智通财经APP获悉，信达证券发布研报称，过去2个月，价值风格明显走强且出现扩散，金融、周期、 消费轮流表现，主要原因在于年底前后进入业绩空窗期，板块缺乏高频的季报证明业绩，因此波动大多 来自于估值和预期。当前市场的风格扩散仍处在估值、预期和资金驱动的阶段，至少可以持续1-2个季 度。但风格扩散转变为年度级别的行情需要看到价值股盈利逻辑的兑现。在此之前，长期产业逻辑更强 的科技主线可能会再次回归。 当前的风格扩散仍处在估值、预期和资金驱动的阶段，至少可以持续1-2个季度。但风格扩散转变为年 度级别的行情需要看到价值股盈利逻辑的兑现。明年有希望能看到需求端出现积极变化，在某个时点带 来产能周期上行拐点、价格数据回正和经济企稳回升。但在此之前，流动性牛市中后期，长期产业逻辑 更强的科技主线可能会再次回归。 风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 2014年下半年是流动性牛市，风格从TMT扩散到价值，周期、稳定、金融轮流走强，但持续时间短。 2014年下半年的风格扩散，直接催化剂是"一带一路"等国家战略性政策和降准降息。但背后的核心原因 在于增量资金流入后，业绩兑现持续偏强的成长方向较少，而且 ...

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已仔细研读这份策略周报，以下是我的总结，严格遵循您的要求，聚焦于核心观点和具体内容 核心观点总结 报告核心观点认为，当前市场正经历价值风格扩散，其持续性取决于盈利逻辑能否兑现，存在两种潜在结局：一是类似2014年由估值和资金驱动的短期行情，持续1-2个季度；二是类似2016年由经济企稳和业绩验证驱动的年度级别牛市，而在此之前，科技主线可能再次回归 [2][3][10] 当前市场风格分析 - 过去2个月价值风格明显走强并出现扩散，金融、周期、消费板块轮流表现 [2][10][11] - 风格扩散和板块轮动速度加快，原因在于年底进入业绩空窗期，市场波动主要来自估值和预期 [10][15] - AI相关TMT行业估值已接近过去10年最高水平，成长板块相对于金融、周期和消费的估值均处于高位 [15] - 10月CPI由负转正，PPI降幅收窄，催化消费板块走强，新能源产业链部分原材料出现涨价 [15][16] 历史案例对比分析 - **2014年下半年案例**：流动性牛市，风格从TMT扩散到价值，周期、稳定、金融轮流走强，但持续时间短，主因是价值股未出现盈利拐点，2015年市场主线重回成长风格 [2][3][18] - **2016年下半年案例**：慢牛市，风格从成长、周期扩散到消费、金融，价值股占优持续近2年，此次价值股同时受益于经济企稳和业绩验证，是年度级别牛市 [2][3][20] 当前行情性质与前景判断 - 当前风格扩散仍处在估值、预期和资金驱动阶段，预计至少可持续1-2个季度 [3][10][25] - 风格扩散转变为年度级别行情需要看到价值股盈利逻辑的兑现，即需求端出现积极变化，带来产能周期上行拐点、价格数据回正和经济企稳回升 [3][10][25] - 在价值股基本面企稳之前，流动性牛市中后期，长期产业逻辑更强的科技主线可能会再次回归 [3][10][25] - 支撑牛市的基础依然坚实，包括资本市场支持政策持续发力、宏观流动性环境宽松、产业资本和国家队贡献增量资金等 [26] 配置建议与行业展望 - **风格配置**：Q4风格容易发生变化，政策预期和估值重要性提升，低位价值板块优势更明显，风格切换可能会越来越强 [28] - **行业组合**：建议关注非银金融、电力设备、钢铁、化工 [29] - **金融板块**：金融整体估值偏低，非银金融业绩弹性大概率存在，后续伴随居民资金加速流入，获得超额收益确定性较高 [29][34] - **成长板块**：电力设备是成长中估值分位相对较低的板块，2026年基本面触底企稳概率高，受益于AI产业链投资机会扩散 [29] - **周期板块**：受益于“反内卷”政策下供给侧加速出清，26年国内需求有企稳可能，部分周期品受益于AI等新兴产业发展带来新需求 [29][34]

