保险行业投资全景分析：基于2025年&2026Q1数据深度解析 一、纪要涉及的行业与公司 * **行业**：保险行业，重点为人身险行业[1] * **公司**：上市险企，包括中国太保[11]、新华保险[10]、中国人寿[15]、中国平安[13]等 二、核心观点与论据 2.1 投资收益成为净利润核心驱动因素 * 新会计准则实施后，保险公司利润表现与权益投资高度趋同[2] * 新准则限制了保险公司调节利润的能力，同时险企加大了权益投资敞口[2] * 2025年及2026年第一季度数据已明显体现这一关联性[2] * 2026年第二季度科技板块表现良好，部分公司已发布业绩预增公告[2] * 投资收益对当期归母净利润的贡献占比极大，是影响净利润的核心驱动因素[3] 2.2 行业投资资产规模快速增长 * 截至2026年第二季度末，行业总资产突破40万亿元，达到40.8万亿元[4] * 较年初增长6.1%，较第一季度末增长3.5%[4][5] * 增长主要驱动力为权益市场良好表现带来的公允价值提升[5] * 若剔除市值变动影响，资产规模内生增长可能没有数据显示的那么显著[5] * 2025年第三季度高同比增长中包含市值的正面贡献[5] 2.3 第三方资产管理业务出现分化 * 上市险企第三方资产管理业务规模自2024年起开始分化[6] * 此前该业务普遍处于相对高增长状态[6] * 2025年起部分险企第三方资管规模转为负增长，部分维持正增长但增速放缓[6] * 所有上市险企第三方资管规模在总管理资产中的占比均有所下滑[6] 2.4 净投资收益率持续承压 * 在利率中枢长期下行背景下，上市险企净投资收益率呈现明显向下走势[7] * 保险公司约70%资产配置于固定收益类产品，包括债券和非标资产[7] * 新增投资和存量再投资收益水平直接受市场利率下行影响[7] * 各公司净投资收益率统计口径可能存在细微差异[7] 2.5 总投资收益率波动性更大 * 总投资收益率受当期计入利润表的权益市场投资收益影响，波动性更大[8] * 2023年权益市场表现不佳，各险企总投资收益率面临较大压力[8] * 2024年和2025年市场回暖，总投资收益率逐渐走高[8] * 2026年第一季度受行情影响，总投资收益率小幅向下[8] * 基于2026年第二季度市场表现，预计中报披露的总投资收益率将处于较好水平[8] * 即使调整口径后，各公司长期投资收益率未显示本质区别[8] * 保险公司70%以上资产配置于固收类资产，收益主要跟随市场利率波动[8] * 将时间维度拉长至十年，各公司在综合投资收益率或总投资收益率方面未表现出明显差距[8] 2.6 资产配置结构以固收为主，债券配置维持高位 * 截至2026年第二季度，人身险行业债券资产占比为51.2%，与第一季度末持平[9] * 维持高债券配置比例原因：监管对权益投资规模设有比例上限，部分大型险企已接近上限[9] * 从全球范围看，中国保险行业权益配置比例已处于相对较高水平[9] * 截至2026年第一季度末，人身险行业股票及基金（仅二级市场权益）占比已达16.2%[9] * 若计入非上市股权和长期股权投资，整体权益敞口更大[9] * 权益配置比例进一步大幅提升空间有限，预计未来债券仍将是资产配置基石[9] 2.7 非标资产持续缩减，未来资金流向明确 * 保险行业非标及另类投资配置呈现显著缩减趋势[9] * 驱动因素：新增非标资产整体质量下降，收益率表现未达预期[9] * 非标资产配置整体处于净到期状态，大量资产到期后未进行再投资[9] * 释放资金部分流向债券市场，部分配置于权益市场[9] * 长期股权投资配置比例保持相对稳定，银行存款等资产持续下降[9] * 预计未来4-5年内，行业存量非标资产将集中到期，释放7-8万亿资金[1][13] * 到期资金大概率流向其他固收类资产或权益资产，而非再次投入非标领域[13] 2.8 上市险企资产配置策略存在分化 * 上市险企资产配置策略与行业趋势基本一致，以债券为基础底仓[10] * 个别险企债券配置比例可能低于50%[10] * 部分险企二级市场权益配置比例相对更高，如新华保险2025年底该比例达21.1%[10] * 新华保险21.1%数据包含部分债券基金，实际纯权益投资占比略低[10] * 中国太保2025年底整体权益资产占比为13.4%，在上市公司中处于较低水平[12] * 保守策略双面性：市场上行时限制资本利得增长空间，市场下行时表现更具韧性[12] 2.9 债券久期管理策略与争议 * 利率债是上市险企债券投资主要配置品种，普遍趋势是提升政府债券占比并拉长资产久期[11] * 中国太保固收资产平均久期从2020年6.21年拉长至2025年底11.7年[11] * 2026年初发布的资产负债管理新规征求意见稿对久期错配提出限制，强化了拉长久期需求[11] * 2026年7月市场观察到有保险公司配置50年期国债[12] * 部分观点认为低利率时点过度拉长资产久期存在风险[12] * 若资产久期接近或超过负债久期，未来利率周期性回升时将面临新损失[12] * 行业内各公司投资思路存在差异，出现相反操作是正常现象[12] 2.10 长期股权投资、地产和非标资产配置分化 * 长期股权投资方面，除新华保险外，多数上市公司长股投占比缓慢下降[13] * 新华保险将长股投作为净投资收益主要贡献来源，配置策略与其他公司不同[13] * 