，提升家装体验 [6] 行业未来发展方向 - 政策补贴是阶段性、周期性的，无法长期维持，国补退坡正在倒逼企业从“政策依赖”转向“内生生长”，构建长期竞争力 [7] - 智能家居和绿色建材正成为新蓝海，企业需通过技术升级、服务增值等方式积极应对“后国补时代” [5][6][7]

整体业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入1131亿元，同比增长22.3% [1] - 2025年第三季度公司经调整净利润达到113亿元，同比增长80.9% [1] - 调整2025年至2027年净利润预测分别为441亿元、524亿元、653亿元 [3] 汽车与创新业务 - 第三季度汽车交付量达到108,796台，同比增长173.4% [1] - 汽车及AI等创新业务第三季度实现营收290亿元，同比增长199.2%，其中汽车业务营收达283亿元，同比增长197.9% [1] - 汽车业务单车平均售价达到26.0万元，同比提升9.0%，主要由于交付平均售价较高的SU7 Ultra及YU7所致 [1] - 汽车相关业务毛利率在第三季度达到25.5% [1] - 汽车相关业务在第三季度首次实现单季度经营盈利，经营收益达到7亿元 [1] 智能手机业务 - 第三季度手机出货量超过4300万台，同比增长0.5% [2] - 第三季度智能手机业务营收达到460亿元，同比下降3.1% [2] - 第三季度智能手机平均售价为1062.8元，同比下降3.6% [2] - 海外市场平均售价下降对手机业务造成压力，部分被中国大陆高端智能手机出货量占比提高所抵消 [2] - 第三季度智能手机业务毛利率为11.1%，同比下降约0.6个百分点 [2] - 预计2026年智能手机、平板、笔记本电脑或将面临成本端压力，毛利率将有所承压 [2] IoT与生活消费产品业务 - 第三季度IoT业务营收达到276亿元，同比增长5.6% [3] - 若干生活消费产品收入同比增长20.4%，可穿戴产品收入同比增长22.5% [3] - 智能大家电收入同比减少15.7%，主要由于中国大陆出货量因国家补贴退坡及竞争加剧而减少 [3] - 小米智能家电工厂已正式竣工投产，规划峰值年产能700万台，每6.5秒下线一台高端空调 [3]

核心观点 - 消费行业与双十一等线上大促的关联性将逐步降低 需更关注中长期政策目标及市场风格切换 对2026年海外业务发展持乐观态度 [1] 社会消费品零售总额分析 - 10月社零同比增速为2.9% 增速环比下降0.07个百分点 自5月以来呈现逐月环比下降趋势 [1] - 国补政策退坡影响显现 10月家用电器和音像器材类社零同比大幅下滑14.6% [1] - 部分国补受益品类仍保持较好增长 文化办公用品类同比增13.5% 家具类增9.6% 通讯器材类增23.2% 日用品类增7.4% [1] - 国补政策自2024年9月开始推广 家电产业执行力强效果立竿见影 其他消费细分领域执行明显落后 [1] 细分消费品类表现 - 金银珠宝类社零10月大幅增长37.6% 2025年黄金价格上涨激发消费者购买黄金保值增值的热情 [2] - 10月CPI环比上涨0.2% 同比上涨0.2% 黄金饰品的大幅提价是重要影响因素 [2] - 服装、鞋帽、针纺织品类社零10月同比增6.3% 在北方天气转冷背景下增速逐步改善 [2] - 化妆品社零增速逐步改善 10月同比增9.6% 双十一提前促销起到作用 [2] - 餐饮社零10月同比增3.8% 增长不快但处于改善中 外卖大战对餐厅堂食有一定分流效应 [2] 节假日与促销活动影响 - 2025年国庆中秋假期国内出游8.88亿人次 较2024年国庆7天假期增加1.23亿人次 [3] - 假期国内出游总花费8090.06亿元 较2024年国庆7天假期增加1081.89亿元 但日均消费同比增长疲弱 [3] - 年轻人出游增多 多选择电动车自驾游及户外活动 野营、电车露营现象增多 人均消费有所下降 [3] - 2025年双十一预售启动较早 