市场整体表现 - A股三大指数于11月7日震荡调整并集体收跌 [1] - 股票ETF市场总规模达到4.64万亿元 [3] - 当日股票ETF成交额为1663.13亿元，较前一交易日的1975.42亿元缩量近16% [3] - 市场资金流向快速切换，股票ETF总份额增加19.52亿份，实现资金净流入约3.1亿元 [5] 行业主题ETF表现 - 化工类ETF领涨市场，化工ETF、化工龙头ETF、化工50ETF单日涨幅分别达3.49%、3.47%和3.42% [3] - 新材料板块ETF表现强劲，新材料ETF基金、新材料ETF指数基金、新材料50ETF等单日涨幅均超过2% [3] - 新能源与光伏相关ETF亦表现较好，新能源ETF基金涨2.36%，光伏龙头ETF涨2.28% [4] - 港股互联网板块表现不佳，港股互联网ETF位居跌幅榜前列 [4] 资金流向分析 - 股票ETF市场资金在经历前一日净流出超131亿元后，于11月7日转为净流入 [1] - 港股市场ETF和债券ETF净流入居前，金额分别达19.98亿元和24.43亿元 [6] - 从5日维度看，资金大幅流入恒生科技指数和证券公司指数，金额分别超73亿元和43亿元 [6] - 宽基ETF出现资金净流出，金额达35.53亿元，其中跟踪沪深300指数、中证A500指数等的ETF被获利了结 [7] 头部基金公司动态 - 易方达基金旗下ETF总规模为8267.3亿元，2025年以来规模增加2260.8亿元 [8] - 易方达基金旗下证券保险ETF、港股通互联网ETF等产品在11月7日获得显著净流入，金额分别为2.3亿元和1.8亿元 [8] - 华夏基金旗下机器人ETF和A500ETF基金单日净流入居前，分别为2.33亿元和2.2亿元，最新规模达231.4亿元和194.21亿元 [8] - 华夏基金基金经理认为应把握具备基本面反馈的成长景气板块，围绕产品创新周期和库存周期布局 [8] - 易方达基金观点认为A股流动性牛市有望延续，建议关注中证A500ETF、沪深300ETF等宽基ETF的投资价值 [9]

股票ETF市场资金流向 - 上周五（11月7日）全市场股票ETF资金转为净流入，净流入资金约为3.1亿元 [2][9] - 前一交易日（11月6日）股票ETF市场整体净流出超131亿元，资金流向快速切换 [2][3] - 从5日角度观测，近期资金流入恒生科技指数超73亿元，流入证券公司指数超43亿元 [9] 股票ETF市场规模与成交 - 截至11月7日，全市场1246只股票ETF总规模达4.64万亿元 [5] - 当日股票ETF成交额合计1663.13亿元，与前一交易日1975.42亿元相比明显缩量，减少近16% [5] - 香港证券ETF当日成交额为69.53亿元，位居首位 [5] 行业主题ETF表现 - 化工类ETF领涨，化工ETF涨3.49%，化工龙头ETF涨3.47%，化工50ETF涨3.42% [4][5] - 新材料板块相关ETF涨幅较大，新材料ETF基金、新材料ETF指数基金、新材料50ETF等单日涨幅均超2% [6] - 港股互联网板块表现不佳，港股互联网ETF位居当日股票ETF跌幅榜前列 [6] 资金流入板块 - 债券ETF与港股市场ETF净流入居前，分别达24.43亿元与19.98亿元 [9] - 证券ETF净流入4.00亿元，港股红利指数ETF净流入3.35亿元，机器人ETF净流入2.85亿元 [10] - 头部公募旗下ETF产品吸金，易方达基金旗下ETF最新规模为8267.3亿元，2025年以来规模增加2260.8亿元 [14] 资金流出板块 - 宽基ETF净流出金额居前，达35.53亿元，规模下降132.53亿元 [10] - 资金对沪深300指数、中证A500指数、创业板指、稀土指数等宽基和行业主题ETF获利了结 [11] - H 300ETF资金净流出7.89亿元，创业板ETF净流出2.90亿元，A500ETF南方净流出2.74亿元 [12] 头部基金公司动态 - 易方达基金旗下证券保险ETF净流入2.3亿元，港股通互联网ETF净流入1.8亿元，上证50ETF易方达净流入1.0亿元 [14] - 华夏基金旗下机器人ETF和A500ETF基金单日净流入居前，分别净流入2.33亿元和2.2亿元 [14] - 华夏基金基金经理表示短期市场在寻求结构调整，中期趋势与核心方向未变 [15]

