季末担忧缓解和央行流动性呵护推动利率下行，银行持续买入老券，尤 其是短债，二季度银行盈利压力缓解，降低了抛售债券的必要性。存单 大量到期对市场影响有限，因存单利率呈震荡向下趋势。 市场普遍预期利率将继续下行，时代新材利率和 30 年国债利率接近前 低水平。广谱利率下降、短期供需变化和资金变化将驱动利率进一步下 降。政策利率滞后且指导性减弱，广谱利率定价能力更强。 广谱利率与实体部门投资回报高度一致，受金融机构和实体部门共同决 定，不完全由货币政策决定。企业盈利压力加大可能导致融资需求进一 步下降，从而推动广谱利率继续下降。 企业融资成本下降后，金融机构需在负债成本和净息差之间进行分配。 今年二季度负债成本进一步下降，是推动整体市场收益水平降低的重要 原因之一。 自去年以来，存款挂牌利率持续加速下调，导致整个市场负债成本快速 下降，预计未来几个月还会继续降低，显著影响整体固定收益资产的收 益水平。 Q&A 当前债市的走势如何，以及背后的原因是什么？ 上周债市震荡走强，各期限利率随着资金价格下降普遍有所下行。隔夜利率降 至约 1.4%，七天利率降至约 1.55%。10 年和 30 年国债分别下行约 2 个基点， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始，年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平 [5][18] 各部分总结 本周债市表现 - 本周债市震荡走强，各期限利率多有下行，月初资金转松，R001利率降至1.45%左右，R007降至1.55%左右，10年国债和30年国债利率分别小幅下行1.7bps和2.0bps至1.65%和1.88%，1年AAA存单利率回落2.3bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债回落3.2bps和1.9bps [1][8] - 市场此前对债市的担忧有所缓解，大行抛券压力有限，存单续发对市场冲击不大，央行进行买断式回购操作稳定预期 [1][8] 利率能否突破前低的探讨 - 利率下行最主要的驱动力是实体回报率的下行，未来几个月物价走弱将导致实体能接受的融资成本下降，近期工业品价格走弱预示企业盈利能力可能下行 [2][9] - 广谱利率的下降在负债成本下降与净息差之间均有体现 [2][12] 负债成本下降体现 - 存款与货基、理财、保险等金融产品收益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降，如工商银行1年和5年挂牌利率从2023年末以来分别下行50bps和70bps，今年5月分别调降15bps和25bps，余额宝7日平均利率降至1.2%以下，人身险预期收益在今年3月降至2.13% [3][13] 金融机构收益下降趋势 - 金融机构收益处于下降趋势，银行净息差从2022年末的1.91%下降至今年1季度的1.43%，今年1季度较去年末下降9bps，保险费差损或收缩，固定收益资管机构管理费可能承压 [4][15] 驱动利率突破前低的短期变量 - 债市资产供需结构未来几个月将改善，资产供给节奏可能放缓，资金供给保持充裕，央行加强对流动性呵护，债市有望需求大于供给，资产荒或再现 [4][17]

纪要涉及的行业 债券市场、权益市场、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 利率与债市走向 - 应以贷款利率为锚判断债市走向，当前国债处于合理位置，三季度仍有降息空间，全年预计有 30 - 40BP 空间 [1][4][16] - 2022 年以来存贷款降息幅度显著大于政策利率，为三季度后进一步调整预留空间，带来信用贷续发等结构性投资机会 [1][6] - 投融资利率并非完全跟随政策利率变化，资产配置基于资产比价，贷款和国债综合收益处于历史低位 [1][8][9] - 存贷降息后反应较弱，因短期资金需一到两个月置换周期，或在三季度显现，过度杠杆爆仓削弱做多情绪 [1][11] 债券市场波动与机会 - 最近几周市场波动减缓但面临压力，7 年期利率和信用债利差已压缩，接下来利率债可能有向下空间，信用债续发和转债有结构性机会 [2] - 票息下降空间有限，资管机构寻求利率下行交易机会，三季度是关键时期 [1][14][16] 公司债续发行试点 - 上交所公司债续发行试点增强流动性，解决银行间与交易所分离问题，利好高等级主体 [3][17] 转债市场 - 转债估值回到 4 月水平，后市有上涨空间，下行空间有限，短期偏乐观，推荐新消费、传统消费及回调后的科技板块 [3][21][22] - 转债市场震荡收敛，波动更小，需寻找结构性机会，如科技成长板块和内需新消费方向 [25][26][27] 权益市场 - 政策利率影响消退后，权益市场走向预计平缓，缺乏显著催化剂 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2023 年至今政策利率下降不到 100 个 BP，国债已下降 130 至 140 个 BP，2025 年以来贷款和国债无高位差距 [5] - 2022 年以来存款加权平均利率累计下行 100 个基点，个人住房贷款和一般贷款利率差从 250 个基点到 144 个基点，3 年期和 5 年期定存下行 145 个基点，政策利率下调 80 个基点 [7] - 去年山西地方债 5 月首发，8 月和 9 月续发，解决了单券规模小和二级市场流通性弱问题 [19] - 转债市场风险点包括低价持续向下和信用评级变化，但今年转债指数预计相对稳定，有结构性催化机会 [28][29]

