今天市场依旧亢奋，我正好补交个作业。 此前完整看完了 8家A股和港股上市险企 （国寿、平台、太保、新华、人保、太平、阳光、友邦）的业绩说明会，挑10个点和大家分享一下。 不过，大家也清楚，在去年12月跟随市场上涨后，今年以来，牛市一哥的券商、以及牛市二哥的保险，成为了 牛市二傻 ，下图（另外一条线是 中证800），股价走势令人泪目。 一共10个点，讲到哪儿算哪儿。 第一，先说个和投资无关的，关于新能源的车险。 开新能源的小伙伴都清楚，新能源汽车的保费，要比油费高一点。 ...... 而事实上， 两者中长期的价值，依旧和资本市场的表现密切正相关 ，希望看完此文，能让你找到一些答案。 人保提到了三个原因： 特别是第3点提到的，人伤案件占比提升，说明网上关于绿化带战神之类的说法，也不是空穴来风，核心在于，新能源汽车本身起步就快，而且 买新能源车的车主里，第一次买车的年轻人比例高，经验差一些，事故率就高一些（人保提到，"随着旧车占比提高、驾驶行为改善、辅助驾驶 进步等，出险率开始有下降趋势"，其实反过来证实了上述推测）。 更核心的在于，新能源车作为网约营运车的比例太高，日均里程数高，自然出险概率就高。 因此， 新能源 ...

投资评级与核心观点 - 报告对PICC P&C (2328 HK)维持**买入**评级 [1] - 报告将12个月目标价从23.60港元下调至**20.00港元**，意味着有**35.1%** 的上涨空间 [1][5][13] - 新的目标价基于P/B-ROE模型，隐含**1.28倍**的FY26E市净率 [1][13] - 核心观点：尽管FY25业绩略低于预期且非车险综合成本率（CoR）未达管理层目标，但车险CoR改善显著，投资表现强劲。报告下调了未来盈利预测，但认为当前估值（0.93倍FY26E P/B）接近两年均值-1个标准差，且提供5.6%的股息收益率，具有吸引力 [1][4][8] 财务业绩总结 (FY25) - **净利润**为404亿元人民币，同比增长**25.5%**，略低于预估的413亿元人民币 [1] - **承保利润**同比激增**1.19倍**至125亿元人民币，主要得益于下半年承保损失大幅减少及高基数效应 [1] - **综合成本率 (CoR)** 为**97.5%**，同比改善**1.3个百分点** [1] - **总投资收益**为386亿元人民币，同比增长**12.8%**，总投资收益率同比上升**0.1个百分点**至**5.8%** [1] - 每股股息（DPS）为0.68元人民币，同比增长**25.9%**，派息率为**37.5%** [1] 车险业务表现 - **车险CoR**为**95.3%**，同比下降**1.5个百分点**，达到了管理层低于96%的指导目标 [1][2] - 车险赔付率同比上升**1.8个百分点**至74.4%，费用率同比下降**3.3个百分点**至20.9%，严格的费用控制是CoR改善的主因 [2] - 赔付率上升可能归因于人身伤害赔偿标准提高、汽车零部件成本增加以及新能源汽车渗透率提升 [2] - **新能源汽车保费占比**同比提升**4.9个百分点**至**22.1%** [2] - 报告预计车险费率将继续改善以弥补赔付率上升，并将FY26-27E的车险CoR预测维持在**95.1%** 和**95.0%** [2][12] 非车险业务表现 - **非车险CoR**为**100.8%**，同比下降**1.0个百分点**，但未达到管理层低于100%的预期 [1][3] - 下半年非车险CoR为**105.6%**，同比恶化**1.8%** [3] - 分险种看：农业保险CoR为**101.9%**（同比+2.2个百分点），责任保险CoR为**104.5%**（同比-0.7个百分点），商业财产保险CoR为**101.0%**（同比大幅下降12.4个百分点）[3] - 农业保险CoR在下半年显著恶化，同比增加**4.5个百分点**至**112%** [3] - **商业财产保险CoR的改善被视为亮点**，得益于在2025年12月1日前完成的新产品重审改革 [3] - 报告预计非车险CoR将在FY26-27E改善至**99.9%** 和**98.2%** [1][12] 投资表现与资产配置 - 总投资收益增长得益于交易性金融资产（TPL）和OCI债务工具的实现收益 [1] - 从**交易性金融资产（TPL）** 中实现收益**53亿元人民币**（FY24年为亏损5亿元），从**OCI债务工具**中实现收益**6.6亿元人民币**（FY24年为3亿元）[4] - 保险公司增加了股权敞口，**核心股权占比**同比上升**5.3个百分点**至**16.5%** [4] - TPL股票收益同比增长**2.28倍**至314亿元人民币，OCI股票收益同比增长**41%** 至552亿元人民币 [4] - 截至FY25，投资组合结构为**交易性金融资产占36%**，**OCI资产占64%**（FY24年为20%/80%）[4] 财务预测与估值 - 报告下调了FY26-27E的盈利预测，**每股收益（EPS）** 从1.94/2.17元人民币调整为**1.92/2.16元人民币**，下调幅度为**1-2%** [1][12] - 相应地下调了**每股股息（DPS）** 预测，FY26-27E DPS从0.78/0.87元人民币调整为**0.72/0.81元人民币** [12] - 报告上调了综合成本率（CoR）预测，FY26-27E CoR从96.2%/95.6%调整为**97.0%/96.3%** [1][12] - 目标价20港元是基于**P/B-ROE模型**得出，假设三年平均ROE为**14.9%**，股权成本为**11.2%**，长期增长率为**2.0%**，并应用了**10%** 的承保周期折扣 [13][14] - 当前股价14.80港元对应**0.93倍**的FY26E市净率和**5.6%** 的股息收益率 [4][16]

报告投资评级 - 行业评级：保险 **增持**（维持）[2] 报告核心观点 - **2025年险资大幅增配红利股与成长股**：在低利率与权益市场向好的背景下，保险公司显著增加了对高股息（红利）股票和交易性权益资产的配置，同时小幅减配债券，整体二级权益配置比例创历史新高 [5][8][25] - **投资收益分化，现金收益承压但资本利得强劲**：净投资收益率因低利率环境而持续下行，但得益于股市表现，总投资收益率和综合投资收益率维持在历史较高水平，资本利得对利润的贡献加大 [6][39][58] - **红利策略有望持续但进入精挑细选阶段**：为稳定现金收益并降低利润波动，增配红利股是长期趋势，行业仍有约1.1-1.9万亿元人民币的欠配规模。但鉴于相关板块估值已有所抬升，未来配置将更注重精选个股与择时，进入“拣麦穗”的2.0阶段 [7][68][75][77] 根据目录总结 持续增配高息股 - **FVOCI股票配置大幅提升**：2025年，7家主要上市保险公司平均FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）股票配置比例同比上升2.4个百分点至5.4%，规模新增6338亿元人民币至1.2万亿元 [5][12][13] - **增配集中于头部公司**：中国平安和中国人寿增配金额最大，分别占总增配规模的44%和31% [5][16] - **公司间配置比例差异显著**：阳光保险（1H25）和中国平安的FVOCI股票配置比例分别达到10.0%和8.3%，为行业最高；而中国人寿虽增配规模大，但因总资产规模大，配置比例仅为3.8% [5][16] 二级权益配比达到历史新高 - **整体二级权益仓位创新高**：2025年末，上市保险公司股票和基金的整体配置比例上升至17.9%，达到历史新高，过去十几年大部分时间仅在10%~12% [5][25] - **交易类权益同步大增**：在市场向好背景下，保险公司加大了交易类二级权益（FVTPL股票和基金）的配置，2025年末配置比例上升2.8个百分点至12.5% [5][21][24] - **配置结构变化**：2025年，FVOCI股票、FVTPL股票、基金配置比例分别增配2.4、1.9、0.8个百分点至5.4%、7.2%、5.3% [24] 