资金流向指标 - 股票型ETF资金净流入与行情呈反向关系，例如4月7日市场下跌9.26%时ETF净流入1769.68亿元，反映大资金稳市态度[16] - 主题指数ETF持续净流入反映高风险偏好，但10月15-29日出现净流出166亿元，显示弹性品种偏好下降[20] - 个人投资者单日净买入超800亿元后市场通常偏弱，当前买入量级仍相对合理[26] - 融资余额达24132.31亿元，占流通市值比例2.55%，远低于2015年高点4.72%，显示杠杆激进程度有限[46][48] 市场情绪指标 - 隐含波动率从8月底高位回落，沪300ETF IV指数降至18.26，接近8月中旬上升初期水平，投机情绪缓解[2][46] - 成交集中度（前5%个股成交额占比）10月31日为43.15%，接近45%的历史风险经验值，9月25日曾达46.90%[45][48] - 股价偏高个股占比（价格高于95%历史分位数）10月31日为16.79%，超过15%的警戒线，8月20日曾达23.10%[45][48] 配置策略与风险 - 结构风险释放后建议增配红利品种，并等待题材股买点，尤其在成交集中度和股价偏高占比指标改善后[51] - 需关注A股监管制度超预期变化及投资者结构变动风险[52]

制造业PMI表现 - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.0%，低于预期的49.6%[1] - 生产分项是主要拖累，环比下降0.55个百分点，新订单分项下降0.27个百分点[1] - 制造业出厂价降至47.5%，为7月以来最低；新出口订单大幅回落1.9个百分点至45.9%[2] - 采购量分项环比回落2.6个百分点至49.0%荣枯线以下，进口分项降至46.8%为5月以来最低[2] 非制造业与综合表现 - 非制造业PMI微升0.1个百分点至50.1%，服务业商务活动指数反弹0.1个百分点至50.2%[1][3] - 国庆假期提振部分服务业，但服务业新订单继续回落0.7个百分点至46.0%[3] - 建筑业新订单反弹3.7个百分点至45.9%，但商务活动指数仍低于荣枯线为49.1%[4] - 10月综合PMI产出指数回落0.6个百分点至50.0%，为2023年初以来最低[5] 政策与市场展望 - 报告指出货币政策加力的必要性和可能性上升，降准和结构性降息概率较高[6] - 债市进入顺风期，10年期国债收益率下限或进入1.70%-1.75%区间，降息可能推动进一步下行[6] - 权益市场流动性牛市特征明显，建议关注科技、红利板块，并适时增配AI、半导体等热门题材[7] - 政策博弈阶段可能在11月下旬开启，消费和地产品种有望阶段性受益[7]

