核心观点 - 文章核心观点是引入“归母净利润与NBV的剪刀差（SG）”指标来评估保险公司，SG=归母净利润同比增幅-NBV同比增幅，该指标揭示了公司是在创造未来价值（NBV领先）还是在兑现当期利润（利润领先）[1][2] - 上市险企利润高增主要由投资端驱动，但长期价值取决于负债端转型和剪刀差的收敛路径，即净投资收益率、新单利润率和费用纪律的同步改善[2][6][10] 利润表现与价值内核 - 五家A股上市险企2025年前三季度合计归母净利润4260.39亿元，同比增长33.50%，其中第三季度同比增长68.30% [2][4] - 中国平安和中国太保呈现“NBV领先、利润滞后”的负SG：平安寿险及健康险NBV同比增长46.20%，集团归母净利润同比增长11.50%；太保寿险NBV同比增长31.20%，集团净利同比增长19.30% [4] - 中国人寿和新华保险呈现“利润领先、NBV跟随”的正SG：中国人寿归母净利润同比增长60.50%、NBV同比增长41.80%；新华保险归母净利润同比增长58.90%、NBV同比增长50.80% [5] - 中国人保集团归母净利润同比增长28.90%，主要靠财险业务稳健（综合成本率约96.10%），寿险端NBV同比增长76.60% [5] 投资端表现 - 投资端是利润高增的核心引擎，各公司总投资收益率表现分化：中国人寿总投资收益率为6.42%（非年化），新华保险年化总投资收益率为8.60%，中国人保总投资收益率为5.40%（非年化），中国太保总投资收益率为5.20%（未年化），中国平安综合投资收益率为5.40% [6] - 各公司加大权益配置，投资收益显著增长：中国人寿总投资收益3685.51亿元，同比增长41%；中国人保总投资收益862.5亿元，同比增长35.30%；中国平安保险资金投资组合规模超6.41万亿元，同比增长11.90% [9] 负债端与渠道转型 - 渠道策略转向精耕，银保渠道量价齐升：中国太保银保渠道规模保费583.10亿元，同比增长63.30%，其中新保单期缴同比增长43.60% [6] - 个险渠道转向“优增优育”：中国人寿个险销售人力60.7万人，较上半年回升；中国太保“核心人力”月人均首年规模保费同比增加16.60% [6][7] - 中国平安银保渠道NBV同比增长170.90%，贡献约35%业绩；代理人渠道“人均价值”同比增长29.90% [7] - 人身险结构优化，浮动收益型/分红险成为趋势：中国人寿浮动收益型业务在首年期缴保费中占比提升超45个百分点；中国太保代理人渠道新保单期缴中分红险占比提升至58.6% [9] 长期价值评估框架 - 判断业绩可持续性需关注三把尺：净投资收益率是否连续两个季度上行并回到3%以上；银保渠道放量同时新单利润率不被摊薄，个险人均产能与续期黏性改善；综合成本率低于98%、销售/渠道费用没有过度反弹 [10] - 负SG公司（NBV领先）代表“先种树，再乘凉”，潜在重估看利润兑现速度；正SG公司（利润领先）代表“先乘凉，再种更好的树”，现金流溢价看价值沉淀能力 [11] - 预定利率研究值下行至1.90%，对新产品利润率直接利好，利润传导滞后，可能呈现“负SG先收敛、利润后跟随”的路径 [7]

核心观点 - 上市险企2025年前三季度业绩呈现“业绩向左、股价向右”的分化格局，合计归母净利润4260.39亿元，日均约15亿元，但股价表现不一 [2] - 行业核心观察指标是“归母净利润与NBV的剪刀差（SG）”，用于衡量公司是在“创造未来”还是“兑现利润” [3] - 利润高增主要由投资端驱动，资产端依赖权益投资对冲低利率环境下的利差压力，负债端则处于结构优化与价值提升的转型期 [4][7][9] 财务业绩表现 - 五家A股上市险企2025年前三季度合计归母净利润4260.39亿元，同比增长33.50%，其中第三季度同比增长68.30% [4] - 中国人寿归母净利润同比增长60.50%，新华保险同比增长58.90%，中国人保同比增长28.90%，中国平安同比增长11.50%，中国太保同比增长19.30% [5][6] - 投资端是利润核心引擎，中国人寿总投资收益率为6.42%，新华保险年化总投资收益率为8.60%，中国人保总投资收益率为5.40%，中国太保总投资收益率为5.20%，中国平安综合投资收益率为5.40% [7] 新业务价值（NBV）分析 - 中国平安寿险及健康险业务NBV同比增长46.20%，中国太保寿险（可比口径）NBV同比增长31.20%，呈现“NBV领先、利润滞后”的负SG [5] - 中国人寿NBV同比增长41.80%，新华保险NBV同比增长50.80%，呈现“利润领先、NBV跟随”的正SG [6] - 中国人保寿险端NBV同比增长76.60%，集团利润主要靠财险稳健（综合成本率CR≈96.10%） [6] 投资端表现 - 各公司加大权益配置，投资收益显著增长，中国人寿总投资收益为3685.51亿元，同比增长41%，中国人保总投资收益为862.5亿元，同比增长35.30% [9] - 中国平安保险资金投资组合规模超6.41万亿元，同比增长11.90% [9] - 制度层面，“长周期考核”提高了险资稳健投资的确定性，绩效评价调整为“当年度+3年周期+5年周期”相结合 [9] 负债端与渠道转型 - 人身险方面，浮动收益型/分红险成为趋势，中国人寿浮动收益型业务在首年期缴保费中占比提升超45个百分点，中国太保代理人渠道分红险占比提升至58.6% [9] - 渠道策略从“人海战术”转向精耕，中国太保银保渠道规模保费为583.10亿元，同比增长63.30%，其中新保单期缴同比增长43.60% [7] - 中国平安银保渠道NBV同比增长170.90%，贡献约35%业绩，代理人渠道“人均价值”同比增长29.90% [8] - 个险端注重“优增优育”，中国人寿个险销售人力为60.7万人，较上半年回升，中国太保“核心人力”月人均首年规模保费同比增加16.60% [7] 行业趋势与展望 - 预定利率研究值下行至1.90%，现有产品可销售至年底，对新单利润率直接利好，但对利润传导滞后 [8] - 行业经营具有顺周期特性，随着经济复苏，负债端与投资端有望同步改善，估值仍处于历史偏低区间 [12] - 险企正积极调整策略，备战2026年开门红，迎接新一轮机遇与挑战 [12]

