核心观点 - 报告认为A股市场在11月将进入“无风区”，缺乏重大政策利好推动，市场走势将更多由资金面、宏观基本面及上市公司业绩决定，预计呈现震荡格局[4][30] - 牛市第一阶段（企业资本主导）向第二阶段（居民存款搬家驱动）的过渡不畅，指数难以通过放量实现突破[4][30] - 配置建议聚焦政策题材（如商业航空、低空经济）和三季报绩优个股，回避前期涨幅过高且业绩不及预期的AI算力等板块[5][31] 市场表现回顾 - 10月主要股指表现分化：上证指数上涨1.85%，深证成指下跌1.10%，创业板指下跌1.56%，沪深300持平（0.00%），科创50跌幅最大（-5.53%）[3][12] - 风格切换明显：稳定风格（+3.40%）和金融风格（+2.44%）领涨，成长风格（-1.56%）和消费风格（-0.83%）表现疲软[3][12] - 行业层面资源品领涨：煤炭（+10.02%）、钢铁（+5.16%）、有色金属（+5.00%）涨幅居前，TMT板块（如传媒-6.04%）出现回调[16][17] - 市场波动受内外政治事件驱动：四中全会“十五五”规划蓝图和中美贸易磋商成果推动月中反弹，但利好兑现后情绪退潮[4][12] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型显示市场回调风险缓解，重新发出开仓信号[18][19] - 个人投资者情绪指数（7日移动平均）报-3.51%，全月大幅波动无明确趋势，与市场走势关联紧密[22][25] - 融资盘成交占比维持20%以上高位，累计净买入延续增长，高风偏资金未离场[26][28] - 银行股红利性价比下降：当前股债差异补偿仅0.55%，若要求1%的补偿水平，对应股息率需达4.48%[27][29][32] 后市展望与配置建议 - 11月市场缺乏政治层面催化剂，支撑因素转向经济平稳运行（十四五收官年）和三季报业绩边际好转[4][30] - AI算力、PCB、CPO等板块压力增大，因中美贸易休兵削弱自主可控叙事，且部分龙头业绩不及预期[5][31] - 消费与红利板块切换受限，因缺乏高增速业绩和走阔的信用利差[5][31] - 关注商业航空、低空经济等滞涨政策题材，以及三季报绩优个股机会[5][31]

核心观点 - 报告提出了一个二元流动性框架来理解A股由流动性触发的牛市 认为真正的牛市触发扳机是企业资本而非传统认为的居民存款搬家[3][4] - 报告认为当前市场处于由企业资本主导的牛市第一阶段的尾声 居民大规模存款搬家行为尚未发生 且在未来缺乏强政策刺激的前提下难以发生[7] - 在缺乏居民增量资金的情况下 A股指数层面向上空间有限 市场将更多呈现结构性轮动行情 建议关注"十五五"规划中表现相对落后的商业航天和低空经济等方向[7] 从存款搬家的传统叙事到二元流动性框架 关于存款搬家的共识与困惑 - 传统"居民存款搬家"理论认为宽松流动性导致利率下降 促使居民将资金从低收益存款转向高收益股市 但报告指出这种资产转移更可能发生在牛市主升浪中后期而非触发牛市[3] - 数据显示居民净存款增速与万得全A指数长期呈负相关 但在2014、2019和2024年牛市启动时 居民净存款增速反而处于快速上升或持续高位状态 对居民存款作为牛市扳机的角色提出质疑[13][14] - 偏股型公募基金发行份额的高峰期出现在市场上涨之后 显示居民入市行为具有"买涨不买跌"的特性 是牛市的助推器而非点火器 当前偏股型公募发行份额与净存款之比为0.10% 处于2010年以来的75.2分位数 与历次牛市主升浪初期水平相当[18][21] 企业资本作为牛市触发扳机 - 报告提出新视角 认为实业资本在投资回报率（ROIC）下降时 为追求更高回报会停止扩大再生产 转而进入股市 这更可能是触发牛市的流动性扳机[4][26] - 实证数据显示 在2014年6月、2019年2月和2024年9月牛市启动前 均观察到非金融企业新增人民币存款的明显低增或负增长 企业存款异动较居民部门更为显著[27][29] - 企业融资端在牛市启动前呈现三个特点 中长期贷款高增用于债务滚动 短期贷款下行印证实体需求疲弱 票据融资冲高显示资金脱实向虚 三者共同形成"企业存款搬家"至金融资产的逻辑闭环 同时固定资产投资增速偏弱 表明企业存款减少并非用于实体投资[30][32][33] 二元流动性框架的三阶段模型 - 基于上述分析 报告构建二元流动性框架 