核心观点 - 报告提出了一个二元流动性框架来理解A股由流动性触发的牛市 认为真正的牛市触发扳机是企业资本而非传统认为的居民存款搬家[3][4] - 报告认为当前市场处于由企业资本主导的牛市第一阶段的尾声 居民大规模存款搬家行为尚未发生 且在未来缺乏强政策刺激的前提下难以发生[7] - 在缺乏居民增量资金的情况下 A股指数层面向上空间有限 市场将更多呈现结构性轮动行情 建议关注"十五五"规划中表现相对落后的商业航天和低空经济等方向[7] 从存款搬家的传统叙事到二元流动性框架 关于存款搬家的共识与困惑 - 传统"居民存款搬家"理论认为宽松流动性导致利率下降 促使居民将资金从低收益存款转向高收益股市 但报告指出这种资产转移更可能发生在牛市主升浪中后期而非触发牛市[3] - 数据显示居民净存款增速与万得全A指数长期呈负相关 但在2014、2019和2024年牛市启动时 居民净存款增速反而处于快速上升或持续高位状态 对居民存款作为牛市扳机的角色提出质疑[13][14] - 偏股型公募基金发行份额的高峰期出现在市场上涨之后 显示居民入市行为具有"买涨不买跌"的特性 是牛市的助推器而非点火器 当前偏股型公募发行份额与净存款之比为0.10% 处于2010年以来的75.2分位数 与历次牛市主升浪初期水平相当[18][21] 企业资本作为牛市触发扳机 - 报告提出新视角 认为实业资本在投资回报率（ROIC）下降时 为追求更高回报会停止扩大再生产 转而进入股市 这更可能是触发牛市的流动性扳机[4][26] - 实证数据显示 在2014年6月、2019年2月和2024年9月牛市启动前 均观察到非金融企业新增人民币存款的明显低增或负增长 企业存款异动较居民部门更为显著[27][29] - 企业融资端在牛市启动前呈现三个特点 中长期贷款高增用于债务滚动 短期贷款下行印证实体需求疲弱 票据融资冲高显示资金脱实向虚 三者共同形成"企业存款搬家"至金融资产的逻辑闭环 同时固定资产投资增速偏弱 表明企业存款减少并非用于实体投资[30][32][33] 二元流动性框架的三阶段模型 - 基于上述分析 报告构建二元流动性框架 将流动性牛市划分为三个阶段 点火期由企业资本逐利主导 经济下行与实业ROIC下降导致资本脱实向虚外溢至股市[4][35] - 加速期由居民储蓄搬家主导 企业资本入市推升市场产生赚钱效应后 吸引居民资金通过基金等方式入市[4] - 泡沫与转折期 两类资金形成正反馈催生牛市 但当金融监管收紧或估值泡沫化导致企业资本撤离时 正反馈逆转[4] 牛市中的定价权转移与行情生命周期 资金定价权对市场偏好的影响 - 报告分析了三类资金的角力 风险偏好高的企业资本 注重基本面的机构投资者 以及使用杠杆的散户 并假设机构投资者对权重股有更强定价权 而企业资本和散户更活跃于中小市值个股[38] - 在2014-2015年和2019-2021年牛市中 均观察到市场出现从中小盘股占优向权重股占优的强弱切换 例如2014年底沪股通开通后北向资金流入 以及2020年至2021年初公募基金发行高峰期间 定价权均向机构资金倾斜[38][40][44] - 然而 定价权的切换并未改变市场交易主线 在风格层面并未出现明显的高低切换 在公募定价能力最强的2020年3月至2021年2月 消费和成长风格的相对优势反而进一步扩大[48][50] 行情生命周期的终结与领先退出信号 - 对于行情终结的判断 月度居民净存款数据作为慢变量 更适合判断趋势而非拐点[51] - 更领先的退出信号来自企业资本的动向 A股上市公司重要股东减持速度加快可作为阶段性调整的信号 例如在2021年2月和12月的市场调整前 均观测到重要股东完成减持金额的加快[53][56][57] - 调整是否会演变为牛市结束 更多取决于居民端能否继续提供增量资金 2021年2月的调整后续得到修复 而2021年12月开始趋势性下跌 差异在于2021年下半年居民净存款转向大幅高增 A股缺乏新增资金支撑[57][60] 居民资产配置行为的预测 - 2021年牛市结束后 居民存款搬家行为中断 偏股型公募发行份额占净存款比重在2021年一季度后转弱 至2021年9月回落至2020年初水平 同时融资余额增长停滞[61][63] - 这一转变的重要宏观背景是房地产市场的转冷 2021年9月起70个大中城市新房和二手房价格指数环比转负 开启下行周期 商品房销售面积和销售额也快速萎缩[65] - 房价下跌引发居民资产负债表衰退 居民资产净值减少 出于预防风险和提前还贷需求 被迫增加储蓄比重 修复资产净值 这一过程抑制了居民向股市转移资金的行为[67][68] 居民存款搬家的现状和A股行情推演 当前居民存款搬家的现状 - 本轮牛市（以2024年9月为起点）中 居民参与力度明显偏弱 经标准化后的融资余额增幅弱于2019年牛市同期水平 意味着以更小的居民参与力度达到了相近的市场涨幅[69] - 主动偏股型公募基金的新增发行额与A股总市值之比明显低于2014和2019年牛市周期 同时存量主动偏股基金在2025年三季度出现明显的净赎回[73][75] - 通过ETF渠道的数据估算显示 本轮牛市中居民累计净买入ETF的增长斜率与历史均值大致相同 未出现大幅净买入 反而是机构资金有多次明显加仓行为 综合表明居民存款搬家行为尚未大规模发生[76][78] 未来居民存款搬家可能性评估 - 居民存款搬家的理想路径是"房价回升→居民资产净值修复→存款搬家入市" 但该路径依赖房价回升的强假设 报告未将其视为基准情形[79] - 在房价不回升的假设下 居民净资产修复依赖储蓄和提前还贷 目前个人住房贷款余额较高点下降约3% 而新房和二手房价格指数较高点下降约11.5%和20% "房产-房贷"价值缺口仍在扩大 居民可能保持极高储蓄倾向 大规模存款搬家难以发生[81] - 报告提示一种可能性 即若政策层面有意提升资本市场财产性收入 通过"有形的手"增加居民资产负债表中的权益项 或可改善资产净值 进而促使居民减少储蓄[82] 缺乏存款搬家情景下的A股行情演绎 - 在缺乏居民增量资金的情况下 A股指数层面向上空间不大 市场将更多依赖场内资金因基本面好转或政策规划利好而变得乐观 从而呈现结构性机会[83][85] - 报告建议在结构性轮动行情中采取两种思路 一是跟踪产业边际变化进行择时交易 二是寻找潜在发酵方向 并认为后者在当前"十四五"收束和"十五五"开篇的特殊时期可操作性更强[85] - 在"十五五"规划建议提及的新兴和未来产业中 商业航天和低空经济等相关主题指数相对A股整体表现较差 更有可能成为下一步资金轮动的方向[85][87]