核心观点 - A股五大上市险企2025年上半年合计归母净利润1781.93亿元，同比增长3.7%，日均盈利9.84亿元，负债端新业务价值普遍增长超20%，资产端投资规模达19.73万亿元，财产险综合成本率优化，未来投资策略聚焦高股息股票和新质生产力领域 [1][2][7][8] 归母净利润表现 - 五家险企净利润增速呈"四升一降"格局：新华保险同比增长33.5%至147.99亿元，中国人保增长16.9%至265.3亿元，中国太保增长11.0%至278.85亿元，中国人寿增长6.9%至409.31亿元，中国平安下降8.8%至680.47亿元 [2] - 合计净利润1781.92亿元，较2024年同期的1717.99亿元增长3.7% [2] 负债端新业务价值 - 新业务价值反映公司经营能力和可持续发展力，五家险企普遍实现20%以上增长：新华保险同比增长58.4%至61.82亿元，中国平安寿险及健康险业务增长39.8%，太保寿险增长32.3%至95.44亿元，中国人寿提升20.3%至285.46亿元，人保寿险新业务价值率提升4个百分点 [3] - 价值提升主因包括优化业务结构（如人保寿险首年期交保费增长25.5%）和降本增效措施（如下调产品预定利率、压降费用成本） [3] 财产险综合成本率 - "老三家"财产险公司综合成本率下降：人保财险为95.3%（近十年同期最优），平安产险为95.2%（同比下降2.6个百分点），太保产险为96.3%（同比下降0.8个百分点） [5] - 优化原因包括大灾损失净额下降（人保财险同比降38.3%至25.1亿元，降低赔付率1个百分点）、费用控制及科技应用（如AI），非车险"报行合一"政策预计2025年四季度落地，2026年将改善行业盈利 [5][6] 资产端投资表现 - 五家险企投资资产总规模19.73万亿元，同比增长7.52% [7] - 总投资收益率分化：太保和国寿分别下降0.4和0.3个百分点，新华保险和人保分别上升1.1和1.0个百分点，主因FVTPL债券波动损失 [7] - 净投资收益率普遍微降0.1-0.25个百分点，综合投资收益率中平安上升0.3个百分点，太保和新华分别下降0.6和0.2个百分点 [7] 未来投资策略 - 多家险企计划加大权益配置，聚焦高股息股票和新质生产力领域：中国平安关注成长股和价值股，中国人寿关注科技创新、消费制造等板块轮动，新华保险强调高股息股票在利率下行环境下可提供稳定现金流并平滑利润波动 [7][8]

核心财务表现 - 1H25归母净利润265.3亿元，同比增长16.9% [1] - 承保综合成本率95.3%，同比下降1.5个百分点 [1] - 承保利润117亿元，同比增长53.5% [1] - 年化总投资收益率5.1%，同比上升1个百分点 [1][3] 财产险业务 - 保费收入3233亿元，同比增长3.6%，其中车险/非车险分别增长3.4%/3.8% [2] - 赔付率72.3%同比升1.6个百分点，费用率23%同比降3.1个百分点 [2] - 直销渠道保费占比43.5%，同比增长11.3% [2] - 非车险中意健险增7.9%、企财险增5.7%、其他险种增8.0%，农险降3.9% [2] 人身险业务 - 人保寿险NBV同比增长71.7%至49.8亿元，健康险NBV增51%至38.4亿元 [3] - 银保渠道NBV同比增长108%，个险渠道NBV增长52.2% [3] - 新业务价值边际人保寿险升5.1个百分点，健康险升3.8个百分点 [3] 投资业务 - 股票投资规模946亿元，较年初增长57% [3] - TPL股票规模占比53.6%，OCI股票占比46.4% [3] - 净投资收益率3.7%，同比下降0.1个百分点 [1][3] 分部业绩 - 财险净利润250.5亿元，同比增长39% [1] - 寿险净利润68.6亿元，同比下降30.9%，主因保险服务费用增至83亿元（1H24为6.6亿元） [1] - 健康险净利润51.3亿元，同比增长49.6% [1] 股东回报 - 中期股息每股0.075元，同比增长19%，增速快于净利润增长 [1]

