最近看到《每日经济新闻》一则报道的统计——96天，沪指涨近800点！但这96个交易日中，沪指收盘涨 超1%的仅有8个交易日——很少大涨，甚至中阳线也不多。 除此之外，虽然大多数人都期待牛市，但明显有更多人希望这次是"慢牛"，而不是"疯牛"。 既然是讨论慢牛，我们得先找到慢牛的典型代表。 国信证券的报告中将美国、日本和印度部分阶段的指数作为"慢牛"代表。虽然上述指数的阶段性回撤幅度 差异较大，但却都有一个重要的共性——长牛。 先看美国，该研报提炼"慢牛"的特点是"长期高胜率"。标普500指数从2000年初的约1400点起步，历经 2008年金融危机的剧烈回撤后，于2013年突破危机前高点并开启长达十年的慢牛行情，至2025年8月已升 至6380点，年化涨幅约8%。期间虽经历2020年疫情冲击（3月单月跌幅超30%），但美联储宽松政策推动 指数仅用5个月便收复失地，纳斯达克指数更是从2000年泡沫破裂后的低点（约1200点）持续攀升至2025 年的2.1万点，科技巨头主导的"慢牛"特征显著——指数回撤幅度逐年收窄，最大年度回撤从2002年的30% 降至近年的10%以内，且每轮调整后均创出新高，呈现典型的"阶梯式" ...

长期需求展望 - 白酒饮用主力人口（20-60岁男性）在2020年达峰值4.3亿后进入下降通道，预计2025-2030年将小幅收缩 [3][8] - 人均白酒饮用量2016-2024年CAGR为-8.5%，"少喝酒、喝好酒"趋势下预计未来将以每年低单位数速度继续收缩 [3][14] - 1999-2024年白酒单价CAGR达10.4%，预计未来五年仍将保持中高个位数增长，主要受益于居民收入提升和行业集中度提高 [3][17][23] - 行业呈现强金融属性，2013年后白酒价格与资产价格相关性显著增强，2021年后虽地产下行但价格仍逆势提升 [22][23] 需求周期特征 - 2013年后消费场景从政商务主导转向多元化，居民财富效应影响权重提升 [4][24] - 历史上四轮需求反弹（2011/2013-2014/2015-2019/2020-2022）均始于政策刺激，传导至报表端需1-2个季度 [4][34] - 股价表现存在分化：市场乐观时滞后需求复苏1-2季度，悲观时领先触底1-2季度 [4][35] - 2004-2008年黄金期行业规模CAGR达23.2%，2013-2018年多元化驱动下仍保持12.1%增速 [27][29] 当前需求判断 - 2024年景气度处于过去五年28%分位数，规上企业数量较2017年高峰减少38%（1593→989家） [5][16] - 核心产区规划产能544.58万吨，占2024年销量87.8%，中小企业亏损面达34.9% [16] - 1-3月社零同比+4.6%，固定资产投资+4.2%，政策宽松环境下需求向下空间有限 [45][48][50] - 宴席场景低基数下有望回暖，全年业绩或呈三四季度驱动的先抑后扬走势 [5][53] 历史周期复盘 - 2008-2013年"四万亿"刺激期间行业CAGR达28.9%，政商务支出CAGR17.5% [28] - 2015年棚改货币化（PSL规模从6459亿增至2万亿）推动需求持续复苏至2019年 [36][42] - 2020年疫情后流动性投放驱动批价上涨，但2022年起地产链调整导致政商务场景收缩 [42][44]