投资评级与核心观点 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2] - 核心观点：公司业绩短期承压但未来向好，新兴业务利润率改善，平台壁垒深厚，行业地位稳固，估值具备优势 [7] 2025年财务业绩与股东回报 - 2025年总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比下降5.0% [7] - 2025年实现净收入946亿元（即94,580百万元），同比增长1.2% [6][7] - 2025年归属母公司股东净利润为29.94亿元（即2,994百万元），同比下降26.3% [6][7] - 2025年经调整净利润（Non-GAAP）为50.2亿元，同比下降30.4% [7] - 公司注重股东回报，2025年斥资9.21亿美元回购并支付3亿美元现金分红，合计股东回报12亿美元，同比增长9% [7] - 截至2025年末，公司现金及现金等价物等合计555亿元，同比下降9.9% [7] 分业务板块表现 存量房（二手房）业务 - 2025年存量房交易GTV为2.15万亿元，同比下降4.2% [7] - 其中链家、贝联GTV占比分别为37%和63% [7] - 二手房业务收入250亿元，同比下降11% [7] - 贡献利润率39.3%，同比下降3.9个百分点 [7] - 链家、贝联货币化率分别为2.49%和0.37%，同比均略有下降 [7] - 2025年第四季度存量房GTV和净收入同比分别下降35%和39% [7] 新房业务 - 2025年新房交易GTV为8,909亿元，同比下降8.2% [7] - 其中链家、贝联GTV占比分别为18%和82% [7] - 新房业务收入306亿元，同比下降9% [7] - 贡献利润率25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - 货币化率3.4%，同比下降0.03个百分点 [7] - 2025年第四季度新房GTV和净收入同比分别下降42%和45% [7] 新兴业务（家装家居与房屋租赁） - 2025年家装家居业务实现净收入154亿元，同比增长4.4% [7] - 家装家居业务贡献利润率31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - 2025年房屋租赁业务实现净收入219亿元，同比增长53% [7] - 租赁业务贡献利润率8.6%，同比提升3.6个百分点 [7] - 家装及租赁业务盈利能力显著改善，分别实现经营亏损收窄与全年盈利 [7] 平台网络与贝好家业务 - 截至2025年末，公司活跃门店数量58,376家，同比增长17.5%；活跃经纪人44.6万名，同比持平 [7] - 贝好家业务探索C2M模式以提升新房产品力，并计划向平台化、轻资产商业模式靠拢 [7] 盈利预测与估值 - 报告下调了2026-2027年营收及盈利预测 [7] - 预计2026年营业收入为869.76亿元（即86,976百万元），同比下降8.04%；2027年营业收入为897.77亿元（即89,777百万元），同比增长3.22% [6][7] - 预计2026年归属母公司股东净利润为39.07亿元（即3,907百万元），同比增长30.50%；2027年为44.74亿元（即4,474百万元），同比增长14.51% [6][7] - 预计2026-2027年毛利率分别为23.2%和23.1% [7] - 按当前股价，对应2026/2027年市盈率（PE）分别为35倍和31倍；按Non-GAAP净利润计算，对应PE分别为20倍和18倍 [7] - 报告认为公司估值具备优势，对比规模更小的同业公司2026年Wind一致预期PE为38倍 [7]

投资评级 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为公司业绩承压但未来向好，新兴业务利润率改善，平台壁垒深铸，行业地位稳定，估值具备优势 [7] 财务与业绩表现 - 2025年公司总交易额GTV为3.18万亿元，同比下降5.0% [7] - 2025年公司实现净收入946亿元，同比增长1.2%；其中第四季度净收入222亿元，同比下降28.7% [7] - 2025年归属普通股东净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [6][7] - 2025年经调整后净利润为50.2亿元，同比下降30.4% [7] - 2025年销售、管理和研发费用率合计为19.0%，同比下降1.3个百分点 [7] - 截至2025年末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计555亿元，同比下降9.9% [7] - 2025年公司斥资9.21亿美元回购，并进行3亿美元现金分红，合计股东回报12亿美元，同比增长9% [7] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为869.76亿元、897.77亿元、944.36亿元，同比增长率分别为-8.04%、3.22%、5.19% [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E归属普通股东净利润分别为39.07亿元、44.74亿元、50.86亿元，同比增长率分别为30.50%、14.51%、13.68% [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.11元、1.27元、1.44元 [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E ROE分别为5.55%、5.98%、6.37% [6] - 盈利预测：现价对应2026E/2027E市盈率分别为35倍、31倍 [6][7] - 报告下调了2026-2027年营收增速预测至-8%和+3%，原预测为0%和+7% [7] - 报告下调了2026-2027年毛利率预测至23.2%和23.1%，原预测为23.3%和23.7% [7] - 报告下调了2026-2027年归母净利润预测值至39亿元和45亿元，原预测为54亿元和64亿元 [7] - 报告下调了2026-2027年Non-GAAP净利润预测值至68亿元和78亿元，原预测为74亿元和85亿元 [7] 业务分项表现 - **存量房业务**：2025年交易额2.15万亿元，同比下降4.2%；其中链家、贝联GTV占比分别为37%、63% [7] - **存量房业务**：2025年收入250亿元，同比下降11%；贡献利润率39.3%，同比下降3.9个百分点 [7] - **存量房业务**：2025年链家、贝联货币化率分别为2.49%、0.37%，同比分别下降0.02、0.01个百分点 [7] - **存量房业务**：2025年第四季度GTV和净收入同比分别下降35%和39% [7] - **新房业务**：2025年交易额8909亿元，同比下降8.2%；其中链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [7] - **新房业务**：2025年收入306亿元，同比下降9%；贡献利润率25.0%，同比上升0.2个百分点 [7] - **新房业务**：2025年货币化率3.4%，同比下降0.03个百分点 [7] - **新房业务**：2025年第四季度GTV和净收入同比分别下降42%和45% [7] - **家装家居业务**：2025年净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率31.4%，同比上升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁业务**：2025年净收入219亿元，同比增长53%；贡献利润率8.6%，同比上升3.6个百分点 [7] - **贝好家业务**：探索通过C2M模式提升新房产品力，计划长期商业模式向平台化和轻资产模式靠拢 [7] - **运营规模**：2025年活跃门店数量58376家，同比增长17.5%；活跃经纪人44.6万名，同比持平 [7] 行业与公司分析 - 公司平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架，锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [7] - 公司经纪业务市占率持续提升 [7] - 家装、租赁业务未来放量可期 [7] - 公司估值具备优势，对比规模更小的我爱我家2026年Wind一致预期市盈率38倍 [7]