报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尿素行业产能投放处于高峰期，但内需增速放缓，依赖出口缓解供应压力 [4][93] - 预计2026年出口配额增加200 - 300万吨至700 - 800万吨，海外市场有承接能力 [3][78][92] - 2026年尿素价格运行区间为1500 - 1950元/吨，节奏前强后弱 [4][93] 按目录总结 供应压力压制尿素价格中枢，出口博弈及农需节奏带来脉冲式行情 - 2025年尿素主力合约走势符合预期，呈前强后弱、宽幅震荡格局，是市场对农需与出口政策的多重博弈 [15][16] 供应延续高增已是明牌 尿素行业尚未走出扩能高峰期 - 2021年起尿素行业因技术发展和利润回升进入扩产周期，2025年新增产能676万吨/年，产量增速11.7% [20] - 预计2026年新增产能662万吨/年，产能增速维持在8%附近，考虑置换和淘汰后增速仍超6% [2][25] 尿素技改项目顺利推进，存量产能出清缺乏抓手 - 山西固定床装置技改将完成，降低生产成本，剩余可出清固定床产能占比不足3% [30] - 尿素边际产能转向气头装置，但气头装置出清难度大，2026年出清量级有限 [34][35] 新投产压力不减叠加开工高企预期，26年尿素产量或超7600万吨 - 预计2026年动力煤价格稳定在600 - 800元/吨，煤制开工中枢90%，气制非取暖季70% [38][39] - 预计2026年尿素产量7650万吨，同比增速6.64% [2][39] 需求增速中枢下移得到验证，明年需求预计延续温和增长 今年尿素需求增速中枢如期下移 - 2025年尿素表需增速放缓至4%，复合肥需求微增2%，与种植面积增长放缓有关 [40][41] 明年农业需求预计延续温和增长，核心点在于节奏 - 2026年尿素农业需求增速放缓至3 - 5%，粮食种植面积增长放缓，比价优势增量有限 [45][50] - 高标准农田建设推进将贡献需求增量，2026年预计建设6000万亩 [52] - 需关注春耕需求提前启动可能性，当前基层种植户现金流充裕利于农资采买 [55][56] 尿素工业需求难有起色 - 2025年地产竣工端疲软拖累脲醛树脂和三聚氰胺需求，2026年预计继续疲软 [58] - 2025年尿素对液氨替代增量达峰值，2026年火电脱硝需求增速或放缓 [70][71] - 预计2026年尿素总需求增速3% [74] 内需难以承接供应增量，出口配额量级需要继续加码 - 预计2026年继续实行出口配额制度，出口配额增加200 - 300万吨至700 - 800万吨 [78] - 印度2026年供需缺口或超800万吨，中国对印出口有望增加；2026年海外新产能投放有限 [80][81][89] 投资建议 - 若2026年出口配额达700 - 800万吨，国内供需有望平衡，阻滞利润中枢下移 [4][93] - 预计2026年尿素价格1500 - 1950元/吨，节奏前强后弱 [4][93]

公司业绩 - 25年一季度中国心连心化肥营业收入58.5亿元同比增长1.7%归母净利润2.0亿元同比下降30.0% [1] - 预计25-27年净利润分别为10.0亿17.6亿26.0亿同比变化-32%+76%+48% [1][3] - 维持目标价6.5港元对应25年7.4倍预测市盈率较现价有49%上涨空间 [1][3] 产品表现 - 尿素收入15.4亿销量96.5万吨同比持平价格1592元/吨同比下降23%毛利率下降13个百分点至18% [2] - 复合肥收入15.6亿销量60.0万吨同比增长14%价格2599元/吨同比下降4%毛利率14%同比持平 [2] - 甲醇收入8.0亿销量35.4万吨同比增长22%价格2270元/吨同比增长4%毛利率上升4个百分点至10% [2] - 三聚氰胺收入1.6亿销量3.2万吨同比下降7%价格5106元/吨同比下降18%毛利率下降21个百分点至22% [2] - DMF收入2.9亿销量7.8万吨同比增长9%价格3668元/吨同比下降9%毛利率上升4个百分点至16% [2] 行业动态 - 25年中国尿素行业需求预计6900万吨其中农业需求4300万吨增长3%工业需求2200万吨增长5%出口400万吨增长1438% [3] - 二季度尿素出口政策调整为精细化调控模式总量不超过2023年425万吨执行窗口为5-9月分两批次10月15日前完成报关 [3]