权益投资风格有差异 - **策略分化明显**：新华保险、中国人寿、中国太平偏向交易型策略，重视收益弹性；中国平安、阳光保险更侧重高息股配置，追求收益稳定；中国太保相对稳健；中国人保系风格相对均衡 [5][31] - **具体持仓结构各异**：例如，新华保险基金配置比例高达9.4%，同时FVTPL股票占比也高，呈现进攻型特征；中国平安FVOCI股票配置比例达8.3%，体现出“类固收”配置思路；中国太保虽FVOCI比例不高，但股息收益率较高，可能在FVTPL科目中持有不少高息股 [34][35] 投资收益率的强与弱 - **净投资收益率承压下行**：在低利率环境下，2025年行业平均净投资收益率（华泰调整口径）同比下降0.4个百分点至3.0%，其中利息收益率贡献下降至2.1%，股息收益率维持在0.9% [6][39][43] - **总/综合收益率保持强劲**：受益于股市强劲（2025年沪深300指数上涨17.7%，恒生指数上涨27.8%），行业平均总投资收益率同比持平于5.0%，综合投资收益率同比小幅下降0.1个百分点至5.6%，均处于历史较高水平 [5][39][51] - **公司间收益结构分化**：交易类权益配置比例高的公司（如新华保险）在牛市中更受益，其2025年总投资收益率达6.5%；而中国平安、阳光保险因高股息支撑，净投资收益率处于行业前列（均为3.2%） [39][46][54] 资本利得对利润的影响加大 - **投资业绩成为利润主要推动力**：2025年，在股市表现强劲的背景下，上市保险公司的投资业绩超越保险服务业绩，成为利润增长的主要推动力 [58] - **利润对股市波动敏感性处于高位**：由于交易类权益仓位达到历史新高的12.5%，利润对股市波动的敏感性增加。估算市场下跌1%时，对新华保险、中国人寿的总投资收益率影响较大（分别下降约0.19和0.14个百分点），对中国太保、阳光保险等影响相对较小 [59][67] 险资仍然欠配红利股 - **行业仍有巨大配置空间**：估计全寿险行业截至2025年末配置了约1.8万亿元人民币的红利股（FVOCI股票），但认为配置比例至少应达准备金的7%以上，目前仍有约1.1-1.9万亿元人民币的欠配规模 [68][71][74] - **未来年化增配需求可观**：若欠配规模在未来两到三年内完成配置，对应每年约4000-6000亿元人民币的增配额 [7][68][74] 险资更加倚重股息 - **增配红利股核心动因稳固**：在利率维持低位、负债刚性成本居高不下的背景下，增配高息股以补充股息收入、稳定净投资收益率是险资的长期必然选择 [7][69] - **股息收益率对公司净投资收益形成关键支撑**：2025年，中国平安和阳光保险的股息收益率分别高达1.3%和1.1%，显著支撑了其净投资收益率水平；而中国太平股息收益率仅0.5%，显示其仍有增配空间 [46][69] 红利策略进入“拣麦穗”阶段 - **策略从普涨加仓转向精选平衡**：随着以银行为代表的红利板块自2024年来涨幅明显，股息率下降，险资红利策略从“买买买”的1.0阶段，进入需要在“获得稳定股息”和“避免资本亏损”之间取得平衡的2.0阶段 [75][77] - **未来配置更注重择时与个股质量**：未来配置将以“小步慢跑”、“拣麦穗”的心态进行，在提升长期持仓的目标下，注重回调机会，避免高位接盘，并更关注个股未来分红（DPS）的稳定性 [75][77] 债券有所减配 - **债券配置比例小幅下降**：2025年，在利率震荡、权益市场表现强劲的背景下，上市保险公司债券平均配置比例小幅下降约3个百分点至57%，而权益资产占比提升约5个百分点至18% [8][83] - **投资策略更趋灵活**：在利率低位震荡且阶段性回升的环境下，险资对债券投资更注重择时与结构优化，仍重视长期利率债，但倾向于在利率阶段性高点加大配置力度 [8][83] - **政府债配置微降**：政府债配置比例在2025年小幅下降0.4个百分点至41.5%，反映在利率波动环境下对久期与收益的动态权衡 [8][83]