地产投资方面，上市险企风险敞口已相对较低[13] * 中国平安地产投资占比截至2025年底仅为3.1%，其中近90%以成本法计量的股权投资[13] * 中国平安2025年存量非标资产剩余到期年限约3年，中国太保约5年[13] * 非标资产剩余到期年限呈现逐年缩短趋势[13] 2.11 会计分类策略：债券倾向配置于OCI科目 * 上市保险公司普遍以其他综合收益科目列报大部分投资资产[13] * 此举主要出于平抑利润表波动目的[13] * 大部分投资资产被划分为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产或以摊余成本计量的金融资产[13] * 保险公司普遍将债券配置于OCI科目而非AC科目[14] * 利率下行阶段，OCI债券公允价值上升可弥补负债端对净资产的侵蚀[14] * AC类债券账面价值不随公允价值变动，无法对冲利率下行时负债端对净资产的压力[14] * 新华保险AC类债券占比较高，2024年第一季度和2025年第一季度均出现约18%至19%的净资产负增长[14] * OCI类债券出售时资本利得可转回利润表，而OCI类股票买卖价差不能进入利润表[14] 2.12 股票资产会计分类：逐步提升OCI占比 * 新会计准则下，上市险企普遍逐步提升OCI股票占比，相应降低TPL股票比例[15] * 中国人寿和中国太保的OCI股票占比均在持续增加[15] * 主要动因：新准则下权益市场波动对利润表影响显著加大[15] * 新华保险2023年录得-59.5%利润后2024年实现200%增长，TPL占比较高是原因之一[15] * 行业内预计OCI股票占比达到55%左右可能相对合适[1][15] * 会计准则规定股票一经分类在持有期间不可重分类[15] * 调整方式：新增保费收入更多投向OCI类股票，卖出存量TPL股票再重新买入时归类为OCI[15] * OCI占比提升是一个渐进过程[15] 2.13 低利率环境下资产配置策略方向 * **利率债**：尽管收益率较低，但对于新业务仍是合适配置选择[16] * 自预定利率调整机制改革后，新保单负债成本已随市场利率下行[17] * 传统险、分红险和万能险预定利率分别为2%、1.75%和1%[17] * 配置30年或50年期国债或地方政府债收益率足以覆盖新单成本[17] * **信用债**：信用利差空间依然存在但已不如前几年[17] * 险企会进行适度信用下沉获取补充性收益，通常从AAA-下沉至AA+，仅下沉一至两个信用等级[17] * **权益类资产**：核心策略是作为"类债性"资产配置[17] * 采用"以股息代替利息"策略，选择高股息、分红稳定股票（股息率可达5%的港股）计入OCI科目[1][17] * 重视成长股潜在收益优势，作为获取超额回报的补充[17] 2.14 权益配置转向"科技化" * 保险公司核心投资优势在于负债久期长且性质稳定[18] * 保险资金天然适合进行长期投资[18] * 优质成长股，特别是符合国家战略方向的硬科技、高端制造、生物医药和人工智能等领域股票，适合保险资金配置[18] * 自2025年起，上市险企权益配置策略出现明显转变[18] * 以往保险资金更偏好配置银行、地产等大盘蓝筹股[18] * 2025年起更多上市险企开始增加对成长股和科技股的配置[18] * 在当前境内可投资产相对有限背景下，优质成长股被认为是具备长期增值潜力的核心资产类别[18] 2.15 境外投资现状与挑战 * 监管允许保险资金将总资产的15%投资于发达国家市场，10%投资于新兴市场[19] * 截至2023年末，国内险企境外投资占比仅为2.25%[19] * 预计到2025年也不会超过3%[19] * 境外投资渠道有限，过去主要依赖的QDII额度近年来增长缓慢[19] * 监管机构正通过债券"南向通"等方式拓宽渠道，但相对于约四十万亿总资产规模而言新增额度仍是杯水车薪[19] * 境外投资面临的主要挑战是汇率风险[19] * 日本寿险行业境外投资汇率对冲前收益率可达3%至4%，经汇率对冲后实际收益率降至2%以下[19] * 若对冲后收益率仅为2%，吸引力可能不如国内超长期地方债或高股息权益资产[19] * 境外证券投资目前只能作为资产配置的补充，而非主要方向[19] 2.16 REITs作为配置方向的局限性 * REITs在资产特性上与保险资金需求较为匹配，优势在于久期长且当前收益率水平适中[20] * 核心局限在于市场容量不足[20] * 公开市场和非公开市场REITs整体规模相对于保险行业约四十万亿总资产非常有限[20] * 非标资产到期后预计释放约七至八万亿资金，当前REITs市场体量远无法承接[20] * REITs无法成为弥补非标资产到期空缺的主要解决方案[20] 2.17 负债端转型是根本应对措施 * 在利率长期下行背景下，仅在投资端寻求收益率提升是有限的[19] * 更为关键的举措在于加强资产负债联动管理，从负债端主动降低资金成本[19] * 核心策略是推动产品转型，向收益浮动型产品发展[19] * 自2025年以来，行业内已明确提出向分红型产品等浮动收益产品转型的方向[1][19] * 通过降低负债成本，可更有效应对利率下行带来的利差损风险[19] * 这对改善上市公司资产负债匹配状况将起到更为显著和根本性的作用[19]