市场现象分析 - 当前市场呈现“流动性牛市”特征，医药和科技板块行情表面基于基本面，实则暗藏玄机 [3] - 普通投资者与机构之间存在明显的时间差，导致普通投资者在利好消息公布后买入时，机构可能正进行获利了结 [3] - 市场中出现“双面挨抽”现象，即投资者调仓后，卖出的股票开始补涨，而买入的股票开启下跌模式 [3] 量化数据应用 - 量化数据可揭示股价表现背后的真实原因，例如，在调整期间机构资金未离场的股票，之后开启主升浪，而机构库存数据归零的股票，反弹后可能下跌更惨 [5] - 通过监测财报公布前后“机构库存”数据的变化趋势，可以提前感知机构的真实态度，判断是借利好出货还是真金白银加仓 [7] - 真正能走出长牛行情的个股，其“机构库存”数据往往呈现阶梯式上升特征，而非昙花一现的题材股所表现的脉冲式波动 [7] 投资策略洞察 - 在三季报披露高峰时期，“预期差”比业绩本身更重要，例如业绩增长50%却因机构预期为80%而暴跌，或亏损收窄但因好于预期而大涨 [7] - 连续获得主力资金净买入的个股名单（如凯盛科技、健友股份）既可能是机会也可能是陷阱，关键在于使用量化工具解读资金行为的持续性 [1][7] - 由数据和算法主导的市场中，传统的分析方法正在失效，投资者需要升级认知武器库，找到适合自己的量化工具 [8]

市场表现 - 东方财富登顶A股吸金榜，非银金融板块获主力资金净买入超213亿元 [1] - 金融科技板块大幅上涨，指南针涨超12%，财富趋势涨逾8%，东方财富和银之杰涨逾7% [1] - 金融科技ETF（159851）场内价格盘中飙升4.8%，现涨4.21%，实时成交额超14亿元，资金净申购2.57亿份 [1] 资金流动与市场环境 - A股处于"流动性牛市"，外资和长线机构资金持续流入，内地出现储蓄资金"搬家"现象 [3] - 海外降息落地利好全球流动性，A股科技成长板块有望继续受益 [3] - 两市交易持续活跃，金融信息服务板块直接受益 [3] 机构观点与行业前景 - 高交投环境下互联网券商基本面修复趋势明确，预计三季报净利润增速达70% [3] - 市场交投活跃持续，券商虚拟资产交易等业务创新可期，板块估值和配置占比尚未到历史高位 [3] - 政策发力、经济企稳、券商数字化转型需求加速，金融科技市场进入上行通道 [3] - 中短期资本市场活跃度是最大支撑因素，长期宏观环境稳中向好和改革深化将推升行业ROE中枢 [3] 金融科技ETF产品 - 金融科技ETF（159851）最新规模超114亿元，近1个月日均成交额超12亿元 [4] - 该ETF规模及流动性在跟踪同一标的指数的5只ETF中断层第一 [4] - 标的指数全面覆盖互联网券商、金融IT、跨境支付、AI应用、华为鸿蒙等热门主题 [4]

市场表现 - 金融科技板块24日午后直线冲高，大智慧股价涨超4%，电科数字涨3.91%，财富趋势涨3.32%，先进数通涨3% [1] - 金融科技ETF（159851）场内价格涨超1%，实时成交额超7亿元，资金净申购超1亿份 [1] - 金融科技ETF最新规模超100亿元，近1个月日均成交额超14亿元，规模及流动性在同标的ETF中断层第一 [2] 流动性环境 - A股处于"流动性牛市"，两市成交额连续多日突破2万亿元 [1] - 外资和长线机构资金持续流入市场，内地出现储蓄资金"搬家"现象 [1] - 海外降息落地利好全球流动性，A股科技成长板块持续受益 [1] 机构观点 - 方正证券预计互联网券商三季报净利润增速达70%，板块估值尚未达历史高位 [2] - 东吴证券认为政策发力、经济企稳及券商数字化转型推动金融科技进入上行通道 [2] - 资本市场活跃度是中短期核心支撑，长期看好ROE中枢稳步抬升 [2] 投资标的 - 金融科技ETF（159851）覆盖互联网券商、金融IT、跨境支付、AI应用、华为鸿蒙等热门主题 [2] - 标的指数基日为2014年6月30日，2024年涨幅达31.54% [3]