将流动性牛市划分为三个阶段 点火期由企业资本逐利主导 经济下行与实业ROIC下降导致资本脱实向虚外溢至股市[4][35] - 加速期由居民储蓄搬家主导 企业资本入市推升市场产生赚钱效应后 吸引居民资金通过基金等方式入市[4] - 泡沫与转折期 两类资金形成正反馈催生牛市 但当金融监管收紧或估值泡沫化导致企业资本撤离时 正反馈逆转[4] 牛市中的定价权转移与行情生命周期 资金定价权对市场偏好的影响 - 报告分析了三类资金的角力 风险偏好高的企业资本 注重基本面的机构投资者 以及使用杠杆的散户 并假设机构投资者对权重股有更强定价权 而企业资本和散户更活跃于中小市值个股[38] - 在2014-2015年和2019-2021年牛市中 均观察到市场出现从中小盘股占优向权重股占优的强弱切换 例如2014年底沪股通开通后北向资金流入 以及2020年至2021年初公募基金发行高峰期间 定价权均向机构资金倾斜[38][40][44] - 然而 定价权的切换并未改变市场交易主线 在风格层面并未出现明显的高低切换 在公募定价能力最强的2020年3月至2021年2月 消费和成长风格的相对优势反而进一步扩大[48][50] 行情生命周期的终结与领先退出信号 - 对于行情终结的判断 月度居民净存款数据作为慢变量 更适合判断趋势而非拐点[51] - 更领先的退出信号来自企业资本的动向 A股上市公司重要股东减持速度加快可作为阶段性调整的信号 例如在2021年2月和12月的市场调整前 均观测到重要股东完成减持金额的加快[53][56][57] - 调整是否会演变为牛市结束 更多取决于居民端能否继续提供增量资金 2021年2月的调整后续得到修复 而2021年12月开始趋势性下跌 差异在于2021年下半年居民净存款转向大幅高增 A股缺乏新增资金支撑[57][60] 居民资产配置行为的预测 - 2021年牛市结束后 居民存款搬家行为中断 偏股型公募发行份额占净存款比重在2021年一季度后转弱 至2021年9月回落至2020年初水平 同时融资余额增长停滞[61][63] - 这一转变的重要宏观背景是房地产市场的转冷 2021年9月起70个大中城市新房和二手房价格指数环比转负 开启下行周期 商品房销售面积和销售额也快速萎缩[65] - 房价下跌引发居民资产负债表衰退 居民资产净值减少 出于预防风险和提前还贷需求 被迫增加储蓄比重 修复资产净值 这一过程抑制了居民向股市转移资金的行为[67][68] 居民存款搬家的现状和A股行情推演 当前居民存款搬家的现状 - 本轮牛市（以2024年9月为起点）中 居民参与力度明显偏弱 经标准化后的融资余额增幅弱于2019年牛市同期水平 意味着以更小的居民参与力度达到了相近的市场涨幅[69] - 主动偏股型公募基金的新增发行额与A股总市值之比明显低于2014和2019年牛市周期 同时存量主动偏股基金在2025年三季度出现明显的净赎回[73][75] - 通过ETF渠道的数据估算显示 本轮牛市中居民累计净买入ETF的增长斜率与历史均值大致相同 未出现大幅净买入 反而是机构资金有多次明显加仓行为 综合表明居民存款搬家行为尚未大规模发生[76][78] 未来居民存款搬家可能性评估 - 居民存款搬家的理想路径是"房价回升→居民资产净值修复→存款搬家入市" 但该路径依赖房价回升的强假设 报告未将其视为基准情形[79] - 在房价不回升的假设下 居民净资产修复依赖储蓄和提前还贷 目前个人住房贷款余额较高点下降约3% 而新房和二手房价格指数较高点下降约11.5%和20% "房产-房贷"价值缺口仍在扩大 居民可能保持极高储蓄倾向 大规模存款搬家难以发生[81] - 报告提示一种可能性 即若政策层面有意提升资本市场财产性收入 通过"有形的手"增加居民资产负债表中的权益项 或可改善资产净值 进而促使居民减少储蓄[82] 缺乏存款搬家情景下的A股行情演绎 - 在缺乏居民增量资金的情况下 A股指数层面向上空间不大 市场将更多依赖场内资金因基本面好转或政策规划利好而变得乐观 从而呈现结构性机会[83][85] - 报告建议在结构性轮动行情中采取两种思路 一是跟踪产业边际变化进行择时交易 二是寻找潜在发酵方向 并认为后者在当前"十四五"收束和"十五五"开篇的特殊时期可操作性更强[85] - 在"十五五"规划建议提及的新兴和未来产业中 商业航天和低空经济等相关主题指数相对A股整体表现较差 更有可能成为下一步资金轮动的方向[85][87]