投资评级与核心观点 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2] - 核心观点：公司业绩短期承压但未来向好，新兴业务利润率改善，平台壁垒深厚，行业地位稳固，估值具备优势 [7] 2025年财务业绩与股东回报 - 2025年总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比下降5.0% [7] - 2025年实现净收入946亿元（即94,580百万元），同比增长1.2% [6][7] - 2025年归属母公司股东净利润为29.94亿元（即2,994百万元），同比下降26.3% [6][7] - 2025年经调整净利润（Non-GAAP）为50.2亿元，同比下降30.4% [7] - 公司注重股东回报，2025年斥资9.21亿美元回购并支付3亿美元现金分红，合计股东回报12亿美元，同比增长9% [7] - 截至2025年末，公司现金及现金等价物等合计555亿元，同比下降9.9% [7] 分业务板块表现 存量房（二手房）业务 - 2025年存量房交易GTV为2.15万亿元，同比下降4.2% [7] - 其中链家、贝联GTV占比分别为37%和63% [7] - 二手房业务收入250亿元，同比下降11% [7] - 贡献利润率39.3%，同比下降3.9个百分点 [7] - 链家、贝联货币化率分别为2.49%和0.37%，同比均略有下降 [7] - 2025年第四季度存量房GTV和净收入同比分别下降35%和39% [7] 新房业务 - 2025年新房交易GTV为8,909亿元，同比下降8.2% [7] - 其中链家、贝联GTV占比分别为18%和82% [7] - 新房业务收入306亿元，同比下降9% [7] - 贡献利润率25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - 货币化率3.4%，同比下降0.03个百分点 [7] - 2025年第四季度新房GTV和净收入同比分别下降42%和45% [7] 新兴业务（家装家居与房屋租赁） - 2025年家装家居业务实现净收入154亿元，同比增长4.4% [7] - 家装家居业务贡献利润率31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - 2025年房屋租赁业务实现净收入219亿元，同比增长53% [7] - 租赁业务贡献利润率8.6%，同比提升3.6个百分点 [7] - 家装及租赁业务盈利能力显著改善，分别实现经营亏损收窄与全年盈利 [7] 平台网络与贝好家业务 - 截至2025年末，公司活跃门店数量58,376家，同比增长17.5%；活跃经纪人44.6万名，同比持平 [7] - 贝好家业务探索C2M模式以提升新房产品力，并计划向平台化、轻资产商业模式靠拢 [7] 盈利预测与估值 - 报告下调了2026-2027年营收及盈利预测 [7] - 预计2026年营业收入为869.76亿元（即86,976百万元），同比下降8.04%；2027年营业收入为897.77亿元（即89,777百万元），同比增长3.22% [6][7] - 预计2026年归属母公司股东净利润为39.07亿元（即3,907百万元），同比增长30.50%；2027年为44.74亿元（即4,474百万元），同比增长14.51% [6][7] - 预计2026-2027年毛利率分别为23.2%和23.1% [7] - 按当前股价，对应2026/2027年市盈率（PE）分别为35倍和31倍；按Non-GAAP净利润计算，对应PE分别为20倍和18倍 [7] - 报告认为公司估值具备优势，对比规模更小的同业公司2026年Wind一致预期PE为38倍 [7]

投资评级 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为公司业绩承压但未来向好，新兴业务利润率改善，平台壁垒深铸，行业地位稳定，估值具备优势 [7] 财务与业绩表现 - 2025年公司总交易额GTV为3.18万亿元，同比下降5.0% [7] - 2025年公司实现净收入946亿元，同比增长1.2%；其中第四季度净收入222亿元，同比下降28.7% [7] - 2025年归属普通股东净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [6][7] - 2025年经调整后净利润为50.2亿元，同比下降30.4% [7] - 2025年销售、管理和研发费用率合计为19.0%，同比下降1.3个百分点 [7] - 截至2025年末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计555亿元，同比下降9.9% [7] - 2025年公司斥资9.21亿美元回购，并进行3亿美元现金分红，合计股东回报12亿美元，同比增长9% [7] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为869.76亿元、897.77亿元、944.36亿元，同比增长率分别为-8.04%、3.22%、5.19% [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E归属普通股东净利润分别为39.07亿元、44.74亿元、50.86亿元，同比增长率分别为30.50%、14.51%、13.68% [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.11元、1.27元、1.44元 [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E ROE分别为5.55%、5.98%、6.37% [6] - 盈利预测：现价对应2026E/2027E市盈率分别为35倍、31倍 [6][7] - 报告下调了2026-2027年营收增速预测至-8%和+3%，原预测为0%和+7% [7] - 报告下调了2026-2027年毛利率预测至23.2%和23.1%，原预测为23.3%和23.7% [7] - 报告下调了2026-2027年归母净利润预测值至39亿元和45亿元，原预测为54亿元和64亿元 [7] - 报告下调了2026-2027年Non-GAAP净利润预测值至68亿元和78亿元，原预测为74亿元和85亿元 [7] 业务分项表现 - **存量房业务**：2025年交易额2.15万亿元，同比下降4.2%；其中链家、贝联GTV占比分别为37%、63% [7] - **存量房业务**：2025年收入250亿元，同比下降11%；贡献利润率39.3%，同比下降3.9个百分点 [7] - **存量房业务**：2025年链家、贝联货币化率分别为2.49%、0.37%，同比分别下降0.02、0.01个百分点 [7] - **存量房业务**：2025年第四季度GTV和净收入同比分别下降35%和39% [7] - **新房业务**：2025年交易额8909亿元，同比下降8.2%；其中链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [7] - **新房业务**：2025年收入306亿元，同比下降9%；贡献利润率25.0%，同比上升0.2个百分点 [7] - **新房业务**：2025年货币化率3.4%，同比下降0.03个百分点 [7] - **新房业务**：2025年第四季度GTV和净收入同比分别下降42%和45% [7] - **家装家居业务**：2025年净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率31.4%，同比上升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁业务**：2025年净收入219亿元，同比增长53%；贡献利润率8.6%，同比上升3.6个百分点 [7] - **贝好家业务**：探索通过C2M模式提升新房产品力，计划长期商业模式向平台化和轻资产模式靠拢 [7] - **运营规模**：2025年活跃门店数量58376家，同比增长17.5%；活跃经纪人44.6万名，同比持平 [7] 行业与公司分析 - 公司平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架，锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [7] - 公司经纪业务市占率持续提升 [7] - 家装、租赁业务未来放量可期 [7] - 公司估值具备优势，对比规模更小的我爱我家2026年Wind一致预期市盈率38倍 [7]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点为“小阳春提前开启，交易信心走强”，指出市场在未出台大规模实质性刺激政策的情况下，已进行一定的自发性修复 [1][7][16] 二手房市场总结 - **整体成交**：2026年1月1日至1月22日，79城二手房日均认购3404套，同比2025年同期增长33.1%，若以春节假期日期对齐，同比2025年同阶段增长8.1%，同比2024年同阶段增长50.0% [7][16] - **城市能级分化**：低能级城市表现优于中能级和高能级，阳历对齐同比，三四线、二线、一线认购分别提升47.6%、29.8%、20.3%；春节对齐同比，三四线、二线分别提升24.4%、4.3%，一线则下降4.8% [7][26] - **网签数据滞后**：网签数据一般滞后认购数据半个月到一个月，开年至今11城二手房网签同比-9.9%，认购端的高增尚未完全传递至网签端 [7][29] - **重点城市表现**：一线城市中，广州在春节对齐后认购同比+6%，表现相对稳定；二线城市中，合肥、济南、郑州、南京在春节对齐后认购增长明显，同比分别+23%、+22%、+22%、+21%；三四线城市中，湖州、东莞、徐州、中山、无锡在春节对齐后认购同比分别+82%、+50%、+42%、+40%、+40% [31][34] - **来访与转化率**：开年至今70城中介来访同比增长34.2%（春节对齐同比+5.0%），略低于认购增长；来访转化率为5.6%，较2025年第四季度提升0.6个百分点，最近一周（26W4）转化率提升至6.4%，达到2023年3月以来最高水平 [7][35] - **二手房价**：截至2026年1月22日，33城二手房价格年初以来同比2025年同期下跌17.9%，自2024年“924新政”以来下跌10.5%；2025年一线城市房价平均下跌16.2%，较2024年跌幅扩张6.9个百分点，中低线城市平均下跌16.7%，跌幅扩张7.2个百分点；2026年1月，一线城市房价平均下跌0.7%，环比跌幅收窄2.1个百分点，中低线城市平均下跌0.4%，环比跌幅收窄1.0个百分点 [7][41][45][48][49] - **二手挂牌量**：140城二手房挂牌量在2025年11月下旬达到顶点（558.51万套），目前（2026年1月22日）为552.13万套，较2025年末下降0.6%，较顶点下降1.1%；重点12城挂牌量在2025年9月中旬达到顶点，目前为169.26万套，较2025年末下降1.2%，较顶点下降4.0%，重点城市挂牌量下降更为明显 [7][50] 新房市场总结 - **整体成交**：受传统淡季及推盘较少影响，新房网签表现不佳，2026年1月1日至1月22日，45城新房日均网签25万平方米，同比2025年同期下降42.1%，若以春节对齐，降幅达到66.4% [7][59][63] - **城市能级分化**：各线城市新房网签均有下降，阳历对齐同比，一线、二线、三四线分别下降42%、45%、35%；春节对齐同比，一线、二线、三四线分别下降60%、71%、52%，三四线降幅最小，一线次之，二线降幅最为明显 [7][65] - **重点城市表现**：一线城市北上广深新房网签阳历对比同比分别下降36%、33%、41%、67%；二线城市中仅沈阳实现同比增长（+11%）；三四线城市中泰安、阳江、惠州实现同比增长，分别为+34%、+25%、+10% [67][68][70] 政策与市场背景 - 2026年1月1日，《求是》杂志刊发文章释放积极信号，明确房地产在国民经济发展中地位举足轻重，并强调要保持政策力度，政策要一次性给足，对稳定“资产价格预期”具有重要意义 [15] 重点公司覆盖 - 报告覆盖了包括万科A、招商蛇口、保利发展、华润置地、贝壳-W等在内的多家A股及港股房地产行业重点公司，并均给予“买入”评级，同时列出了各公司的盈利预测及估值指标 [8]

业绩概览 - 2025年第三季度公司实现营收231亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度公司实现净利润7.5亿元，同比下降36.1% [1] - 2025年第三季度公司Non-GAAP净利润为12.9亿元，同比下降27.8% [1] - 2025年第三季度公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [3] 财务预测调整 - 下调2025年归母净利润预测至37.18亿元，较上次预测下调11% [1] - 下调2026年归母净利润预测至47.74亿元，较上次预测下调8% [1] - 下调2027年归母净利润预测至58.20亿元，较上次预测下调4% [1] 二手房业务 - 2025年第三季度二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8% [2] - 2025年第三季度二手房业务收入为60亿元，同比下降3.6% [2] - 二手房收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [2] - 链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38，环比第二季度均持平 [2] - 二手房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点 [2] 新房业务 - 2025年第三季度新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [2] - 2025年第三季度新房业务收入为66亿元，同比下降14.1% [2] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [2] - 新房业务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点 [2] 新兴业务 - 2025年第三季度家装家居业务收入为43亿元，同比增长2.1% [2] - 家装家居业务贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点 [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务收入为57亿元，同比增长45.3% [2] - 房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点 [2] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [2] 成本费用与股东回报 - 2025年第三季度公司毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [3] - 销售/管理/研发费用率分别为7.5%/8.1%/2.8%，同比变化-1.1/-0.3/+0.3个百分点 [3] - 2025年第三季度公司回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [3]