广谱利率下行的中期主线不变，利多尚未出尽。 5月20日，存贷款降息同步落地。对于LPR（贷款市场报价利率）下行，此前已有充分"剧透"和预期， 存款利率降幅则略超市场预期。但从市场表现来看，相比还算"捧场"的股市，债市再次被调侃"降息降 出了加息的效果"。 理论上，存款利率下行会驱动债券各品种利率下行。但20日当天，各期限国债利率反而出现调整势头。 21日，长债利率进一步上行。有市场人士认为，市场对接下来存款"搬家"可能带来的银行"缺负债"，以 及同业存单吸金情况等担忧增加，部分机构利好兑现选择止盈。 不过，机构对债牛走势依然乐观。一方面，宏观经济基本面依然面临多重不确定性，增量政策预期仍 在；另一方面，资金面整体仍维持宽松。对于银行存款流向非银，有债市研究人士称，理财、货基规模 抬升也意味着对债市配置需求增加，只是结构偏好会有变化。 对于多重利好消息下多空双方再度回到均衡格局，机构普遍认为，在基本面没有重大变化的情况下，广 谱利率下行的中期主线仍将主导债券的中长期配置价值。国盛证券固收分析师杨业伟表示，银行负债成 利率下行债市"波澜不惊" 继20日国有大行和头部股份行官宣存款挂牌利率下调后，多家股份行在21日 ...

报告核心观点 - 经济和政策预示债市短期震荡，后续债市震荡破局关键在于广谱利率调降，重点关注5月中下旬买断式逆回购窗口期 [1] 五一期间的新增信息预示债市怎样的破局节奏 五一期间需要知道的三件事 - 中美关税表态边际变化，海外风险资产大涨，5月2日美股三大指数涨幅均达1.5%左右，恒生科技指数涨幅达3.1% [4][7] - 人民币汇率强势上涨，5月2日美元兑离岸人民币汇率收于7.2113，较前一交易日收盘价涨660点，回到关税政策前水平 [4][7] - 美国经济信号难言消极，5月2日非农数据显示4月新增就业人数17.7万，高于预期的13.8万，降息预期再降温 [4][9] 基于五一期间信息，如何推演债市未来破局节奏 - 经济基本面难成债市破局点，五一节后资本市场风险偏好大概率不弱，经济预期或改善，但谈判不确定强，大规模财政刺激必要性下降，股债跷跷板带动利率大幅上行风险不大，基本面对利率走势指引不明 [11] - 债市破局关键在宽货币，即广谱利率调降，关注5月中下旬，短期内双降概率不大，但存款利率等广谱利率调降可期，银行净息差压缩，“看不见的降息”无资金外流压力 [12] - 当前债市短端偏弱，广谱利率调降后十债利率或下破1.60%，短债补涨更明显，若存单一级发行利率下行至1.70%下方，资金面转松更明确 [13] 债市周度复盘 - 资金利率涨跌分化，2025年4月27 - 30日央行开展逆回购12403亿元，到期5045亿元，DR001利率下行1.36bp至1.60%，DR007利率上行2.90bp至1.72%，1年期AAA存单利率下行2.50bp至1.74% [16] - 现券期货整体下行，过去一周2、5、10、30年期国债收益率分别下行3.3bp、2.7bp、3.6bp、10.4bp，国开收益率分别下行3.7bp、4.5bp、3.7bp、5.8bp，TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上行0.05%、0.17%、0.29%、1.26% [18] - 一级市场方面，过去一周利率债发行32只，共计1351亿元，偿还4亿元，净融资1347亿元 [18] - 过去一周债市受流动性投放、货币政策信号与经济数据影响震荡下行，上半周国新办释放积极信号，流动性转松，多头情绪升温，周三4月PMI数据显示经济动能放缓，股市反弹及节前持券资金分歧加大，多空均衡 [20] 资产相对性价比 长端地方债利差空间较足 - 过去一周国债各期限利差整体收缩，处于历史低分位点；国债国开利差整体收缩，3年、7年利差空间较足；新老券利差分化，处于历史中低分位点；地方政府债利差短端收缩长端走阔，长端处于历史较高分位点，博弈价值突出 [28] 信用利差整体走势分化 - 过去一周各品种期限利差走势分化，中票、城投期限利差多数收缩，二级资本债期限利差多数变化，AAA - 二永债10 - 5Y信用利差处于历史偏高分位点 [31] - 各品种信用利差同样分化，整体位于历史分位点中位数以下 [31]