行业与公司 * **行业**：中国即时配送行业，主要包括食物外卖和即时零售两大板块[1] * **涉及公司**：阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴）、美团、京东集团（京东）[1] 核心观点与论据 市场格局与竞争动态 * 即时配送市场竞争激烈且远未结束，各平台面临更大的利润率压力[1] * 市场份额正在重新洗牌，美团正收回部分失地[3] * 根据标普预测，至2026年底，美团订单量份额将维持在仅逾半（略高于50%），低于2024年底的67%[4][6] * 2025年5月，在京东激进加入市场后，其市场份额已接近20%[4][12] * 阿里巴巴和京东的最终目标是即时零售市场，而非主导食物外卖；食物外卖对其重要性在于提升平台流量、用户使用频率和订单量的网络效率[9] 业务与需求展望 * 自2020年以来，即时配送市场年均复合增长率超过20%，目前约占中国零售业的6%[1] * 食物外卖需求中，正餐部分将稳步增长，美团因其更大的商家网络和更强大的配送基础设施将从中获益更多[7] * 增长的订单中很大一部分来自现制饮品/点心，但一旦补贴退出，这些订单的粘性较低[6] * 即时零售板块预计将快速增长，增速超过食物外卖；至2030年，其年均复合增长率或将保持15%，规模达约2万亿元人民币，约为食物配送规模的80%（2024年仅为一半）[8] * 即时零售与传统电商的核心区别在于速度（30-60分钟内送达）[9] 盈利与利润率展望 * 食物外卖的利润率在2024年达到峰值（估算近20%）后，或永久性下降[10] * 预计2027年食物外卖的运营利润率可能稳定在10%-15%，使每单运营利润约为0.8元人民币[10] * 利润率下降的原因包括：竞争加剧导致补贴增加、提高骑手福利和激励措施的成本上升，而实现配送自动化以控制劳动成本还需较长时间[10] * 订单量增长带来的会员费、广告和营销服务货币化能力增强，是支撑食物外卖稳定利润率的积极因素[10] * 长期来看，即时零售的利润率将超过食物外卖，可能达到后者两倍，原因在于其抽成率与食物外卖接近，而订单价值是餐食的数倍[10] * 目前很多即时零售订单存在亏损[10] 公司信用与策略展望 * **美团**：主体信用评级为A-/稳定；预计其将维持市场领导地位并保持强劲净现金头寸；预计2026年EBITDA将恢复至2024年的七八成水平（2025年该指标仅为2024年的三至四成）[11] * **京东**：主体信用评级为A-/正面；当前重点从争夺份额转向留住新客户并将流量引导至主平台；预计其在即时配送领域的市场份额将在未来几个季度出现下滑[12] * **阿里巴巴**：主体信用评级为A+/稳定；很可能继续维持激进支出以吸引用户；最终目标是巩固其作为最大一站式平台的地位；预计2026财年（截至3月）调整后EBITDA将下降7%，但调整后净现金头寸仍将保持在2,000亿元人民币以上[12][13] 其他重要内容 * 随着季节性因素（冬天食物外卖减少）出现，未来两个季度内补贴将减少；各平台因已达到初始目标及来自政府的压力，也将减少补贴[6] * 随着各平台减少补贴支出，2026年整体订单量应会下降，低于2025年[6] * 在即时零售板块，美团保持着约50%的市场份额[9] * 得益于广大网络和零售基础，阿里巴巴和京东（其次）在即时零售市场获得了更多市场份额[9] * 骑手福利和激励措施的提高可能为即时配送巨头带来信用风险上升[10]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市”（维持）[1][3][37] 核心观点 - 外卖平台方（美团、京东、阿里）的即时零售业务因高频低客单价订单补贴而显著拖累整体业绩，但平台补贴策略后续有望渐趋理性，行业将更聚焦高客单价值订单和精细化运营[2][19] - 霸王茶姬基于品牌调性与大单品策略，谨慎参与外卖价格战，导致短期经营数据承压，但旨在维护品牌价值认知[3][32] - 短期重点推荐处于经营旺季且可能受益平台补贴加码的餐饮龙头，中期看好积极布局私域流量和品类扩充的茶饮龙头及在高客单领域份额领先的美团[3][37] 外卖平台业务表现总结 - 美团2025Q3收入954.9亿元（同比+2.0%），但经调整溢利亏损160.1亿元（同比由盈转亏）；核心本地商业收入674.5亿元（同比-2.8%），经营亏损140.7亿元（去年同期利润145.8亿元）[1][6][8] - 美团外卖业务2025Q3单量预计同增约15%，但AOV同比下降叠加货币化率走低，预计收入同降约13%，分部经营利润亏损约177.5亿元，单均UE亏损约2.5元；闪购业务单量/GTV同增约30%，收入增速超30%，经营亏损约14.8亿元，单均UE亏损约1.2元[1][8][9] - 京东2025Q3新业务（主要为外卖）经营亏损157亿元；阿里即时零售业务亏损约361亿元（假设日均订单7400万单），单均亏损约5.3元[2][17] - 美团在中高客单价订单份额保持领先，实付客单价15元以上市占率超2/3，30元以上超70%[1][8] 霸王茶姬经营策略与业绩 - 霸王茶姬2025Q3收入32.08亿元（同比-9.4%），经调整净利润5.03亿元（同比-22.2%），大中华区同店GMV同比-27.9%[3][21] - 公司全球门店数7338家（2025Q3净增300家），海外市场扩张至菲律宾、越南，闭店率连续三季度保持0.3%[25] - 霸王茶姬定位中高端（15-22元价格带），采取大单品策略（2024年前三大单品GMV占比61%），避免参与外卖价格战以维护品牌价值认知[3][32] 行业竞争展望与投资建议 - 平台补贴将更趋理性，高频低价饮品类订单季节性走低为聚焦高客单订单提供环境，行业转向精细化运营[2][19] - 短期推荐锅圈、海底捞、百胜中国、小菜园等旺季餐饮龙头；中期看好古茗、蜜雪集团、美团-W等[3][37]