投资评级 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为公司业绩承压但未来向好，新兴业务利润率改善，平台壁垒深铸，行业地位稳定，估值具备优势 [7] 财务与业绩表现 - 2025年公司总交易额GTV为3.18万亿元，同比下降5.0% [7] - 2025年公司实现净收入946亿元，同比增长1.2%；其中第四季度净收入222亿元，同比下降28.7% [7] - 2025年归属普通股东净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [6][7] - 2025年经调整后净利润为50.2亿元，同比下降30.4% [7] - 2025年销售、管理和研发费用率合计为19.0%，同比下降1.3个百分点 [7] - 截至2025年末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计555亿元，同比下降9.9% [7] - 2025年公司斥资9.21亿美元回购，并进行3亿美元现金分红，合计股东回报12亿美元，同比增长9% [7] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为869.76亿元、897.77亿元、944.36亿元，同比增长率分别为-8.04%、3.22%、5.19% [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E归属普通股东净利润分别为39.07亿元、44.74亿元、50.86亿元，同比增长率分别为30.50%、14.51%、13.68% [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.11元、1.27元、1.44元 [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E ROE分别为5.55%、5.98%、6.37% [6] - 盈利预测：现价对应2026E/2027E市盈率分别为35倍、31倍 [6][7] - 报告下调了2026-2027年营收增速预测至-8%和+3%，原预测为0%和+7% [7] - 报告下调了2026-2027年毛利率预测至23.2%和23.1%，原预测为23.3%和23.7% [7] - 报告下调了2026-2027年归母净利润预测值至39亿元和45亿元，原预测为54亿元和64亿元 [7] - 报告下调了2026-2027年Non-GAAP净利润预测值至68亿元和78亿元，原预测为74亿元和85亿元 [7] 业务分项表现 - **存量房业务**：2025年交易额2.15万亿元，同比下降4.2%；其中链家、贝联GTV占比分别为37%、63% [7] - **存量房业务**：2025年收入250亿元，同比下降11%；贡献利润率39.3%，同比下降3.9个百分点 [7] - **存量房业务**：2025年链家、贝联货币化率分别为2.49%、0.37%，同比分别下降0.02、0.01个百分点 [7] - **存量房业务**：2025年第四季度GTV和净收入同比分别下降35%和39% [7] - **新房业务**：2025年交易额8909亿元，同比下降8.2%；其中链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [7] - **新房业务**：2025年收入306亿元，同比下降9%；贡献利润率25.0%，同比上升0.2个百分点 [7] - **新房业务**：2025年货币化率3.4%，同比下降0.03个百分点 [7] - **新房业务**：2025年第四季度GTV和净收入同比分别下降42%和45% [7] - **家装家居业务**：2025年净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率31.4%，同比上升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁业务**：2025年净收入219亿元，同比增长53%；贡献利润率8.6%，同比上升3.6个百分点 [7] - **贝好家业务**：探索通过C2M模式提升新房产品力，计划长期商业模式向平台化和轻资产模式靠拢 [7] - **运营规模**：2025年活跃门店数量58376家，同比增长17.5%；活跃经纪人44.6万名，同比持平 [7] 行业与公司分析 - 公司平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架，锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [7] - 公司经纪业务市占率持续提升 [7] - 家装、租赁业务未来放量可期 [7] - 公司估值具备优势，对比规模更小的我爱我家2026年Wind一致预期市盈率38倍 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑房产交易市场不确定性、公司积极投入生态改善及家装业务战略调整，下调公司2025 - 2026年non - GAAP净利润预测至73.3/83.3亿元，新增2027年净利润预测91.4亿，对应同比增速为+1.5%/+13.6%/+9.7%，对应摊薄后EPS 2.1/2.4/2.6元 [6] - 尽管地产交易市场承压，但存量占比持续提升、前期积压需求以及房价预期企稳有望驱动存量房市场企稳，公司平台化优势及门店扩张驱动份额提升，家装家居及租赁业务驱动二次增长，当前股价60.0HKD对应2025 - 2027年26.7/23.5/21.5倍PE，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月20日，当前股价60.000港元，一年最高最低为73.500/32.750港元，总市值2173.05亿港元，流通市值2094.72亿港元，总股本36.22亿股，流通港股34.91亿股，近3个月换手率10.4% [1] 财务情况 - 2024Q4贝壳收入311亿元，同比增长54.1%，小幅高于彭博一致预期（288亿），non - GAAP净利润13.4亿元，低于彭博一致预期（17.7亿） [7] - 2024Q4存量房GTV同比增长59.1%，收入同比增长47.5%，变现率同比下滑；新房交易GTV同比增长49.3%，收入同比增长72.7%；家装家居收入同比增长12.8%，房屋租赁业务收入同比增长109% [7] - 2023 - 2027E营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1044.60亿、1166.95亿、1260.05亿元，YOY分别为28.2%、20.2%、11.8%、11.7%、8.0%；Non - GAAP净利润分别为46.19亿、72.23亿、73.31亿、83.27亿、91.35亿元，YOY分别为62.5%、56.4%、1.5%、13.6%、9.7% [10] - 2023 - 2027E毛利率分别为27.9%、24.6%、24.6%、24.5%、24.8%；净利率分别为5.9%、7.7%、7.0%、7.1%、7.2%；ROE分别为4.5%、6.6%、6.3%、6.7%、6.8%；EPS（摊薄/元）分别为1.3、2.1、2.1、2.4、2.6；P/E（倍）分别为43.4、27.1、26.7、23.5、21.5；P/B（倍）分别为1.9、1.7、1.6、1.5、1.4 [10][12] 业务发展 - 公司积极扩张门店网络及加盟品牌驱动份额提升，家装家居业务持续优化迭代优先提升产品及交付品质，租赁业务高速扩张 [8] - 房产交易短期市场仍存在波动，存量趋势下追份额增长及中长期生态系统发展；新业务家装家居业务随基础能力完善不断提升服务质量，持续迭代优化亏损率有望收窄；长租业务运营规模有望高速扩张 [8] 股东回报 - 2024年以来回购及分红约11.2亿美元（约为当前市值的4%） [8]