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 核心观点 - 2025年保险板块业绩整体向好，但Q4受投资波动影响增幅普遍环比收敛[4] - 长期来看，寿险板块风险持续出清，长端利率趋势企稳缓解利差损风险，分红险转型成效显著亦带动刚性成本压力减缓[4] - 产险方面有望受益于非车报行合一实现盈利持续向好[4] - 当前位置具备估值性价比，建议持续关注[4] - 推荐顺序：中国太保、中国平安、中国财险、中国人寿H[8] 2025年年报业绩综述 - 内资七家上市险企2025年合计实现归母净利润4555亿元，同比增长26%[1] - 各公司归母净利润及同比增速：太平271亿港元（+221%）、国寿1541亿元（+44%）、新华363亿元（+38%）、财险404亿元（+25%）、太保535亿元（+19%）、阳光63亿元（+16%）、人保466亿元（+9%）、平安1348亿元（+6%）[1] - 单第四季度来看，仅太保实现业绩增长，归母净利润78亿元（同比+17%），其他公司普遍下滑或转亏：新华34亿元（-38%）、平安19亿元（-74%）、财险1亿元（-98%）、国寿-137亿元（转亏）、人保-2亿元（转亏）[1] 分红与股息 - 2025年七大险企及中国财险合计分红943亿元，同比增长19%[2] - 除阳光外，年度每股股息均实现增长[2] - 基于归母净利润的分红比例为：财险37%、平安35%、阳光35%、新华23%、人保21%、太保21%、太平17%、国寿16%[2] - 平安、太保分红政策锚定营运利润，其分红比例对应分别同比-1.5pct/+0.1pct至36.4%/30.3%[2] - 截至2026/3/27，内资险企股息率具有吸引力，其中新华(H)为6.1%、太平5.9%、阳光5.8%、财险5.2%、平安(H)5.2%、平安(A)4.7%[2] 寿险业务表现 - 2025年上市险企新业务价值（NBV）普遍实现高速增长：国寿同比+35.7%至458亿元，平安+29.3%至369亿元，太保+40.1%至186亿元，新华+57.4%至98亿元，人保寿险与健康险合计+35.4%至156亿元，阳光+48.2%至76亿元，太平+2.7%至87亿元[3] - 太平NBV增速相对较低，预计部分受分红险占比显著提升影响，其长险首年期缴保费中分红险占比达86%[3] - 网点拓张赋能银保新单，个险报行合一带动价值率改善[3] 产险业务表现 - 2025年上市险企综合成本率（COR）普遍改善：人保同比-1.3pct至97.5%，平安-1.5pct至96.8%，太保-1pct至97.6%，太平-1.3pct至98.8%[3] - 阳光COR同比+2.4pct至102.1%，主要受信保业务拖累，剔除保证险后COR为98.9%，同比-1pct[3] - 太保非车险COR受个人信保业务影响+0.8pct至99.9%，剔除后同比-2.1pct至97%[3] 投资收益率 - 2025年净投资收益率受利率中枢下行影响普遍承压：平安3.7%（同比-0.1pct），太保3.4%（-0.4pct），新华2.8%（-0.4pct），人保3.6%（-0.3pct），太平3.21%（-0.25pct），阳光3.7%（-0.5pct）[4] - 权益资产有效带动总投资收益率多数向上：国寿6.09%（+0.59pct），新华6.6%（+0.8pct），阳光4.8%（+0.5pct），太保5.7%（+0.1pct），人保5.7%（+0.1pct），财险5.8%（+0.1pct），太平4.04%（-0.53pct）[4] 市场表现与估值 - 本周（2026/03/23-03/27）保险指数下降5.52%，跑输大盘4.11pct[8] - 个股表现普遍下跌，阳光持平，友邦-0.46%，财险-2.82%，众安-3.07%，太平-3.6%，平安-4.67%，太保-5.21%，新华-7.91%，人保-9.45%，国寿-10.55%[8] - 