行业投资评级与核心观点 - 报告覆盖的12家公司中，11家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] - 报告核心观点为：白酒批发价格呈现涨多跌少的反弹态势，而大众消费品的线上折扣力度整体保持平稳 [1] 白酒行业价格分析 - 在重点监测的38款白酒产品中，2026年5月有20款产品批发价格上涨，12款下跌，6款持平 [3] - 1500元以上价格带：监测的3款产品本月全部上涨，环比涨幅在+1%至+2%之间；但较去年同期全部下跌，跌幅在-27%至-11%之间 [3] - 700-1500元价格带：监测的5款产品中，本月2款上涨、2款下跌；环比价格波动区间为-2%至+1%；较去年同期5款全部下跌，跌幅在-14%至-4%之间 [4] - 500-700元价格带：监测的4款产品中，本月3款上涨、1款下跌；环比价格波动区间为-10%至+2%；较去年同期4款全部下跌，跌幅在-27%至-1%之间 [4] - 300-500元价格带：监测的12款产品中，本月5款上涨、5款下跌；环比价格波动区间为-3%至+5%；较去年同期5款上涨、7款下跌，同比波动区间为-21%至+7% [4] - 300元以下价格带：监测的14款产品中，本月7款上涨、4款下跌；环比价格波动区间为-17%至+10%；较去年同期5款上涨、5款下跌，同比波动区间为-17%至+7% [4] - 具体产品价格变动示例：飞天53°散瓶、整瓶、茅台精品批价本月分别上涨30元、15元、20元；第八代普五、国窖1573、青花郎20批价本月分别变动+5元、-5元、+5元 [9][10] 大众消费品折扣分析 - 液态奶、软饮料、啤酒、方便食品的代表产品在2026年5月的折扣力度较4月末表现平稳，平均变化幅度小于2% [5] - 液态奶代表产品的折扣率（实际到手价/平台标注原价）平均值由4月的62%微升至5月的63%，中位值由62%升至65% [5] - 软饮料代表产品的折扣率平均值由4月的78%微升至5月的79%，中位值维持在80% [5] - 啤酒代表产品的折扣率平均值由4月的76%微降至5月的75%，中位值由78%降至76% [5] - 方便食品代表产品的折扣率平均值由4月的89%微降至5月的88%，中位值由90%降至86% [5] - 婴幼儿配方奶粉代表产品的折扣力度在5月加大，折扣率平均值由4月的89%降至5月的87%，中位值由94%降至90% [6] - 调味品代表产品的折扣力度在5月减小，折扣率平均值由4月的68%上升至5月的72%，中位值由67%上升至71% [7] - 部分产品折扣率显著：例如珠江纯生啤酒当期折扣率为44%，伊利纯牛奶全脂当期折扣率为46% [19]

西部证券研发中心 2026年5月18日 分析师 | 于佳琦 S0800525040008 邮箱地址：yujiaqi@xbmail.com.cn； 田地 S0800525050004 邮箱地址：tiandi@xbmail.com.cn； 吴岑 S0800524100002 邮箱地址：wucen@xbmail.com.cn； 肖燕南 S0800525070002 邮箱地址：xiaoyannan@xbmail.com.cn； 联系人 | 唐楚彦 邮箱地址：tangchuyan@xbmail.com.cn； 韩朗讯 邮箱地址：hanlangxun@xbmail.com.cn 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 CONTENTS 目录 CONTENTS 目录 01 消费行业业绩复盘 02 细分板块个股梳理 证券研究报告 消费行业2025年&2026Q1上市公司业绩总结 β性收入超预期 ➢ 新消费中流量投放高基数的，美妆医美宠物等，依赖单一爆品或大促红利的品牌在流量成本挤压下普遍承压，如珀莱雅进入高基数后的主动调整 期，2025/2026Q1营业收入分别同比-1.7%/-2.3%。投资核心逻辑已从" ...

