评级与目标价 - 高盛维持中国银行港股买入评级 目标价4 83港元 对应2026年预期目标市盈率4 375倍 [1] 净息差与贷款增长 - 2025年净息差仍面临压力 但预计按年降幅将收窄 [1] - 海外净利差受惠于联储局减息步伐放缓 [1] - 2025年全年人民币贷款增长目标接近去年水平 [1] - 零售消费贷款需求回升 [1] 手续费收入与债券投资 - 2025年手续费收入将维持稳定 主要由海外业务支撑 [1] - 债券投资小幅增长 其中70-80%配置于国债 [1] 资产品质与注资计划 - 资产品质风险主要集中在零售端 预期整体风险可控 [1] - 拨备水平稳定 [1] - 1650亿元注资已于6月17日完成 预计将撬动万亿信贷增长 支持实体经济 [1]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 招商银行2025年一季度营收同比增速-3.1%，归母净利润同比增速-2.1%，利息净收入增速+1.9%，非利息净收入增速10.6%，财富管理手续费收入正增长10.5%为核心亮点 [2] - 负债成本加速下行，Q1存款付息率环比下降至1.29%，低负债成本核心优势稳固 [2] - Q1末不良贷款率环比回落1BP至0.94%，拨备覆盖率环比下降2pct至410%，Q1母行不良新生成率1.00%，较2024全年下降5BP，主要对公不良生成明显回落 [2] - 核心一级资本充足率保持行业最高，内生增长优势稳固，配置价值突出 [2] 各部分总结 业绩 - Q1利息净收入增速转正，一方面去年基数低，同时息差降幅好于预期；非利息净收入同比下降10.6%，其中中收下滑2.5% [12] - 利润方面，信用减值计提金额同比减少，但成本收入比、所得税率同比略有上升 [12] 规模 - Q1贷款较期初增长3.4%，主要靠对公、票据增长6.5%、9.8%拉动；零售增长0.4%，增速放缓受信用卡规模收缩影响，母行口径下信用卡贷款环比-3.3%，按揭、小微、消费贷保持正增长 [12] - 存款较期初增长2.5%，活期占比保持稳定，Q1活期存款日均余额占比50.5%，较2024全年上升0.1pct [12] 息差 - Q1净息差1.91%，单季环比-3BP，较2024全年-7BP，降幅好于预期，息差绝对水平及相对降幅在大型银行中具备明显优势 [12] - Q1贷款收益率3.53%，环比-17BP，一方面反映重定价、新发放贷款利率走低影响，同时新增贷款中，相对高收益率的零售贷款占比下降 [12] - 存款成本加速改善，Q1存款付息率环比-11BP至1.29%，低负债成本的核心优势对长期维度息差优势形成支撑 [12] 非息 - Q1非利息净收入下滑10.6%，其中中收下滑2.5%，降幅明显收窄 [12] - 财富管理收入经过三年调整后增速转正是核心亮点，Q1财富管理手续费收入增长10.5%，前期降费影响基本消除，其中代销理财、代销基金、代销信托收入得益于销售规模增加，分别同比增长39%、28%、32%，不过代销保险收入受销量下降影响下滑28% [12] - 由于资管、银行卡、清结算手续费收入同比下滑，导致中收仍有小幅下滑；投资收益等其他非息收入下滑22.2%，主要受债市调整影响，公允价值变动损益负增长 [12] 资产质量 - Q1末不良率回落，拨备覆盖率总体平稳；Q1母行不良新生成率1.00%，较2024全年下降5BP，不良生成回落主要对公不良生成明显下降，Q1对公不良生成金额10亿，同比减少21亿 [12] - Q1末母行房地产对公不良率4.79%，环比小幅回升5BP，总体平稳 [12] - 零售不良生成仍在上行，Q1母行零售贷款不良新生成率1.75%，较2024全年上升15BP，信用卡、非信用卡不良生成分别上升11BP、22BP至4.29%、0.85%，Q1末按揭、小微、经营贷不良率环比均有所上升，预计今年上半年行业整体零售风险仍有压力，但零售客群优质，影响预计相对可控 [12] 投资建议 - 资本实力雄厚，没有再融资摊薄压力，Q1末核心一级资本充足率环比稳定于14.9%，保持行业最高，2024年分红比例35%，预计未来保持稳定 [12] - Q1业绩下滑主要受投资收益拖累，利息净收入、财富管理收入核心业务收入正增长好于预期，预计全年利润和分红维持正增 [12] - 目前A/H股2025年PB估值为0.94x/0.91x，对应2024年股息率4.9%/5.1%，持续重点推荐，维持“买入”评级 [12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产合计（百万元）|12,152,036|13,011,710|13,943,876|14,986,989| |营业收入（百万元）|337,488|340,566|351,295|369,947| |利息净收入（百万元）|211,277|217,554|232,110|249,054| |手续费及佣金净收入（百万元）|72,094|72,015|74,982|78,049| |投资收益等其他业务收入（百万元）|54,117|50,997|44,203|42,844| |归属于本行股东净利润（百万元）|148,391|149,932|152,072|158,998| |资产总额增速|10.2%|7.1%|7.2%|7.5%| |贷款总额增速|5.8%|7.0%|7.1%|6.8%| |负债总额增速|9.8%|7.4%|7.1%|7.5%| |存款总额增速|11.5%|8.7%|7.9%|7.9%| |营业收入增速|-0.5%|0.9%|3.2%|5.3%| |利息净收入增速|-1.6%|3.0%|6.7%|7.3%| |非利息净收入增速|1.4%|-2.5%|-3.1%|1.4%| |归属于本行股东净利润增速|1.2%|1.0%|1.4%|4.6%| |EPS（元）|5.66|5.69|5.78|6.05| |BVPS（元）|41.46|43.47|47.23|51.20| |ROE|14.49%|13.41%|12.75%|12.30%| |ROA|1.28%|1.19%|1.13%|1.10%| |净息差|1.98%|1.86%|1.85%|1.85%| |不良贷款率|0.95%|0.94%|0.93%|0.93%| |拨备覆盖率|412%|407%|396%|395%| |P/E（A股）|7.19|7.15|7.05|6.73| |P/E（H股）|6.96|6.92|6.82|6.51| |P/B（A股）|0.98|0.94|0.86|0.80| |P/B（H股）|0.95|0.91|0.83|0.77| |股息率（A股）|4.91%|4.94%|5.01%|5.25%| |股息率（H股）|5.08%|5.11%|5.18%|5.43%| [26]

公司业绩 - 东方证券2025年第一季度营业收入53.82亿元，同比增长49.06% [1] - 归属于上市公司股东的净利润14.36亿元，同比增长62.00% [1] - 业绩增长主要来自金融工具投资收益、经纪业务手续费收入和子公司大宗商品销售收入增加 [1]

核心观点 - 招商银行2024年年报显示净息差持续下滑，资产收益率下降过快，但负债成本控制较好 [3][8][9][10] - 手续费收入连续第二年两位数负增长，但部分代销业务环比改善 [8][11] - 零售信贷资产质量压力在第四季度再度上升，不良生成率提高 [17][21] - 核心一级资本充足率显著提升至14.86%，主要受益于监管政策调整 [19] - 公司对分红政策保守，未充分利用高资本充足率提升股东回报 [24] 股东分析 - 前十大股东中沪股通第四季度减持0.54亿股，持股比例5.04% [6] - 股东总数从三季报52.21万户降至45.92万户，2月底进一步降至42.1万户 [6] - 第四季度股价涨幅不足5%情况下股东人数下降12%，显示散户大量退出 [6] 营收分析 - 全年营业收入3374.88亿同比下降0.48%，净利润1483.91亿同比增1.22% [8] - 净利息收入2112.77亿同比下降1.58%，净息差第四季度1.94%环比下滑3bps [8][9] - 手续费收入720.94亿同比下滑14.28%，但代理基金收入第四季度环比增长23.6% [8][11] - 其他非息收入541.17亿同比增长34.13%，第四季度环比增长51.01% [8] 资产分析 - 总资产121520.36亿同比增长10.19%，贷款总额66325.48亿同比增6.07% [14] - 零售贷款保持6%同比增长，对公贷款增长与总资产增速同步 [14] - 存款91953.29亿同比增长11.59%，零售存款增速达15.4% [14][15] - 交易性金融资产规模6170.18亿同比增长17% [14] 不良分析 - 不良余额656.1亿较三季报增加20.53亿，不良率0.95%上升0.01个百分点 [17] - 关注贷款余额890.8亿较三季报增加9.49亿，但关注率下降0.01个百分点 [17] - 新生成不良率1.05%较三季报上升0.03个百分点，正常贷款迁徙率1.39%上升0.18个百分点 [17] 资本充足率分析 - 核心一级资本充足率14.86%，较三季报增长0.13个百分点 [19] - 资本充足率提升主要受益于新版中国版巴III取消并行期底线要求 [19]