人身险标的PEV估值：A股中，国寿0.72x、新华0.69x、平安0.69x、太保0.58x；H股中，平安0.67x、新华0.48x、太保0.47x、国寿0.45x、太平0.36x、阳光0.33x[10] - 财险标的PB估值：财险1.04x、人保A 1.07x、人保H 0.7x、众安0.79x[10] 行业与公司动态 - 2026年1-2月保险行业累计原保费16422亿元，其中财险2405亿元，人身险14017亿元[13] - 分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就分红险2025年度实际分红水平达成共识，指导意见为3.2%[13] - 各公司2025年归母净资产变动：国寿较上年末+17%至5952亿元，太平+28%至1111亿港元，平安+8%至10004亿元，太保+4%至3021亿元，人保+15%至3090亿元，财险+11%至2860亿元，新华+16%至1115亿元[13]

报告公司投资评级 - A股：买入（维持），当前价39.49元人民币 [1] - H股：买入（维持），当前价27.36港币 [1] 报告核心观点 - 公司2025年盈利再攀新高，新业务价值保持快速增长，投资收益提升是主要驱动力 [3][4] - 公司作为寿险行业龙头，营销体系改革成效逐步释放，银保渠道及浮动收益型业务快速发展，业务结构持续优化 [7] - 尽管下调了未来两年盈利预测，但基于当前估值，维持A/H股“买入”评级 [7] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年营业收入6156.8亿元，同比增长16.5%；归母净利润1540.8亿元，同比增长44.1%；归母净资产5952.1亿元，较年初增长16.8% [3] - **盈利能力**：加权平均净资产收益率达27.8%，同比提升6.2个百分点 [3] - **价值指标**：新业务价值457.5亿元，同比增长35.7%；内含价值1.5万亿元，较年初增长4.8% [3] - **投资收益**：总投资收益率6.1%，同比提升0.6个百分点；净投资收益率3.0%，同比下降0.4个百分点 [3] - **股东回报**：全年股息每股0.856元，同比增长31.7%，分红率15.7% [3] 业务与渠道分析 - **销售队伍**：截至2025年第四季度末，总销售人力63.8万人，同比下降4.2%；其中个险销售人力58.7万人，同比下降4.6% [4] - **队伍质态**：优增人力同比增长40.0%；13个月留存率同比提升2.2个百分点；2025年退保率0.95%，同比下降6个基点 [4] - **新单保费**：2025年新单保费2340.8亿元，同比增长9.3%；其中第四季度单季同比下降3.7% [5] - **期交结构**：首年期交保费1162.1亿元，同比下降2.4%；其中十年期及以上首年期交保费522.0亿元，同比下降7.8%，占首年期交保费比重44.9% [5] - **产品结构**：浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%，转型成效明显 [5] - **渠道表现**： - 个险渠道首年期交保费891.7亿元，同比下降11.0% [5] - 银保渠道首年期交保费264.8亿元，同比增长41.0% [5] - 个险渠道新业务价值393.0亿元，同比增长25.5%，新业务价值率（首年保费口径）提升9.3个百分点至35.0% [6] - 多元板块（含银保等）新业务价值64.5亿元，同比大幅增长169.3% [6] 投资表现与资产配置 - **投资规模**：截至2025年第四季度末，总投资资产规模达7.4万亿元，较年初增长12.3% [6] - **权益配置**：股票资产规模8353.4亿元，较年初大幅增长66.7%（增加3342.6亿元），占总投资资产比例11.3%，较年初提升3.7个百分点 [6] - **会计分类**：OCI（其他综合收益）项下股票占比较年初提升15.8个百分点至27.8% [6] - **收益贡献**：总投资收益同比增长25.8%至3876.9亿元，是推动全年盈利增长的主要因素 [4] 未来展望与盈利预测 - **经营思路**：公司锚定“三坚持”“三提升”“三突破”经营思路，聚焦价值创造及变革转型 [7] - **业务布局**：在大健康与大养老服务领域不断探索创新，积极推进养老产品线布局，有望赋能保险主业并推动保障型产品销售回暖 [7] - **增长预期**：随着业务结构优化及渠道降本增效，2026年新业务价值有望延续增长态势 [7] - **盈利预测调整**： - 下调2026年归母净利润预测至1613亿元（前值1894亿元） [7] - 下调2027年归母净利润预测至1743亿元（前值2067亿元） [7] - 新增2028年归母净利润预测1888亿元 [7] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6513亿元、6942亿元、7409亿元 [9] - **估值水平**：目前A/H股股价对应公司2026年PEV分别为0.70/0.43 [7]

长期投资回报假设调整 - 2024年大多数寿险公司将长期投资回报假设由4.5%下调至4.0%，反映了行业对长期投资收益率的谨慎预期 [1][9][11] 行业整体投资收益率与假设偏差 - 2010-2024年十五年间，行业规模加权总投资收益率累积偏差为-0.38%，其中10个年份为负偏差，仅5个年份实际收益率超过假设 [1][6][12][13] - 同期行业规模加权综合投资收益率累积偏差为0.66%，超过长期投资回报率假设的年份有7年 [5][8][15] - 截至2025年前三季度，行业总投资收益率约为3.5%，略低于4.0%的假设，若四季度表现强劲，2025年有望成为自2020年以来首个正偏差年份 [3][13] 主要上市寿险公司投资表现分析 - 中国人寿：2010-2024年总投资收益率加权平均偏差为-0.55%，正偏差年份占比33%；2024年总投资收益率4.02%略高于4.0%的假设 [7][17][38] - 平安寿险：同期总投资收益率加权平均偏差为-0.32%，正偏差年份占比40%；2024年总投资收益率3.32%低于4.0%的假设，但综合投资收益率达7.25% [7][19][21][38] - 太保寿险：总投资收益率正偏差年份有8次，占比53%；2024年总投资收益率3.03%低于假设，但综合投资收益率7.33%显著高于假设 [7][22][23][38] - 新华保险：总投资收益率正偏差年份有6次，占比40%；2024年总投资收益率3.56%低于假设，综合投资收益率6.84%高于假设 [7][24][25][38] - 人保寿险与友邦人寿表现突出，总投资收益率加权平均偏差分别为0.07%和0.10%，正偏差年份占比分别为62%和60% [7][38] - 友邦人寿是唯一一家长期投资回报假设低于4.0%的公司，2024年估算值约为3.4%，其当年综合投资收益率高达13.9% [31][33][38] 综合投资收益率表现 - 2024年多家公司综合投资收益率显著高于假设值，如太平人寿达10.9%，人保寿险达14.1%，阳光人寿达10.25% [27][29][35] - 2010-2025年期间，多数公司综合投资收益率平均偏差为正，行业加权平均偏差为0.66% [8][38][39]

业绩回顾 - 三季度净利润同比大幅增长91.5%至158.1亿元，九个月净利润同比增长50.5%至402.7亿元，业绩符合市场预期 [1] - 公司净资产较年初增长12.3%至2899亿元 [1] - 三季度/九个月原保费收入分别同比增长3.0%/3.5%至1199.0亿元/4431.8亿元，增速稳定 [1] 保费收入与业务结构 - 车险业务保持稳定增长，三季度/九个月原保费收入分别同比增长2.7%/3.1% [1] - 非车险业务增长略快于车险，三季度/九个月原保费收入分别同比增长3.7%/3.8% [1] - 非车险中的意健险业务增速较高，三季度/九个月原保费收入分别同比增长11.5%/8.4%，主要得益于个人随车非车险业务的拓展 [1] 盈利能力与成本控制 - 九个月公司整体综合成本率同比改善2.1个百分点至96.1%，车险和非车险综合成本率分别改善2.0和2.5个百分点至94.8%和98.0% [1] - 三季度公司综合成本率同比下降3.4个百分点，主要由于去年同期基数较高 [1] - 非车险综合治理持续推进，行业竞争格局或进一步向头部集中，公司2026年综合成本率有望维持优秀水平 [1] 投资表现与资本实力 - 受益于资本市场走强，九个月公司总投资收益率同比提升0.8个百分点至5.4% [2] - 强劲的投资收益驱动了净利润和净资产的高增长 [2] - 公司综合偿付能力充足率环比提升8.7个百分点至244% [2] 战略发展与估值 - 公司展示业务出海战略，包括企业出海和产品出海两大主线，并已进行系统规划 [2] - 公司展望未来5年增量保费中有30%将来自于海外业务贡献 [2] - 公司目前交易于1.5倍/1.3倍2025年/2026年预测市净率 [2] - 基于投资表现超预期，研究员上调公司2025年/2026年每股收益预测25%/7%至2.14元/1.89元，并将目标价上调23%至19.1港币 [2]

核心财务业绩 - 9M25归母净利润达1,678亿元人民币，同比增长60.5% [1] - 3Q25单季净利润为1,268.7亿元人民币，创历史新高，同比增长91.5% [1] - 9M25总投资收益为1,371亿元人民币，同比增长454% [1] - 9M25总投资收益率为6.42%，同比提升1.04个百分点 [1] - 9M25保险服务费用同比下降20.3% [1] 保费收入与新业务价值 - 9M25总保费收入为6,696.5亿元人民币，同比增长10.1%，规模创历史新高 [2] - 9M25新单保费为2,180亿元人民币，同比增长10.4%，较1H25的0.6%显著提速 [2] - 9M25新业务价值可比口径下同比增长41.8% [2] - 新单保费结构中人寿保险、年金保险、健康险占比分别为31.95%、32.47%、31.15% [2] - 浮动收费型产品占首年期交比重同比提升超过45个百分点 [2] 净资产与偿付能力 - 9M25末公司净资产为6,258亿元人民币，较年初增长22.8%，环比增长19.5% [2] - 9M25可转损益的保险合同金融变动为+682.7亿元人民币 [2] - 9M25其他综合收益债券公允价值变动为-955.8亿元人民币 [2] - 9M25末公司核心偿付能力充足率为137.5%，综合偿付能力充足率为183.94% [2] 未来业绩预测 - 预计25年归母净利润为1,787亿元人民币，同比增长67.1% [3] - 预计26年归母净利润为1,815亿元人民币，同比增长1.5% [3] - 预计27年归母净利润为1,847亿元人民币，同比增长1.8% [3] - 预计25年新业务价值为469亿元人民币，同比增长39.3% [3] - 预计26年新业务价值为512亿元人民币，同比增长9.1% [3] - 预计27年新业务价值为544亿元人民币，同比增长6.3% [3] - 现收盘价对应25年预测动态P/EV为0.75倍，26年为0.67倍，27年为0.60倍 [3]

寿险负债端表现 - 2025H1上市险企新业务价值在高基数下超预期增长 新华保险+58.4% 中国平安+39.8% 中国太保+32.3% 中国太平+22.8% 中国人寿+20.3% [2] - 银保渠道在上市险企NBV贡献普遍超三成 成为寿险负债端增长新引擎 [1][2] - 分红险转型成效显著 中国太平分红险在新单长险中占比达91.3% [2] 财险业务表现 - 财险"老三家"原保险保费增速分化 平安财险+7.1% 中国财险+3.6% 太保财险+0.9% [2] - 综合成本率大幅优化 中国财险94.8%(同比-1.4pt) 平安财险95.2%(同比-2.6pt) 太保财险96.3%(同比-0.8pt) [2] 资产配置结构 - 投资资产规模稳步增长 哑铃型配置结构更加突出 [1][2] - 股票增配力度大于债券 截至6月末股票占比新华保险11.6% 