文章核心观点 - 白酒行业自2022年进入新一轮下行周期，当前正处于筑底确认期，预计2026年行业整体利润有望企稳，全面回升可能要到2027年 [4] - 本轮周期与历史最大的不同在于缺乏政策放水等外力兜底，复苏需依赖行业自身出清，时间可能更长，回升斜率会更缓 [4][26][43] - 行业已出现部分筑底信号，但头部企业、次高端/区域酒企及全行业见底节奏将分化，头部企业最差阶段或已过去 [31][36][37][38] 历史周期复盘总结 - **第一轮底部（1999-2003）**：由假酒案、从量消费税、非典及宏观经济下行共同导致，为最惨烈调整，申万白酒指数跌幅53%，PE从43倍跌至22倍 [7]。行业通过加入WTO后经济复苏、消费场景恢复及从量税倒逼高端化升级而走出底部，五粮液、茅台等头部企业崛起 [8][9] - **第二轮底部（2008-2009）**：由全球金融危机引发，最大回撤61%，但仅持续4个季度，因政府推出四万亿刺激计划迅速拉动需求恢复 [10][11]。此前黄金十年（2004-2007）板块涨幅达1484% [11] - **第三轮底部（2013-2015）**：由三公消费限制与塑化剂事件引发，最大回撤53%，PE跌至9倍，高端酒批价腰斩，调整近三年 [13][14]。无政策救市，行业通过向大众消费转型、渠道模式变革及后续棚改货币化带动而复苏 [15][16] - **第四轮底部（2018-2019）**：由宏观去杠杆与贸易摩擦引发，属估值调整而非基本面恶化，茅台股价跌幅36.3%，PE从30多倍跌至20倍出头，随后在2020年全球放水中快速回升 [18][19][20] 当前周期（2022年至今）分析 - **行业现状数据**：2025年白酒产量354.81万千升，同比降12.1%，为连续第九年下滑，较2016年高峰（1358万千升）下降约四分之三 [22]。规上企业销售收入同比降7.5%，利润同比降13.1%，利润降幅为四轮周期中最大 [23][24] - **本轮周期三大不同点**： - 无直接政策刺激兜底，依赖行业自身出清 [25][26] - 消费结构以个人消费为主，对经济敏感，恢复更慢且弹性小 [27][28] - 竞争格局变化，规上企业数量从2016年1578家减至2025年892家，进入“大鱼吃大鱼”阶段，集中度提升速度放缓 [29] 筑底关键信号与当前进展 - **信号一：渠道库存健康化**：多数经销商库存较2022年高位下降30%-60%，头部酒企库存已接近1-2个月健康水平，但次高端及区域酒企库存仍偏高（3-5个月）[30][31] - **信号二：批价止跌企稳**：2025年头部酒企普遍停货挺价，2026年5月飞天散瓶批价约1645元/瓶，较月初上涨约10元，整箱批价约1680元/瓶，显示批价止跌信号已现，但未进入上行通道 [32] - **信号三：经销商打款意愿改善**：2026年春节动销数据分化，100-300元大众价位带回暖明显，经销商打款意愿边际改善但信心未完全恢复 [33] - **信号四：酒企盈利增速见底**：2025年行业利润仍降13.1%，头部企业承压（茅台营收同比-1.21%，净利-4.53%；五粮液营收同比-54.55%，净利-71.89%），但五粮液2026年Q1已明显反弹（营收+33.67%，净利+82.57%），分化意味着行业整体见底可能在下半年 [34] - **信号五：消费场景恢复**：100-300元大众宴席和自饮消费回暖明显，春节期间动销降幅收窄至个位数，但商务消费恢复较慢 [35] 复苏时间展望与投资者关注点 - **复苏时间判断**：头部企业（茅台、五粮液等）最差阶段或已过去，预计2026年下半年报表改善，2027年稳步回升；次高端及区域酒企可能2027年才能真正见底；全行业利润有望2026年下半年企稳，2027年回归正增长 [36][37][38]。多家券商判断2026年下半年销量显著回暖，2027年价格进入上行通道 [40] - **投资者需关注的三个信号**：次高端酒企库存回到健康水平（全行业筑底标志）、白酒板块整体利润增速转正（最坏时期过去标志）、宏观经济明显回暖（商务消费恢复标志）[44][45][46]