京东10月9日启动 天猫/淘宝10月15日启动 [3] - 各平台双十一大促周期延长 抖音57天 苏宁44天 京东37天 淘宝/天猫31天 2024年促销周期为29至35天 [3] - 2025年10月7日至11月11日双十一购物节全网销售总金额达16950亿元 相比去年增长14.2% 产生包裹57.98亿个 平均客单价279.21元 但增长主要源于统计口径调整 [3] 消费出口与外部环境 - 受美国关税影响 针对美国的出口自2025年4月以来持续下滑 产能外迁 4-10月消费类出口额持续下滑 [4] - 10月大部分消费品类月出口同比降幅扩大 合计同比下滑15.6% 导致中国整体出口同比下滑1.1% [4] - 10月10日美国总统特朗普称11月1日起对所有中国进口商品加征100%关税 虽未实施但体现政策随意性 [4] - 消费龙头公司普遍对未来关税政策变化有心理准备 并加速产能全球布局 [4]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [11] 核心观点 - 家电板块龙头在面临内销国补退坡、外销关税挑战的形势下，整体表现出较强的盈利韧性 [2] - 家电板块持仓已环比显著回落至相对低位，估值亦处于合理偏低水平 [2] - 建议把握业绩趋势性高增长龙头成长机会和确定性稳定在龙头的价值回归机会 [2] 整体行业表现 - 2025年前三季度家电行业营收实现中高个位数增长（+7.52%），Q1/Q2/Q3分别增长+13.97%/+5.46%/+3.59%，呈现逐季放缓趋势 [4][21] - 2025年前三季度行业归母净利润同比近双位数增长，Q3同比增长4.22%，盈利能力延续提升 [4] - 2025Q3家电行业毛利率为24.75%，同比-0.54个百分点，但毛销差同比+0.64个百分点至16.35% [31] - 2025Q3行业归母净利润率为8.30%，同比+0.05个百分点 [37] - 2025年前三季度家电行业累计实现经营性现金流净额1526.13亿元，同比增长31.23% [45] 白电行业 - 2025年前三季度白电行业营收同比+9.06%，Q3同比+5.29% [5][24] - 2025Q3白电行业归母净利润同比+3.50%，盈利能力保持相对平稳 [5][70] - 2025Q3白电行业毛利率为26.14%，同比+0.56个百分点，预计因国内价格竞争舒缓 [65] - 2025年前三季度白电行业归母净利润率为9.60%，同比+0.31个百分点 [73] 黑电行业 - 2025年前三季度黑电板块收入同比+3.09%，Q3同比-2.64% [6][24] - 2025Q3黑电行业归母净利润同比+37.26%至14.51亿元，归母净利率达2.99%，同比+0.87个百分点 [6][89] - 长期来看行业结构性升级趋势确定，毛利率有望提升 [6] 厨电与后周期行业 - 2025Q3厨电行业营收同比-4.09%，主要受地产景气度下探影响 [7][100] - 2025Q3厨电板块归母净利润同比-12.73%，归母净利润率同比-1.38个百分点 [7][42] - 行业需求趋于存量，业绩阶段承压 [7] 小家电行业 - 2025Q3小家电板块营收同比+5.92%，其中清洁板块营收同比+30.70% [8][24] - 2025Q3小家电板块业绩同比+16.52%，归母净利润率同比+0.60个百分点 [8][42] - 板块毛利率整体同比提升，企业表现分化 [8] 上游零部件行业 - 2025年前三季度上游零部件行业收入同比+8.13%，Q3同比+3.31% [9][24] - 2025Q3上游零部件行业归母净利润同比+30.29%，归母净利润率同比增加1.66个百分点 [9][42] - 盈利能力大幅提升，主要受益于订单或业务结构优化 [9] 投资建议 - 把握趋势性增长机会，重点推荐安克创新、石头科技、九号公司等新兴家电企业 [10] - 关注稳定性龙头价值回归机会，重点推荐美的集团、海尔智家、格力电器等白电龙头 [10]