1H25业绩表现 - 归母净利润同比增长7.8%至33.9亿元，寿险和财险净利润分别增长5.6%和2.6% [1] - 寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比增长47.3%至40.1亿元，财险综合成本率（CoR）同比下降0.3个百分点至98.8% [1] 寿险业务发展 - 个险渠道NBV同比增长23.5%，银保渠道NBV同比增长53%，但新单保费分别同比下降11.2%和5.2% [1] - 合同服务边际（CSM）余额达560.8亿元，较上年末增长10.3% [1] - 个险渠道"浮动收益型+保障型产品"占比超50%，银保渠道占比27.1%，产品结构优化明显 [1] 财险业务表现 - 原保险保费收入同比增长2.5%至252.7亿元，其中车险同比下降6%，非车险同比增长12.5% [2] - 非车险保费占比50.6%，同比提升4.5个百分点 [2] - 车险CoR同比下降1.6个百分点至98.1%，非车险CoR同比上升1.2个百分点至99.7% [2] 投资与资产配置 - 净投资收益率同比下降0.2个百分点至3.8%，总投资收益率同比上升0.2个百分点至4.0% [2] - 股票配置比例较上年末提升1.8个百分点，增配长久期利率债优化期限结构 [2] 集团价值与资产 - 集团内含价值达1284.9亿元，较上年末增长11.0% [2] - 净资产环比下降10.1%至558.4亿元，主要受传统险准备金折现率计算方式影响 [2] 估值与预测 - 当前交易于0.38倍2025年预测P/EV和0.33倍2026年预测P/EV [2] - 维持目标价4.60港币，对应0.40倍2025年预测P/EV和0.34倍2026年预测P/EV [2]

银行业招聘与基本面 - 四大行25年春招合计1.6万人，同比减少近1.7万人，其中农行招聘4500人（同比少1万人）、工行4500人（同比少4300人）、中行4700人（同比少1000人）、建行2300人（同比少1400人），主要因业务收缩及网点效率调整[2] - 银行在24年规上工业企业净利润同比下降3.3%的背景下仍保持正增长，核心逻辑为拨备反哺利润及估值修复，地产和城投风险得到控制后系统性风险降低[3] 招商银行业绩说明会要点 - 银行面临"三低"挑战：低利率、低利差、低费用，利率下行被认定为趋势性现象，与人口结构老化导致的长期需求不足相关[5][6] - 24年净利润增长依赖信用减值损失计提减少（拨备释放）及业务管理费压降（工资与营销费用缩减），手续费及佣金收入全年降超20%但四季度因股市回暖企稳[6] - 25年净息差继续承压，主因24年LPR下调及存量房贷利率调整滞后影响，消费贷市场竞争加剧导致收益下行；零售贷款不良压力上升，逾期与关注类贷款增加与居民收入下降直接相关[6] - 债市判断为震荡下行，ROE目标维持在15%以上（24年首次跌破15%），现金分红比例35%（每股2元）并强调内生性资本增长重要性[6] 中国人寿业绩与投资策略 - 24年营收同比增超30%，净利润同比增超100%，但核心指标新业务价值更反映主业成效；总投资收益率从2.57%升至5.5%，净投资收益率从3.71%降至3.47%[7][9] - 鸿鹄二期200亿私募基金获批，24年权益加仓1000亿（股票投资占比从7.95%降至7.58%）、债券加仓超9000亿（占比从54%提至59%）[9] 港股消费与医药市场动态 - 港股创新药单日涨6%，恒生消费指数涨3%（成分股如泡泡玛特市值破2000亿港币，年内涨16倍），港股通消费指数仅涨0.3%，差异源于后者含互联网及汽车等泛消费板块[12][15][17] - 恒生消费ETF规模从10亿增至30亿（如513970从5亿增至14亿），因纯消费属性（无白酒高权重）及稀缺标的（泡泡玛特、老铺黄金、毛戈平等）吸引资金[17][20][21] 债券市场与配置建议 - 债市受降准降息预期影响呈V型反转，10年国债利率最终上行超1bps，短期需谨慎择时但季末配置价值仍被看好[23][25] - 量化温度计显示万得全A连续4日低于30日均线，美股下跌通道中建议积累筹码[27][28]