报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 中国进口威士忌市场在过去十年实现量价齐升，并于2025年首次在进口量上超越白兰地，成为进口烈酒新王 [2][4][5] - 苏格兰威士忌凭借高性价比和稳固的品牌地位保持市场领先，而日本威士忌的热度正在显著消退 [6][25] - 尽管面临全球消费疲软，但中国威士忌市场仍处于良性发展，渗透率有望持续提升，孕育更大机会 [7][34] 中国进口威士忌市场十年发展 - 2015至2024年间，中国威士忌进口金额从2015年基础增长280.52%，达到451.43百万美元，年复合增长率为14.3% [4][14] - 同期进口量增长85.11%，达到2919万升，年复合增长率为6.35% [4][14] - 进口单价增长105.56%，达到12.55美元/升，年复合增长率为7.47% [4][14] - 2016-2021年是高速增长阶段，近两年受消费力影响单价走弱 [4][14] - 2025年前十个月，进口金额同比微增0.21%，进口量同比增长26.61%，但进口单价同比下降20.85%，显示市场整体恢复增长但受单价拖累 [4][14] - 威士忌表现优于烈酒大盘：2024年对比2021年，威士忌进口量下滑3.6%，而烈酒整体下滑15.3%；2025年前十个月，威士忌进口金额同比增0.2%，而烈酒整体下滑21.6% [18] 进口烈酒结构变化：威士忌超越白兰地 - 2025年前十个月，威士忌进口量占比达到31%，首次超越白兰地（18%），问鼎进口烈酒新王 [5][21] - 同期，威士忌进口金额占比升至27%，与白兰地（38%）的差距明显缩小 [5][21] - 此前（2021-2024年），白兰地在进口量和金额上始终位居第一，2024年其金额占比约为58%，威士忌为21% [5][21] - 白兰地失速原因：中国对欧盟进口白兰地征收27.7%~34.9%的反倾销税，导致2025年前十个月其进口量下滑约41%，金额下滑约49% [22] - 威士忌凭借更亲民的价格，消费场景从沿海、夜场向内陆、二三线城市及多元化场景扩散 [22] 威士忌来源地格局：苏威稳固，日威退热 - 苏格兰威士忌在中国市场保持领先地位，2025年前十个月进口量占比约78% [6][27] - 苏威进口单价仅为日本威士忌的一半左右，凭借高性价比和亲民价格获得市场 [6][27] - 日本威士忌热度显著消退：2023年、2024年其进口量连续下滑，幅度分别约为28%和32% [25] - 日威二手市场价格暴跌，如山崎2014年限量款价格从2022年高点的1490欧元跌至2025年10月的409欧元，跌幅超70% [25] - 2024年威士忌销量市场格局：帝亚吉欧市占率约23%，保乐力加约21%，爱丁顿、格兰菲迪等苏威品牌亦位居前列 [27][33] 当前市场表现与未来展望 - 2025年全球消费疲软影响威士忌需求，多家公司销售不及预期 [7][34] - 但部分头部品牌如麦卡伦（爱丁顿旗下）、帝亚吉欧、保乐力加旗下的威士忌产品在中国市场仍有不错表现 [7][34] - 在国际与国内品牌共同推动下，中国威士忌市场渗透率有望持续提升 [7][34] - 报告重点推荐百润股份，认为其拥有充裕产能和存酒，具备优秀营销能力，或能打开威士忌大众化之路 [7][34]

市场潜力与增长驱动 - 我国威士忌市场有望进入快速发展期，在10-20年内有望达到千亿规模 [1] - 我国烈酒市场2023年规模超过12000亿元人民币，其中威士忌规模约150亿元人民币，占比约1% [1] - 增长驱动因素包括：经济体量到达可比水平形成高消费能力群体、年轻消费群体悦己消费倾向明显区别于父辈、精酿啤酒和预调鸡尾酒等轻度个性化酒精饮料作为领先指标 [1] 全球市场格局 - 威士忌是全球化程度最高的烈酒品类，全球规模近900亿美元，2023年在最大市场美国达到385亿美元，占烈酒消费总额超过30% [1] - 威士忌风味变化丰富，在全球发展出苏格兰、爱尔兰、美国、加拿大、日本5大风格各异的主要产区 [1] - 威士忌主要市场呈现较强文化关联，共性包括：均为全球领先大经济体、本土市场规模占比接近8成且集中度高、与英美文化影响程度相关、面临原生本土烈酒的品类竞争 [2] 消费者基础与本土优势 - 我国威士忌消费者普遍拥有较高学历与收入，消费者教育基础较好 [1] - 消费者对本土威士忌保持较高的关注与期待，本土威士忌认知存在优势 [1] 非本土市场突破路径 - 在拥有强势本土烈酒的国家，威士忌仍有望取得突破，例如在泰国、韩国、法国的烈酒消费中占比分别达到9%、33%、33% [3] - 突破路径参考：韩国案例显示，拥有相似饮酒文化下，中产阶级崛起催生的消费升级容易向威士忌流动 [3] - 法国案例显示，本土烈酒过于保守且脱离大众可能导致本土市场被颠覆 [3]