中国平安10.5% 中国太保9.7% 中国人寿8.7% 中国太平8.3% 中国人保5.4% [2] 投资收益表现 - 净投资收益率延续下行 中国人保3.7%(同比-0.1pt) 中国平安3.6%(同比+0.3pt) 中国太保3.4%(同比-0.2pt) 新华保险3.0%(同比-0.2pt) 中国人寿2.8%(同比-0.3pt) [2] - 总投资收益率差异明显 新华保险5.9%(同比+1.1pt) 中国人保5.1%(同比+1.0pt) 中国太保4.6%(同比-0.8pt) 中国平安3.8%(同比+0.3pt) 中国人寿3.3%(同比-0.3pt) [2][3] 盈利与资本状况 - 归母净利润增速分化 新华保险+33.5% 中国人保+16.9% 中国太平+12.2% 中国太保+11.0% 中国人寿+6.9% [4] - 营运利润表现稳健 中国太保+7.1% 中国平安+3.7% [4] - 归母净资产增速分化 中国人保+6.1% 中国太平+4.4% 中国人寿+2.7% 中国平安+1.7% 中国太保-3.3% 新华保险-13.3% [4] 股东回报政策 - 中期现金分红比例普遍提升 中国平安25.4%(同比+2.7pt) 中国人寿16.4%(同比+1.6pt) 新华保险14.1%(同比-1.1pt) 中国人保12.5%(同比+0.2pt) [4] 行业展望 - 负债端高景气无忧 资产端强β属性有望在市场上涨行情中受益 [1][5] - 维持行业推荐评级 个股推荐中国太平 中国太保 中国平安 建议关注新华保险 中国人保 中国人寿 重视中国财险长期投资价值 [5]

核心观点 - A股五大上市险企2025年上半年合计归母净利润1781.93亿元，同比增长3.7%，日均盈利9.84亿元，负债端新业务价值普遍增长超20%，资产端投资规模达19.73万亿元，财产险综合成本率优化，未来投资策略聚焦高股息股票和新质生产力领域 [1][2][7][8] 归母净利润表现 - 五家险企净利润增速呈"四升一降"格局：新华保险同比增长33.5%至147.99亿元，中国人保增长16.9%至265.3亿元，中国太保增长11.0%至278.85亿元，中国人寿增长6.9%至409.31亿元，中国平安下降8.8%至680.47亿元 [2] - 合计净利润1781.92亿元，较2024年同期的1717.99亿元增长3.7% [2] 负债端新业务价值 - 新业务价值反映公司经营能力和可持续发展力，五家险企普遍实现20%以上增长：新华保险同比增长58.4%至61.82亿元，中国平安寿险及健康险业务增长39.8%，太保寿险增长32.3%至95.44亿元，中国人寿提升20.3%至285.46亿元，人保寿险新业务价值率提升4个百分点 [3] - 价值提升主因包括优化业务结构（如人保寿险首年期交保费增长25.5%）和降本增效措施（如下调产品预定利率、压降费用成本） [3] 财产险综合成本率 - "老三家"财产险公司综合成本率下降：人保财险为95.3%（近十年同期最优），平安产险为95.2%（同比下降2.6个百分点），太保产险为96.3%（同比下降0.8个百分点） [5] - 优化原因包括大灾损失净额下降（人保财险同比降38.3%至25.1亿元，降低赔付率1个百分点）、费用控制及科技应用（如AI），非车险"报行合一"政策预计2025年四季度落地，2026年将改善行业盈利 [5][6] 资产端投资表现 - 五家险企投资资产总规模19.73万亿元，同比增长7.52% [7] - 总投资收益率分化：太保和国寿分别下降0.4和0.3个百分点，新华保险和人保分别上升1.1和1.0个百分点，主因FVTPL债券波动损失 [7] - 净投资收益率普遍微降0.1-0.25个百分点，综合投资收益率中平安上升0.3个百分点，太保和新华分别下降0.6和0.2个百分点 [7] 未来投资策略 - 多家险企计划加大权益配置，聚焦高股息股票和新质生产力领域：中国平安关注成长股和价值股，中国人寿关注科技创新、消费制造等板块轮动，新华保险强调高股息股票在利率下行环境下可提供稳定现金流并平滑利润波动 [7][8]